请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042021年7月8日宏观经济* 研究框架美联储政策周期与大类资产运行规律 1目录contents1本轮美联储政策退出及影响2降息周期与大类资产特征3 加息周期与大类资产特征4 加息末期与大类资产特征 21.本轮美联储政策退出及影响●美联储退出QE（Taper）条件逐渐具备：1）疫苗推广，疫情渐趋消退，经济活动正常化；2）失业率回落至5%附近，改善显著；3）激进财政刺激完成，财政赤字货币化要求降低；4）美联储资产负债表过于庞大，超8.5万亿美元。●美联储退出QE（Taper）的安排预测：时点与节奏1）时点：预计美联储于2022年初开始执行Taper,年底终止QE2）节奏：预计每月逐步缩减100亿美元国债和50亿美元agency MBS。●美联储加息可能要到2023年以后，会比较久远。 31.本轮美联储政策退出及影响●QE可退出，加息仍久远本轮美国财政刺激体量庞大，对经济的刺激较为直接和显著；2021年8月后，美国经济增长将面临“一负一正”两股力量：财政刺激退出后的增速降温和经济活动正常化后的增长改善，前者可能更为明显。本轮刺激后，美国的经济杠杆（特别政府杠杆）又显著上升，这将对加息启动时点和加息幅度形成掣肘。美国人口增速持续下行、呈现低速状态，导致自然利率较低。所以，相较2014-2019年“QE退出，衔接加息”，本轮QE退出及加息将会较为犹豫、较为迟缓。预计QE退出到加息将会有较长间隔时段，且加息节奏会比较慢、幅度会较小。 41.本轮美联储政策退出及影响●QE退出的影响1）美联储在做退出安排前，会跟市场做充分沟通。2014年QE退出前，受预期影响，10年美债利率有所上行，而在启动QE削减后，利率逐步回落。2021年3-4月，在经济较强恢复下，市场对QE退出预期较强，美债利率显著上行（从1.3%上升至1.7%附近）。如果后续启动QE削减，预计美债利率阶段性回升，后面将回落。原因：预计本轮QE削减时期，经济增长弱于2014年、通胀处于回落状态。2）由于利率总体处于“弱状态”，美元指数延续徘徊：“90-95”，美股、黄金高位盘整。 51.本轮美联储政策退出及影响资料来源：WIND资讯，华西证券研究所注：阴影区域为经济衰退期。 62降息周期与大类资产特征2.1 历史上降息时段及特征2.2 降息周期经济运行特征2.3降息周期资产运行规律 1972年以来美国经历了八个较大的降息周期：1974.6-1974.12、1980.3-1980.7、1980.12-1983.2、1984.8-1986.12、1989.5-1994.1、2000.12-2004.5、2007.8-2015.11、2019.7-至今。美联储开启降息周期一般是面对较大的经济下行压力，甚至进入危机模式。除了1984.8-1986.12这个降息周期除外，其余七大降息周期内美国经济都出现了衰退。与加息周期相比，降息周期基准利率调整的节奏一般更为连续而迅速，降息很少出现降一次以后就暂停降息的情况，而且降息幅度往往较大。72.1 历史上降息时段及特征：常规降息 除了较长的降息周期以外，还有零星式降息或者迷你降息周期，这类降息一般是为了应对国际事件的冲击，比如1995年和1998年。1995年出现墨西哥金融危机，美联储于1995M7、1995M12和1996M1美联储分别降息25BP，等危机解除，1997M3美联储重新加息。1998年出现了亚洲金融危机，美联储1998M9-1998M11连续三个月共降息75BP，局势缓和之后，美联储在1999M6重新回到加息轨道上。82.1 历史上降息时段及特征：零星式降息 92.1 历史上降息时段及特征：相关事件表：触发降息周期的重要事件资料来源：WIND资讯，华西证券研究所图：美联储开启降息一般是为了应对危机或者即将到来的经济衰退时间事件1973-1974第一次石油危机；布雷顿森林体系崩溃1980-1982第二次石油危机爆发，物价水平飙升，为了抗击通胀，美联储把基准利率调升过快过高，把美国经济推入衰退1980s中期薪资温和增长，通胀压力减弱，1984年美联储开启降息，1985年美国经济实现软着陆。1989通胀压力得到缓解1989-19951980s和1990s储蓄与贷款危机(The savings and loan crisis，简写为S&L crisis):1986-1989美国联邦储蓄与贷款协会关闭/解散了296家储蓄机构，1989-1995重组信托公司(The Resolution Trust Corporation，简写RTC)清算了747家储蓄机构。2001互联网泡沫破灭、911恐怖袭击2008-2009次贷危机引发的2008金融危机2019-至今经济放缓，2020年新冠疫情引起美国经济衰退 量化宽松指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。与改变货币价格（利率）的常规货币政策不同，量化宽松通过直接改变货币数量主动释放流动性，引导市场长期利率下降。通常在政策利率降至低点，利率工具不能再提供政策空间时使用。历史上美联储共推出过4轮量化宽松政策，其中1-3轮发生在2007.8-2015.11的降息周期中，第4轮发生在2019.6-至今的降息周期中。102.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 QE1（2008年12月-2010年4月）2008年11月25日，美联储宣布12月开始直接购买1000亿美元的两房及联邦住房贷款银行的房地产相关政府支持企业债券，以及1月开始购买5000亿美元由两房及联邦住房贷款银行担保的MBS，旨在降低房地产市场抵押贷款利率。2009年3月18日，为了促使商业银行扩大信用供给并加快经济复苏，美联储宣布加快QE1步伐并扩大抵押品范围，追加购买MBS 7500亿美元，政府支持企业债券1000亿美元，两者合计分别达2.25万亿及2000亿美元。同时，为了解决企业及私人部门的信贷收缩状况，美联储决定在2009 年3月至9月的六个月中购买最高额度3000亿美元的中长期国债并继续将利率长期保持在极低水平。2009年9月，为了维持抵押贷款市场的低利率水平，刺激房地产行业及经济复苏，美联储再次将购买MBS的期限延长至2010年3月。2010年3月，鉴于美国经济出现复苏势头，美联储宣布向商业银行发行金融票据回收过剩流动性，2010年4月28日正式退出第一轮量化宽松。112.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 QE2（2010年11月-2011年6月）2010年11月3日，美联储在议息会议后发表声明，决定在2011年6月底之前购买6000亿美元的美国政府债券。2011年6月，QE2按照原定规模和时间退出。122.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 QE3（2012年9月-2014年10月）2012/9/14，宣布开启第三轮量化宽松。美联储9月议息会议后宣布将立即推出新一轮“开放式”量化宽松政策（未事先确认时间和规模），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券，维持6月份实施的延长扭转操作（OT）至当年底不变。并强调这两项措施将会使得美联储在年底前每个月增持长期债券规模达到850亿美元。与此同时，美联储还宣布将0-0.25%的基准利率至少维持延续至2015年年中。2012/12/13，宣布量化宽松力度加码。美联储12月议息会议后宣布立即推出进一步的量化宽松政策，即除了之前每个月400亿美元的MBS购债规模外，另外再增加每个月450亿美元的国债购买宽松额度，达到每个月总共850亿美元的资产采购规模。2013/12/18，宣布量化宽松规模逐月缩减。美联储12月议息会议决定，从2014年1月开始逐渐缩减每个月的债券购买规模直至完全退出第三轮量化宽松计划。第三轮量化宽松政策经过开启、加码后进入转折点。2014/10/30，宣布第三轮量化宽松正式结束。10月美联储议息会议后发表声明，表示将在本月结束其已经实施了两年的第三轮量化宽松计划。132.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 QE4（2020年3月-至今）2020年3月，面对新冠疫情快速扩散可能带来的流动性和信用风险，美联储连续两次大幅降息，将政策利率推低至零。面对疫情的加速扩散，美联储选择推行QE：将资产购买计划提升至每月1200亿美元（包括800亿美元国债和400亿美元机构MBS），总额不设限。142.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 从美联储资产负债表的规模看，历次量化宽松的推出都带来了资产负债表的大幅扩张。前三轮QE美国经济均处于2007.8-2015.11的降息周期中：美联储资产负债表规模从2008年金融危机发生前的约9000亿美元，经过QE1后在2010年4月大幅扩张至2.3万亿美元，美联储持有的美国国债、MBS以及联邦机构债券规模均有明显上升；QE2期间美联储资产负债表规模从2.3万亿扩张至2.8万亿美元，此阶段美联储增加持有的证券种类主要为美国国债；QE3历时超过两年，期间美联储资产负债表由2.8万亿美元扩张至4.5万亿美元。本轮QE处于自2019年6月开启的新一轮美联储降息周期中。美联储资产负债表在本轮量化宽松周期中同样大幅扩张，其规模从2020年3月的4.2万亿美元扩张至2021年6月底8.1万亿美元。152.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 16图：美联储资产负债表资产端与历次QE（单位：百万美元）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 172降息周期与大类资产特征2.1 历史上降息时段及特征2.2 降息周期经济运行特征2.3降息周期资产运行规律 1974.6-1974.12、1980.3-1980.7、1980.12-1983.2这三个降息周期处于大通胀时代，降息期间经济绝大部分时间处于停滞/负增长的状态，叠加高企的通胀，是典型的“滞胀”时期。1984.8-1986.12、1989.5-1994.1、2000.12-2004.5和2007.8-2015.11四个降息周期进入了大缓和时代，通胀压力大为减弱。这四个时期，美联储开始降息时均面临较大的经济下行压力，除了1984.8-1986.12这个时期，后三个时期首次降息后不久，美国经济均滑入衰退，但是待到降息末期，经济逐渐复苏，重获增长动能。182.2降息周期经济运行特征资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 前四个降息周期起点，均是前期物价水平飙升之后，通胀压力得到极大缓解/预期回落的时刻。开启首次降息之后，通胀快速回落。后三个降息则是危机爆发之后，美联储果断采取行动，应对经济下行趋势，期间通胀同样经历一段快速下滑的过程。除了1984.8-1986.12，其余6个降息周期起初阶段，失业率均开始飙升，待到降息周期结束，失业率大多有所回落。本轮降息周期（2019.7以来），宏观经济运行特征类似2007.8-2015.11时期：经济放缓后即降息、遭遇突发冲击致使衰退，通胀先落后升、失业率先升后降。192.2降息周期经济运行特征资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 202.2降息周期经济运行特征资料来源：WIND资讯，华西证券研究所表：1970年以来降息周期美国经济表现美国降息周期持续时间（月份）联邦基金利率高点%联邦基金利率低点%降息幅度(BP)降息次数实际GDP年化季度环比平均增速%CPI均值%1974.6-1974.12713.313.879446-1.4011.691980.3-1980.7519.859.939924-3.3514.281980.12-1983.227228.51350181.338.071984.8-1986.122911.55.875562.5103.882.981989.5-1994.1579.81253681.25202.394.012000.12-2004.5426.51550122.222.242007.8-2