宏观经济周度观察第92期：库存周期与大类资产走势的经验规律

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年6月9日 宏观经济 库存周期与大类资产走势的经验规律 ——宏观经济周度观察第92期 宏观定期 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 chenyunyang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040020  库存周期与大类资产走势的经验规律 根据库存和需求的变化，传统的库存周期可划分为被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，不同阶段资产价格表现不同。我们使用工业企业产成品存货同比增速作为库存代理指标，使用工业企业利润同比增速作为企业需求的代理指标，测算2000年以来上证、十年期国债收益率、RJ/CRB商品价格指数、国房景气指数和70城房价在库存周期不同阶段的表现。测算表明： 上证在被动去库存和主动补库存阶段表现相对较好。上证在被动去库存和主动补库存阶段取得正收益的胜率分别为60%、67.5%，收益率均值分别为2%、1.5%，收益率中位数分别为0.7%、1.9%。库存对股市的影响在于，库存是经济运行的结果，上市公司盈利往往先于库存增速触底。当前产成品库存增速处于9.5%分位数水平（注：1996年以来的样本数据；2019年3-4月库存受到增值税减税影响，使用算术平均处理），距离2009年和2016年的底部已经不远。尽管各种领先指标均显示去库存可能还会继续，但处于历史低位的库存水平意味着若需求出现边际改善，企业有较大动机补库存。 利率债在主动去库存阶段表现明显好于其他时期。在主动去库存阶段，十年期国债收益率下行的概率高达70.7%，平均下行幅度为8.4BP，下行幅度的中位数为6.6BP。而在主动补库存和被动补库存阶段，利率债表现相对较差。 商品在被动去库存和主动补库存阶段表现相对较好。在被动去库存和主动补库存阶段，RJ/CRB商品价格指数取得正收益的胜率分别为51.4%、55%，收益率均值分别为1%、0.2%，收益率中位数分别为0.1%、0.6%。其逻辑和股票类似，商品价格增速先于库存增速触底。 国房景气指数与70城房价在被动去库存阶段表现最好。在被动去库存阶段，国房景气指数上升幅度均值为0.3%；70城房价环比增速上升的概率为59.3%，上升幅度均值和中位数均为10%。中国经济周期可以理解为房地产周期，房价与商品房销售增速均领先于库存增速。  风险提示：货币政策转向；中美贸易摩擦进一步升级 相关报告 宏观报告：经济复苏预期升温，谨防预期差——宏观经济周度观察第85期 2019-4-14 宏观报告：债市大跌，未来关注通胀与地产销量——宏观经济周度观察第84期 2019-4-7 宏观报告：4月资金面怎么看——宏观经济周度观察第83期 2019-3-31 宏观报告：对年初以来房地产数据的理解——宏观经济周度观察第82期 2019-3-24 宏观报告：未来基本面关注什么——宏观经济周度观察第81期 2019-3-17 宏观报告：两会前瞻：期待改革破局——宏观经济周度观察第79期 2019-3-3 宏观报告：全球宏观税负比较——宏观经济周度观察第78期 2019-2-24 宏观报告：1月经济金融数据暂不能说明经济企稳——宏观经济周度观察第77期 2019-2-17 宏观报告：逆周期政策成为焦点——宏观经济周度观察第76期 2019-1-27 宏观报告：本轮制造业投资增速回升的前因后果与未来趋势展望——宏观经济周度观察第75期 2019-1-20 宏观报告：汽车、家电消费政策出台后，消费增速就能反转了吗——宏观经济周度观察第74期 2019-1-13 宏观报告：承压的就业与未来应对——宏观经济周度观察第73期 2019-1-6 2019-6-9 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 库存周期与大类资产走势的经验规律 ........................................................................................................................... 3 2、 一周高频数据观察 ........................................................................................................................................................... 6 2.1、 生产指标放缓 ....................................................................................................................................................... 6 2.2、 原油价格下跌 ....................................................................................................................................................... 7 2.3、 水果、猪肉价格上涨，蔬菜价格下跌 ............................................................................................................... 8 2.4、 房地产销售面积增速回落 ................................................................................................................................... 9 2.5、 超额续作MLF，货币市场利率下降 .................................................................................................................. 9 2.6、 美元指数下跌，人民币贬值 ............................................................................................................................. 10 3、 本周主要关注点（2019.6.10-2019.6.16） ................................................................................................................... 11 图表目录 图1： 上证在被动去库存和主动补库存阶段表现相对较好 .............................................................................................. 3 图2： A股盈利先于库存增速触底（%） ........................................................................................................................... 3 图3： 利率债在主动去库存阶段表现明显好于其他时期 .................................................................................................. 4 图4： 商品在被动去库存和主动补库存阶段表现相对较好 .............................................................................................. 4 图5： 商品价格增速先于库存增速触底（%） ................................................................................................................... 5 图6： 国房景气指数在被动去库存阶段表现最好 .............................................................................................................. 5 图7： 70城房价在被动去库存阶段表现最好 ..................................................................................................................... 5 图8： 房价增速领先库存增速（%） ................................................................................................................................... 6 图9： 商品房销售增速领先库存增速（%） ....................................................................................................................... 6 图10： 高炉开工率下降（%）............................................................................................................................................. 7 图11： 发电耗煤量环比增速下降（%） ............................................................................................................................. 7 图12： 油价下跌（美元/桶） ............................................................................................................................................... 8 图13： 猪肉价格小幅上涨 .................................................................................................................................................... 8 图14： 水果价格上涨 .............................................................................