1970年以来12轮降息分析与展望：美联储降息周期下大类资产规律

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 2024年9月8日 核心观点：历史总结 1970-2022年，11轮降息周期主要资产运行规律总结： 美债利率：美联储降息直接影响短端利率，同时引导长端利率震荡往下走。但是长端利率在政策之外，也受到经济增速、通胀率以及避险情绪等因素的影响。另外，美联储部分非常规政策工具（如扭转操作）也会改变长短端利差。 美股、原油：1）上世纪90年代后，应对经济衰退的降息，美股和原油价格受美国经济衰退影响均经历一波较大的回调。2）上世纪70-80年代，降息多在经济衰退末期、在油价和通胀回落之后，美股以上涨行情为主。 美元指数：首次降息之后，美元指数走向并无固定规律可循。如果降息周期出现经济衰退，在经济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高，进入经济衰退期后，美元指数一般是先升后降。 黄金：降息周期黄金价格不一定会上涨。在很多降息区间，黄金价格甚至是往下的。除了政策利率，金价受通胀和市场避险情绪的影响较大。如果降息区间内美国经济出现了衰退情况，黄金价格在美国经济衰退前夕和衰退期内都会有上涨行情。 核心观点：展望未来 从基本宏观条件看，将迎来的新一轮美联储降息较为类似1984,9-1987,1时段的降息。我们预计2024年9月降息25bp,年内降75bp；2025年后的降息节奏需要关注美国大选后财政扩张状况和关税政策。主要资产展望： 美债:在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行，长端继续有所回落。 美股：短期股票存在“超买”，部分重要公司业绩不达预期带动市场调整。如果美国经济未出现衰退，伴随降息刺激效果显现，美股将迎来上涨。 美元指数：伴随降息及美债利率下行，美元将转向弱势；但从美欧基本面看,美国仍较强,美元指数下行节奏会比较平缓。 黄金：尽管美债实际利率下行，但黄金与其已脱钩。前期黄金涨幅较大，在日元升值下，“套息交易”逆转，美元定价资产均承受压力，包括黄金。 基本有色金属：以美国为主的主要经济体增长放缓，普通金属需求受压，加上日元升值影响，同样面临价格继续调整压力。 原油：需求情况与基本金属类似，同时，供给端面临美国增产原油的预期压力（川普当选），价格中枢将继续下移。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1本轮美联储降息及影响2降息周期与大类资产特征3降息初期大类资产走势4风险提示 1本轮美联储降息及影响 1本轮美联储降息及影响 ●明确降息信号——鲍威尔JH讲话要点分析 短期政策展望： 调整政策（降息）的时候到来。指出：劳动力市场冷却是明显的；职位空缺与失业的比例已恢复到疫情前的范围；劳动力市场似乎不太可能在短期内成为通胀压力的来源；通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险则增加了。 回顾：本轮通胀上升的原因 需求端：刺激政策、服务消费受限带来的额外储蓄共同蓄积了较强消费需求。 供给端：供应链、国际贸易恢复时滞；俄乌战争导致能源和商品价格上涨；疫后经济开放，短期劳动力严重紧缺。 成绩：为什么在失业率保持低位的情况下实现通胀显著下降？ 1）疫情相关的供需扭曲、能源和商品市场的严重冲击逐步改善、消退；2）紧缩货币政策促使总需求适度下降；3）美联储信誉：稳固通胀预期的锚定。 1本轮美联储降息及影响 ●美联储在抗击通胀上已取得较为显著的成绩。伴随经济动能放缓，工资涨幅持续回落，通胀压力减弱。 ●尽管美国8月新增非农数据环比7月有所修复，失业率回落至4.2%。但综合5月以来就业数据看，劳动力市场已有所转弱。 ●1970年以来的11次降息周期中，仅有4次周期首次降息超过25BP。 从降息前的经济表现看，通胀水平与2001年降息周期较为接近。但是GDP和就业数据则好于2001年降息周期。 综合来看，我们估计9月降息25bp,年内降75bp。 1本轮美联储降息及影响：历史参照 ●基于基本宏观条件，从纵向维度看，本轮美联储降息较为类似1984,9-1987,1时段的降息，基本背景如下： 1）通胀压力缓解，为避免经济过度减速并防止潜在的经济衰退，美联储选择降息以刺激经济增长； 2）财政处于较为积极的扩张状态。 ●1984,9-1987,1时段降息：降息17次，幅度约563BP，期间未出现经济衰退。 ●1984,9-1987,1时段降息，主要资产表现： 美债：短端与长端利率均显著下降，幅度约500BP。走势特征：持续回落。 美股：美股持续大幅上涨，三大股指涨幅在25%-40%。走势特征：1986年6月前持续上涨，之后有所调整。 美元指数：大幅走弱，幅度约30%。走势特征：先走强、后转弱并持续下行。 黄金：价格上涨约20%。走势特征：先下跌、后转涨并持续上行。 原油：价格显著回落，幅度约40%。走势特征：1985年12月之前高位盘整，之后大幅下跌。 1本轮美联储降息及影响：美债利率 ●美债利率回顾：2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从1.5%上升至高点4.95%，6月底约为4.4%。 ●美债利率：短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 ●最新变化：2024年7月中旬以来，受美国经济数据转弱、降息预期提升及信号逐步明确影响，3个月期美债利率从5.5%附近回落至5.13%，10年美债利率从4.4%附近回落至3.72%（2024,9,6)。 ●展望：在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行，长端继续有所回落。 1本轮美联储降息及影响：美债利率 ●美债利率的不确定性：关注大选后高赤字率可能掣肘通胀回落，影响降息节奏和效果 美国疫情后的通胀高涨与疫情期间财政扩张具有较密切的关系。 传统上，中国低价贸易品是美国低通胀的“稳定器”之一。 当前美国两党对抗日趋尖锐，都倾向于扩大财政福利开支，提高自身支持率。美国政府高赤字率或难下降，叠加对华提高关税的预期，如果美国通胀回落不及预期，可能会掣肘降息节奏与效果。 1本轮美联储降息及影响：美股 ●前期受美国经济持续超预期，以及美联储加息，资金回流美国；叠加AI创新主题催化，美股持续上涨，特别纳指。 ●美国股票市场估值处在相对高位。●在股票市场“超买”下，部分重要公司业绩不达预期带动市场较快调整。●未来，如果美国经济未出现衰退，伴随降息刺激效果显现，美股将迎来上涨。 1本轮美联储降息及影响：美元指数 1本轮美联储降息及影响：大宗商品 ●黄金：尽管美债实际利率下行，但黄金与其已脱钩。前期黄金涨幅较大，在日元升值下，“套息交易”逆转，美元定价资产均承受压力，包括黄金。 ●基本有色金属：以美国为主的主要经济体增长放缓，普通金属需求受压，加上日元升值影响，同样面临价格继续调整压力。 ●原油：需求情况与基本金属类似，同时，供给端面临美国增产原油的预期压力（川普当选），价格中枢将继续下移。 2降息周期与大类资产特征 2.1历史上降息时段及特征 2.2降息周期经济运行特征 2.3降息周期资产运行规律 2.1历史上降息时段及特征 2.1历史上降息时段及特征：常规降息 1970年以来，美国经历了八轮较大的降息周期：1970.11-1973.1、1974.12-1977.08、1981.11-1983.3、1984.9-1987.1、1989.6-1994.2、2000.1-2004.6、2007.9-2015.12、2019.7-2022.3。 上世纪70至80年代，石油危机的冲击导致美国通胀高企。为应对通胀压力，美联储被迫大幅提高利率，导致美国经济陷入“滞胀”。在油价回落、通胀压力缓解后，美联储通常会通过降息来刺激经济复苏。因此，这一时期的降息周期往往发生在经济衰退接近尾声之际。 90年代之后，美联储开启降息周期一般是为了应对或者预防经济的衰退风险，因此这一阶段的降息多开始于经济衰退之前或者衰退初期。 2.1历史上降息时段及特征：零星式降息 除了较长的降息周期以外，还有零星式降息或者迷你降息周期。这类降息一般是为了应对国际事件的冲击，比如1995年和1998年。或者是暂时性的政策调整，如1980年。 1998年出现了亚洲金融危机，美联储1998M9-1998M11连续三个月共降息75BP，局势缓和之后，美联储在1999M6重新回到加息轨道上。 1995年出现墨西哥金融危机，美联储于1995M7、1995M12和1996M1美联储分别降息25BP，等危机解除，1997M3美联储重新加息。 1980年5月至1980年9月，美联储为了应对第二次石油危机，实施高利率政策，导致市场上的货币存量减少。为了调节货币供应量，美联储在1980年5月开始向市场注入流动性。此举被市场误读为美联储放弃对于高通胀的控制。美联储随后修正错误，从1980M9开始重回加息，严格应对通胀。 零星式降息持续时间较短，对经济和资产定价的整体影响缺乏普遍规律性。因此，我们在后面的研究中将重点关注常规降息周期的影响。 2.1零利率之后：量化宽松 量化宽松指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。 与改变货币价格（利率）的常规货币政策不同。当利率工具受限于零利率下限，作用效果有限时，量化宽松通过直接改变货币数量主动释放流动性，引导市场长端利率下降。 在政策利率相对稳定的情况下，无论是在正常利率环境还是零利率环境，美联储扩表和缩表的节奏变化对资产价格都有显著影响。 历史上，美联储共推出过4轮量化宽松，其中1-3轮发生在2007.8-2015.11的降息周期中，第4轮发生在2019.6-2022.3的降息周期中。 2.1零利率之后：量化宽松 2.1零利率之后：量化宽松 从美联储资产负债表的规模看，历次量化宽松的推出都带来了资产负债表的大幅扩张。 前三轮QE美国经济均处于2007.8-2015.11的降息周期中：美联储资产负债表规模从2008年金融危机发生前的约9000亿美元，经过QE1后在2010年4月大幅扩张至2.3万亿美元，美联储持有的美国国债、MBS以及联邦机构债券规模均有明显上升；QE2期间美联储资产负债表规模从2.3万亿扩张至2.8万亿美元，此阶段美联储增加持有的证券种类主要为美国国债；QE3历时超过两年，期间美联储资产负债表由2.8万亿美元扩张至4.5万亿美元。 第四轮QE处于自2019年6月开启的新一轮美联储降息周期中。美联储资产负债表在本轮量化宽松周期中同样大幅扩张，其规模从2020年3月的4.2万亿美元扩张至2022年4月峰值时的约8.97万亿美元。 2.1零利率之后：量化宽松 2降息周期与大类资产特征 2.1历史上降息时段及特征 2.2降息周期经济运行特征 2.3降息周期资产运行规律 2.2降息周期经济运行特征 1970.11-1973.1、1974.12-1977.08、1981.11-1983.3、1984.9-1987.1处于大通胀时代。美联储通常在油价回落、通胀压力缓解后的经济衰退末期启动降息周期，利用降低利率来刺激经济复苏。利率下降通常与经济快速复苏期重合，期间通胀率和失业率回落，GDP增速回升。 1989.6-1994.2、2000.1-2004.6、2007.9-2015.12、2019.7-2022.3四个降息周期处于通胀大缓和时代。在这四个时期，美联储启动降息的主要目的是应对较大的经济下行压力。每次降息后，美国经济都进入了衰退期，随后在宽松的货币政策刺激下逐步实现复苏。 2.2降息周期经济运行特征 2降息周期与大类资产特征 2.1历史上降息时段及特征 2.2降息周期经济运行特征 2.3降息周期资产运行规律 2.3降息周期资产运行规律 降息周期主要资产运行规律总结： 美债利率：美联储降息直接影响短端利率，同时引导长端利率震荡往下走。但是长端利率在政策之外，