贝森特“化债”的招靠谱吗？（二）：稳定币在押注什么？

证券研究报告12025年06月18日分析师：林彦执业证号：S0100525030001邮箱：linyan@mszq.com1.2025年下半年宏观经济展望：产业重塑下的宏观剧本-2025/06/162.2025年5月经济数据点评：5月经济数据的“五大变数”-2025/06/163.2025年5月金融数据点评：5月金融数据：三个关注要点-2025/06/144.海外市场点评：伦敦会谈：贸易谈判的“分水岭”？-2025/06/125.贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）：SLR的“来龙去脉”-2025/06/11 相关研究 分析师：邵翔执业证号：S0100524080007邮箱：shaoxiang@mszq.com 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明付收益，一定程度上会削弱稳定币的需求），相当于增加等量的美元资产需求，其中短期美债大致占比在50%至60%、对应5至6亿美元。此外，如果单纯从交易支付需求来计算，根据财政部的算法，如果稳定币交易量占全球外汇即期交易量的占比由每年上升1%至2%，大致对应每年2000至4200亿美元的规模上升，带来大致1000亿至2500亿美元的短期美债需求。我们可以做一个简单的反算，假设特朗普新减税法案增加的赤字基本能被美国增加的关税覆盖，CBO预计未来5年每年新增赤字2.1万亿美元，其中短债占比大致是22%（约4600亿美元），剔除上述交易带来的增量后（约剩2100亿至3600亿美元），如果按当前比例稳定币持有约2%，那可能需要比特币每年额外升值7700至13400美元。➢当然这完全不能解决美债的问题。核心的点就在于稳定币的底层资产是现金和短期债券，而当前美债市场当前最缺的就是中长久期的需求。解决方法无非两条：一是以后美国财政部以发短债为主，那每年规模恐怖的展期量不是美国和市场能够承受的；二是将中长债强制纳入稳定币的底层资产，这会使得稳定币不再稳定，在久期错配的情况下，稳定币很容易出现兑付问题。➢当然如果我们从中长期战略布局来看，绑定稳定币算是美国对黄金需求以及人民币国际化的一次尝试性反击。GENIUS法案最大的影响在于，奠定稳定币“支付功能“的法律基础。而对于全球性的货币而言，最重要的其实不是储备中占比是多少，而是跨境交易和支付的能力有多大。尽管最近几年美元在全球外储中的占比下降，由2023年的59.8下降至2024年的57.8%（也不低）。但美元全球融资和跨境交易中仍占主导地位，2024年全球国际债券存量中美元计价的占比仍高达65.4%，比2023年高0.2个百分点，而在全球外汇交易中占比更是高达88%。➢稳定币在跨境交易中最大的体现在两个方面：一是可以明显降低交易成本、通过区块链提高交易效率；二是可以提高可获得性，发掘海外潜在的美元需求。尤其是对于那些社会动荡、通胀高企或者存在严格外汇管制的经济体。通过稳定币可以再次加强美元体系的全球粘性，应对黄金扩张、以及中国人民币国际化下“推进中央数字货币+扩大货币互换”的战略。➢当然，稳定币并不能让美元“有恃无恐”，至少短期内是这样。美元的问题在于弄清楚对手方，不考虑美国本土和民间的喜好，单单是海外的官方储备可能就够美元提心吊胆。稳定币和黄金的区别在于，一是它的供给同样可能失控，缺乏客观的约束机制；二是它并不被全球认可为可靠的储备资产。极端情况下，稳定币能接住海外美元储备的抛售吗？确实近年来稳定币的市值快速上涨，当前已经超过2400亿美元，但与全球美元储备相比还相差较远，截至2024年第二季度，全球“探明”的官方美元储备就有约6.7万亿美元。也许时间可以解决问题，但是至少最近几年稳定币并不能真正稳定美元。未来如果加密货币的市场可以膨胀到如今的十数倍（举个例子，比特币总数有限，那么市场膨胀全靠价格，这个市场如果要翻十倍，那么比特币将上升110万美元/每枚，这是当下市场基本没有的预期），那么可能会对美元的流行性环境产生实质影响。➢风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。 资料来源：民生证券研究院绘制图4：不考虑新建谁法案的赤字规模预测资料来源：CBO,民生证券研究院绘制-3000-2500-2000-1500-1000-50002025E2027E2029E年度赤字规模预测（不考虑减税法案）十亿美元 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：彭博，民生证券研究院图3：特朗普新减税法案可能带来的赤字变化资料来源：CBO，民生证券研究院-600-500-400-300-200-10001002002025E2026E 2027E2028E 2029E2030E2031E2032E2033E2034E减税带来的赤字变化（CBO)十亿美元 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明投资建议评级标准以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。免责声明民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048 证券研究报告4评级说明公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上