贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）：SLR的“来龙去脉”

贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）SLR的“来龙去脉” 2025年06月11日 分析师：陶川 分析师：邵翔 分析师：林彦 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100525030001 邮箱：taochuanmszqcom 邮箱：shaoxiangmszqcom 邮箱：linyanmszqcom 债务是暂时的，但信用是永恒的，美债现在就像在“悬崖边上”。如何处理 36万亿的巨额美债以及其带来的高额利息，无疑是美财长这份工作向贝森特下的最大的战书。他也确实提出了许多或新或旧的方案来纾解财政压力。 我们在之前报告（《美债症结：“强卖”之下如何“强买”？》）里强调，当前特朗普政府在财政上并没有明确的“化债”诉求。根据国会预算办公室（CBO）的最新测算，众议院“新鲜出炉”的减税和支出法案将在未来额外增加24万亿美元的赤字（这只是静态测算，还不包含赤字带来的利息）。美债压力来到了需求端，那谁来接盘？ 我们在之前的报告（报告同上）里将美债的传统需求分为四大类：美联储、美国商业银行、外国投资者和美国居民（包括家庭和企业，不包括居民通过商业银行间接持有）。其中，美联储增持需要货币政策出现明显的转向，短期内较难；外国投资者则受困于当前的外贸和地缘格局，以及对美国债务可持续性的担忧，需求并不如以往“坚定”。对于美国政府而言，无非有两条路：一条是“螺蛳壳里做道场”，深挖存量需求；另一条则是“独辟蹊径”，寻找新的财税收入增长点。有趣的是，这两条路贝森特似乎都找到了“救命稻草”：通过放松监管来释放商业银行的需求，以及抱紧时下正火的“稳定币”的大腿，在这篇报告中我们先聊聊商业银行的空间。 放松监管主要聚焦银行的资产杠杆率指标SLR。SLR（补充杠杆率）是美国银行监管中的关键指标，根据《巴塞尔III》要求，计算方式为一级资本除以总杠杆暴露（包括资产和表外项目如衍生品）。目前要求： 所有大型银行（CategoryIIII，粗略而言资产规模超过2500亿美元）需维持3的SLR； 其中全球系统重要性银行（GSIBs，美国有8家）需额外维持2的增强型SLR（eSLR，5）。 为什么SLR会影响美债市场？其中最核心的一点是在计算总杠杆暴露时，商业银行的所有资产被“一视同仁”，并不会按风险进行调整，这与资本充足率等风险加权的指标截然不同，在后者的计算中美债的信用风险权重往往是0。除了在资产端配置美债外，银行（或其子公司）也是美债主要的做市商，交易持仓的美债同样受到杠杆率的约束，而这会直接影响到美债市场的流动性。 此前在2020年疫情期间，美国监管部门就曾阶段性地允许美债和银行在美联储的存款不纳入SLR计算，以缓解美债流动性和存款激增的压力。 美国很可能在今年夏季修改SLR规则。一方面当前美债市场波动大、流动性确实存在压力；另一方面，财政部、美联储等众多监管机构先后都提出了修改SLR的诉求和建议，也契合特朗普20去监管的政策主张。 怎么修改？我们认为主要有两个方向：一是修改SLR的计算方法或者计算 相关研究 12025年5月外贸数据点评：5月出口：贸易放缓的三个信号20250609 2海外市场点评：中美元首通话的“留白”2 0250606 3“十五五”规划系列报告（一）：产业变局下的涨薪与降薪20250604 4海外市场点评：关于美国这次流动性危机的思考20250602 5海外市场点评：假期思考：谁是关税反复的“赢家”？20250602 范围，比如当前呼声比较高的，在计算SLR时剔除美债。二是降低标准，例如把针对GSIBs的标准降至3或者整体调低。 不过，将所有美债剔除出SLR计算是有风险的。尤其考虑到2023年硅谷银行的“前车之鉴”，以及当前美国银行整体持有债券仍存在大规模的账面亏损 （2025年Q1达4312亿美元）。今年4月前财政部负责国内金融的副部长NellieLiang就提出了极其保守的改革方案使eSLR具有逆周期性，以及将银行在美联储的存款免于补充杠杆率计算。 如何影响？多大影响？ 我们倾向于认为美国放松SLR的主要目的是改善美债市场流动性，对于美国银行增持的空间期待并不大。综合考虑风险，我们认为美国监管部门豁免相关银行因交易持有的美债的优先级更高。 豁免美债重在缓解银行做市的压力。疫情之后美债市场最显著的特点之一是流动性条件整体性恶化、容易出现大涨大跌。这背后的原因很多，其中很重要的一点是作为美债市场流动性重要提供者的一级交易商，手里囤积的美债越来越多：一方面是美债供给变多，二是其他主体的美债需求下降，例如美联储缩表、海外投资者兴趣索然。 这部分美债（交易持有）是会直接影响到银行的杠杆率指标。美国25家一级交易商中，有21家隶属于大型银行控股集团（按银行接受监管），而这些美债让银行监管压力不断上升。根据SIFMA一项针对美国8家系统性重要银行的研究，每增持10亿美元的美债，将导致SLR指标下降487bp。截至2024年12月，8家银行持有用于交易的美债超过6400亿美元，如果豁免，平均能提高SLR 394个百分点。而从今年第一季度的指标来看，这8家银行的SLR离5的红线也仅一步之遥（见图7），尤其是交易业务庞大的银行，比如高盛、摩根斯坦利等。 而修改SLR对于银行增持美债的影响可能“聊胜于无”。为了计算上限，我们还是以完全豁免的情况为例。但直接计算并不容易，因为理论上只要资产规模允许，美国银行增持国债的空间会相当可观（毕竟当前美国商业银行资产规模超过24万亿美元），这明显是不合理的。 其实美国的商业银行整体是比较保守的。从资产构成来看，企业居民贷款和抵押贷款证券为主，持有美国国债的规模十分有限，截至今年4月，美国商业银行持有的规模约为18万亿美元（含政府机构债），占总资产比例约为76，而这已经接近有数据以来的最高水平。而对美债的持有也十分集中，美国最大的25家商业银行持有146万亿美元，占所有商业银行持有美债的79。 我们认为SLR豁免最多能消化未来十分之一的新增赤字。美国商业银行增持美债主要来自两个方面：一是自身资产规模扩张带来的客观配置需求；二是持有美债的意愿上升，表现为美债在资产中的占比上升。豁免SLR的影响主要来自后者。从历史上看，2020年疫情爆发之前，美国商业银行持有美债占比的中枢在42左右，保持基本稳定。 但疫情之后，这一中枢系统性上升，其中2020年4月至2021年3月，美联储曾短暂将美债剔出SLR的计算，我们推算这使得银行持有美债的占比在1年内上升了约08的百分点（剔除美联储宽松的影响）。参考这一数值，同时考虑银行资产规模扩张，这一影响至多将增加2000亿至3000亿美元年（这还是比较极端的情形）。而根据国会预算办公室此前的测算，不考虑减税的情况下，未来十 年年均财政赤字在21万美元左右。用杯水车薪这个词来形容SLR对化债的作用也许再合适不过了。 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。 图1：美债持有：美联储、外资和商业银行图2：美债持有：企业家庭直接或间接持有 美债存量持有占比外资美联储商业银行 70 60 50 40 30 20 10 0 199012199410199808200206200604201002201312201710202108 美债存量持有占比 家庭对冲基金 保险养老金 货基公募 合计 50 40 30 20 10 0 10 20 199012199410199808200206200604201002201312201710202108 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 图3：美国银行的主要分类：SLR主要适用于CategoryIIII 截至2024年第二季度，按类别划分的国内和国外企业名单： 企业类型 CategoryI： 全球系统重要性银行（GSIBs） CategoryII总资产7000亿或全球活跃性（跨境业务） 750亿 CategoryIII总资产2500亿或非银行资产（NBA）、加权短期批发融资（wSTWF）或表 外风险暴露750亿 CategoryIV其他总资产在1000亿至2500亿之间的机构 国内企业美国国内银行机构 美国银行、纽约梅隆银行、花旗集团、高盛集团、摩根大通、摩根士丹利、美国道富银行、富国银行 北方信托 美国运通、第一资本、嘉信理财、PNC金融服务集团、储亿银行、美国合众银行 Ally金融、公民金融集团、发现银行、五三银行、第一公民银行、亨廷顿银行、KeyCorp银行、MT银行、纽约社区银行、地区金融公司、同步金融公司 外资企业 巴克莱美国、蒙特利尔银行集 汇丰北美、RBC美国、桑坦德美国控股公司桑坦德银行、加拿大丰业银行、加拿大帝国银行、汇丰银行、法国兴业银行 中间控股公司 团、德意志银行资管、多伦多道明银行集团、瑞银美国蒙特利尔银行、法国巴黎银行 联合美国运营 巴克莱美国、三菱日联金融集团、三井住友、瑞银集团 、德意志银行、瑞穗银行、加拿大皇家银行、多伦多道明银行 注：以上分类美联储每年更新一次，上述数据为最新可得，截至2024Q2。资料来源：美联储，民生证券研究院 图4：美国银行的持有债券的账面浮亏比较严重 资料来源：FDIC，民生证券研究院 商手里 图5：美债市场的流动性条件近年来恶化图6：越来越多的美债堆积在美债市场做市的一级交易 美债流动性指数 6 5 4 3 2 1 0 十亿美元 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 一级交易商净持仓：美债中长期美债 2010201220142016201820202022202420156102017610201961020216102023610 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 图7：美国主要受监管银行的SLR指标（2025Q1） 补充杠杆率（SLR2025Q1 992 981 866 846 761 690 689 679 646 604 579 574 558 546 第一资本嘉信理财储亿银行美国运通 PNC 合众银行 纽约梅隆 富国道富JP摩根花旗美银 摩根斯坦利 高盛 024681012 资料来源：彭博，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间中性相对基准指数涨幅55之间 回避相对基准指数跌幅5以上 推荐相对基准指数涨幅5以上 中性相对基准指数涨幅55之间 回避相对基准指数跌幅5以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内