贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）：SLR的“来龙去脉”

SLR的“来龙去脉” 2025年06月11日 分析师：陶川分析师：邵翔分析师：林彦执业证号：S0100524060005执业证号：S0100524080007执业证号：S0100525030001邮箱：taochuan@mszq.com邮箱：shaoxiang@mszq.com邮箱：linyan@mszq.com 相关研究 ➢债务是暂时的，但信用是永恒的，美债现在就像在“悬崖边上”。如何处理36万亿的巨额美债以及其带来的高额利息，无疑是美财长这份工作向贝森特下的最大的战书。他也确实提出了许多或新或旧的方案来纾解财政压力。 1.2025年5月外贸数据点评：5月出口：贸易放缓的三个信号-2025/06/09 2.海外市场点评：中美元首通话的“留白”-2025/06/063.“十五五”规划系列报告（一）：产业变局下的涨薪与降薪-2025/06/044.海外市场点评：关于美国这次流动性危机的思考-2025/06/025.海外市场点评：假期思考：谁是关税反复的“赢家”？-2025/06/02 ➢我们在之前报告（《美债症结：“强卖”之下如何“强买”？》）里强调，当前特朗普政府在财政上并没有明确的“化债”诉求。根据国会预算办公室（CBO）的最新测算，众议院“新鲜出炉”的减税和支出法案将在未来额外增加2.4万亿美元的赤字（这只是静态测算，还不包含赤字带来的利息）。美债压力来到了需求端，那谁来接盘？ ➢我们在之前的报告（报告同上）里将美债的传统需求分为四大类：美联储、美国商业银行、外国投资者和美国居民（包括家庭和企业，不包括居民通过商业银行间接持有）。其中，美联储增持需要货币政策出现明显的转向，短期内较难；外国投资者则受困于当前的外贸和地缘格局，以及对美国债务可持续性的担忧，需求并不如以往“坚定”。对于美国政府而言，无非有两条路：一条是“螺蛳壳里做道场”，深挖存量需求；另一条则是“独辟蹊径”，寻找新的财税收入增长点。有趣的是，这两条路贝森特似乎都找到了“救命稻草”：通过放松监管来释放商业银行的需求，以及抱紧时下正火的“稳定币”的大腿，在这篇报告中我们先聊聊商业银行的空间。 ➢放松监管主要聚焦银行的资产杠杆率指标SLR。SLR（补充杠杆率）是美国银行监管中的关键指标，根据《巴塞尔III》要求，计算方式为一级资本除以总杠杆暴露（包括资产和表外项目如衍生品）。目前要求： ⚫所有大型银行（Category I-III，粗略而言资产规模超过2500亿美元）需维持3%的SLR；⚫其中全球系统重要性银行（GSIBs，美国有8家）需额外维持2%的增强型SLR（eSLR，5%）。 ➢为什么SLR会影响美债市场？其中最核心的一点是在计算总杠杆暴露时，商业银行的所有资产被“一视同仁”，并不会按风险进行调整，这与资本充足率等风险加权的指标截然不同，在后者的计算中美债的信用风险权重往往是0。除了在资产端配置美债外，银行（或其子公司）也是美债主要的做市商，交易持仓的美债同样受到杠杆率的约束，而这会直接影响到美债市场的流动性。 ➢此前在2020年疫情期间，美国监管部门就曾阶段性地允许美债和银行在美联储的存款不纳入SLR计算，以缓解美债流动性和存款激增的压力。 ➢美国很可能在今年夏季修改SLR规则。一方面当前美债市场波动大、流动性确实存在压力；另一方面，财政部、美联储等众多监管机构先后都提出了修改SLR的诉求和建议，也契合特朗普2.0去监管的政策主张。 ➢怎么修改？我们认为主要有两个方向：一是修改SLR的计算方法或者计算 范围，比如当前呼声比较高的，在计算SLR时剔除美债。二是降低标准，例如把针对GSIBs的标准降至3%或者整体调低。 ➢不过，将所有美债剔除出SLR计算是有风险的。尤其考虑到2023年硅谷银行的“前车之鉴”，以及当前美国银行整体持有债券仍存在大规模的账面亏损（2025年Q1达4312亿美元）。今年4月前财政部负责国内金融的副部长NellieLiang就提出了极其保守的改革方案——使eSLR具有逆周期性，以及将银行在美联储的存款免于补充杠杆率计算。 ➢如何影响？多大影响？ ➢我们倾向于认为美国放松SLR的主要目的是改善美债市场流动性，对于美国银行增持的空间期待并不大。综合考虑风险，我们认为美国监管部门豁免相关银行因交易持有的美债的优先级更高。 ➢豁免美债重在缓解银行做市的压力。疫情之后美债市场最显著的特点之一是流动性条件整体性恶化、容易出现大涨大跌。这背后的原因很多，其中很重要的一点是作为美债市场流动性重要提供者的一级交易商，手里囤积的美债越来越多：一方面是美债供给变多，二是其他主体的美债需求下降，例如美联储缩表、海外投资者兴趣索然。 ➢这部分美债（交易持有）是会直接影响到银行的杠杆率指标。美国25家一级交易商中，有21家隶属于大型银行控股集团（按银行接受监管），而这些美债让银行监管压力不断上升。根据SIFMA一项针对美国8家系统性重要银行的研究，每增持10亿美元的美债，将导致SLR指标下降4.87bp。截至2024年12月，8家银行持有用于交易的美债超过6400亿美元，如果豁免，平均能提高SLR3.94个百分点。而从今年第一季度的指标来看，这8家银行的SLR离5%的红线也仅一步之遥（见图7），尤其是交易业务庞大的银行，比如高盛、摩根斯坦利等。 ➢而修改SLR对于银行增持美债的影响可能“聊胜于无”。为了计算上限，我们还是以完全豁免的情况为例。但直接计算并不容易，因为理论上只要资产规模允许，美国银行增持国债的空间会相当可观（毕竟当前美国商业银行资产规模超过24万亿美元），这明显是不合理的。 ➢其实美国的商业银行整体是比较保守的。从资产构成来看，企业/居民贷款和抵押贷款/证券为主，持有美国国债的规模十分有限，截至今年4月，美国商业银行持有的规模约为1.8万亿美元（含政府机构债），占总资产比例约为7.6%，而这已经接近有数据以来的最高水平。而对美债的持有也十分集中，美国最大的25家商业银行持有1.46万亿美元，占所有商业银行持有美债的79%。 ➢我们认为SLR豁免最多能消化未来十分之一的新增赤字。美国商业银行增持美债主要来自两个方面：一是自身资产规模扩张带来的客观配置需求；二是持有美债的意愿上升，表现为美债在资产中的占比上升。豁免SLR的影响主要来自后者。从历史上看，2020年疫情爆发之前，美国商业银行持有美债占比的中枢在4.2%左右，保持基本稳定。 ➢但疫情之后，这一中枢系统性上升，其中2020年4月至2021年3月，美联储曾短暂将美债剔出SLR的计算，我们推算这使得银行持有美债的占比在1年内上升了约0.8的百分点（剔除美联储宽松的影响）。参考这一数值，同时考虑银行资产规模扩张，这一影响至多将增加2000亿至3000亿美元/年（这还是比较极端的情形）。而根据国会预算办公室此前的测算，不考虑减税的情况下，未来十 年年均财政赤字在2.1万美元左右。用杯水车薪这个词来形容SLR对化债的作用也许再合适不过了。 ➢风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：FDIC，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048