大摩宏观闭门会议：中美经济与资本市场展望

2025年06月10日 23:06 发言人1 00:00 欢迎来到1周一度的大摩宏观策略谈，我是邢自强Robin。今天我们的标题叫中美是否峰回路转。因为上周双方的领导人有个电话，之后美方领导也预告了中美的贸易谈判会恢复，这周就在伦敦开盘，所以大家很关注下一步的看点，关税等等，贸易摩擦是变好还是继续恶化。今天我和我们的首席策略师罗会继续就这个问题对市场的影响做一些前瞻分析。 发言人1 00:35 当然跟贸易谈判离不开的一点就是最近愈演愈烈的稀土，这个问题备受关注。这张牌中国为什么这时候用？会怎么用？是否会重塑全球在科技竞争和产业竞争方面的一些规则和格局？我们也会跟我们基础原材料行业的首席Rachel一起来具体的分析。 发言人1 00:58 因为今天早晨追求的团队和我们宏观团队一起发布了对稀土问题的一个深度的问答。就这张牌如何用，怎么用？国际上的影响和反制大概是怎样？ 发言人1 01:13 当然rita也会带着他最新的一些从行业中的调研，特别是现在供给侧，大家感觉到内卷还比较厉害。刚刚发布的PPI在半个多小时之前大家也看到了通缩在继续深化。这个过程中供给侧一些反内卷的努力。能不能做到缩量提价？那么二季度经济的体温计怎么样？我们也发布了最新一期的经济温度计，所以我们的资深经济学家郑林也会继续来分析。最后还有一个不太一样的环节就是房地产行业。大家也觉得沉寂了很久了，但今天我们的地产行业的首席Steven会带来一个比较新的角度来看这个行业是有一些亮点，开启投资的新篇章，这是今天的主要话题。 发言人1 02:05 我想大家最关心的还是中美的电话之后出来的声明，我们怎么去解读后续有什么样的对经济和市场的影响。我就来抛砖引玉。首先中美的通话市场的反应肯定是偏乐观的，觉得这是一个气氛缓和，恢复谈话安排后续会面，似乎都释放出一定的转折性。好，但我们一贯对这个问题还是得理性客观的认识，也不宜过度乐观。因为如果大家把中美双方在这次电话之后的官方表态，官方的文本进行一个对比分析的话，可以发现了美方这方面的口径和基调是非常积极、非常乐观的，强调是非常好的通话。但是他们关注的都是非常具体的技术问题。比如说贸易协议的谈判，比如说稀土问题，比如说一些事务性的，接下来哪几个部长会参与会谈，是在哪个地点，伦敦哪天等等。 发言人1 03:06 而反过来看北京这边的声明，关于这次电话，北京的声明是比较克制，语气相对来讲也是比较平和，并没有像美方那样特别高度积极乐观的这种基调，而是强调原则性的沟通，强调对美方在日内瓦之后出台的一些对中国的负面措施必须取消。可以说这个言论的基调不像美方释放出来的那么乐观。而且中方并没有提到稀土问题，相反是提到了台湾问题。所以这是双方的文字稿中有相当大的不同之处。这背后反映的还是过去两三个月我们一直讲到的中美之间谈判的难点痛点是什么？ 发言人1 03:53 就可能是目标的错配。美方大家现在看得很清楚欸，特朗普团队他想要的是一个战术上的聚焦于贸易的协议和进展，这样对他的政治上是有作用的。但是很显然，中方希望的是一种一揽子协议来涵盖，从不只是关税了，还要涵盖贸易、科技、地缘政治等一系列的整体框架来稳定双方关系。一个是聚焦小的战术上的贸易协议，一个是聚焦伊朗的稳定关系的这种框架。双方在目标上多多少少是有一定的错配的那这种错配意味着什么呢？就是当前出现的恢复贸易谈判，可能气氛上缓和了，也许还是战术性的，并不是结构性的，基本上达成了全面的共识，所以这个是我们值得重视的。 发言人1 04:51 从对企业的影响来讲，这90天企业还是在抢出口。那后面我们这里也会仔细看到各方面的招聘指标，从港口到运价到企业订单，反映出来的抢跑的现象，可能在六月份进入了一个非常高的高峰期。但是这不代表后面会一马平川。到了下半年，如果说在双方整体谈判上的进展不是特别顺畅的话，那可能这种抢出口的现象有一定的退坡，出口反而会回落。 发言人1 05:25 那这里面非常重要的一点就是中美各自所处的经济周期如何。因为我们过去也一直谈，在谈判当中可能也看双方金融市场和经济的底气来决定谈判谁觉得占了上风。其实今年以来，我们在过去两三个月一直讲到，这一轮美国关税战开启之后，多多少少是开启了全球的资产配置者对美元资产一枝独秀论美国例外论去魅过程的开启。 发言人1 06:00 我们也在两周之前发布了半年度的经济和市场展望。正如上周我们介绍到的这样，包括我们的宏观策略师get也重点分析的那样。两周多前我们发布的这个策略展望里面，可能最具代表性的，或者说跟市场共识比起来更加激进的就是我们对美元的看法。现在判断美元贬值可能不稀奇了，但是我们认为美元可能较当前的水平贬值接近9%。 发言人1 06:31 DSQY就是美元指数从100跌到91左右。那这个从不管是方向还是幅度上，可能还是比市场预期的要更加激进的。这里面的逻辑不是一个简单的中美利差或者是美国跟外国的利差增长差收窄的角度。这里面涵盖了过去三个月我们一直提示的美国的政策不确定性高企。所以全球投资者，特别是美国以外的像欧洲、亚洲的这些大的资产配置者，现在会对持有美元资产要求更高的风险溢价，这是很重要的一个新篇章。 发言人1 07:09 当然最近几周大家关注的就是比如说特朗普跟马斯克之间产生的一些最近的风波。似乎一个触发因素就是美国这次财政方案一旦通过之后，实际上美国今年的财政赤字会进一步的扩大。尤其是如果这种财政预算的设置未来永久化。我们在上周也分析过，根据耶鲁大学等第三方研究机构，那可能使得未来几十年美国的债务进一步的高企，甚至负债率高达占GDP的150%这样的幅度。那这些都使得大家继续在担心美债美元资产长期的国家风险溢价是不是跟过去比有一个重置。所以美国以外的投资者多多少少他有多元化资产配置的这种需求。 发言人1 08:00 当然正如我们的首席策略是洛尔在两周之前也解释过的这不是说美国的所有资产都没有吸引力了，或者说美国的美债美股的全面衰落。因为毕竟它在结构性的历史上形成的优势还是比较大的。大家经常用的一个比方是百足之虫死而不僵。你向市场深度来讲，美国国债市场是欧洲同类市场的十倍左右。美元的这种信用体系避险的机制也不是一朝一夕就彻底的瓦解。所以罗拉也解释过了，我们现在更多解释的是不是说全面的抛售美股美债，但是是要对冲美元贬值的风险，不是一个全面的去美国资产化，而是一个多元化平衡对冲美元本身的风险。这是目前我们看到的，你发布半年度展望以来，可能我们做出的一个最重要的一个判断，就是美元的贬值，而且是一个较强的贬值幅度。 发言人1 08:58 从美国基本面的角度来讲，短期似乎还行。比如说美国的消费者短期是稳健的，但是看中长期，下半年明年还是引流比较大的。最近我们的美国经济学家也都更新了美国近期的消费数据表现尚可，名义消费增速在一季度同比增长5.5%。 发言人1 09:19 但这背后有很多前置因素。前置是因为关税的预期，引发了消费者提前把这东西屯在家里买了。企业和消费者在三月份四月份都是霜霜囤货的，其实这个是一种不可持续的。当然我们自己也做了美国的消费者调研，发现了大概有超过半数以上的中高收入家庭，提前购买了一些容易储藏的食物以及家电服装等等。那么消费意愿其实不太平衡的，低收入的家庭就面临着较大的压力。 发言人1 09:55 所以我们预计到了下半年，美国的消费会放缓的，由于这种关税的影响开始传导给通胀，成本上升了。而且对中低收入群体，财政上面有几个，比如说medicare等等，对他们中低收入群体的消费意愿是有拖累的。再叠加劳动力市场公司增速的放缓和移民净流入的下降，那么到了下半年可能消费会有所放缓。美国的名义消费的增速会从目前的5.5%到了年底降至3.9%左右。 发言人1 10:28 那3.9%左右的名义消费增速跟中国对比如何呢？因为刚才我们也讲到接下来的中美贸易谈判，其实双方比的也是金融市场和经济的底气。但从当前来讲，好像中国的名义消费增速还可以。比如说我们的社会零售总额的名义增长可能还有接近5%，比美国到今年底跌到百分之是4%不到的3.9的名义消费增长要高一些。但是这里面我们都知道中国也存在前置效应。这个前置不是由于关税消费者提前买东西，而是今年以来的这些补贴旧换新等等，在可能一季度效果更加明显一点。所以当前社会零售总额有名义接近5%的增长，后续也会面临一定的压力，特别是当这种旧换新的补贴的效应开始推坡。 发言人1 11:21 实际上大家最近也注意到了，有几个省这种旧换新的补贴暂停了，是什么原因呢？我想这里面有3种原因共同起到作用，一个就是有的省这个额度用的快，那在当前第一批3000亿的年薪的额度，如果用的差不多了，后面怎么办？我们当然是建议了今年政府的财政还需要进一步的加力，毕竟有关税造成的市场和企业投资的信心不确定性。所以在两会之前已经定好的今年年薪3000亿的就补旧换新的补贴额度可能是不够的。但是现在看时点上，这种佳利的。时间点可能未必在七月份的政治局会议就会出现，也许要等到9月份或者十月份，接近三季度末四季度的时候，我们要看到经济数据进一步明显的变化才会加力加的力度可能也是比前期想象的要小一点，整体财政压力可能也就加一个不到1万亿，而中间分到消费品相关的就更小，所以这是其中第一个原因，就有一些地方的额度已经用完了，要等后续的加力，现在时间点上可能还不够成熟。但是也有第二个原因，那就是过去三四周我们一直强调的，总的来讲中国大 的政策框架增长模式还是面临需要转型的结构性的改革的需要。否则的话，光靠一点点的补贴和官媒喊话的内卷，是实现不了这个再平衡摆脱通缩的。 发言人1 12:49 实际上最近几周大家从不管是新能源汽车行业的价格战，还是到电商继续进行百团大战的闪购补贴，都可以感受到好像做了一些政府真金白银的对消费的刺激，反而又出现了新一轮的降价潮、内卷潮。我相信政策层也在反思旧换新补贴他。 发言人1 13:19 带来的有益的作用和改变不了的一些结构性的约束。到底孰重孰轻？在反思中当中。当然这个过程中，他可能也是希望通过行业协会监管机构等各个方式去约谈相关的企业，相关的市场的主体，来仔细的探讨不断的出现内卷的核心的原因是什么。 发言人1 13:44 你可以想象一下，决策可能觉得我也出了真金白银，希望消费好一点。照理说需求好一点儿，大家就不需要降价或者是搞那么多的产能过剩了。为什么反而适得其反呢？实际上过去一个月，我和我的同事，包括我们蔡志鹏博士都分析过，需要整体的再平衡框架的落实，不只是一点一滴的小幅的刺激。这个背后不是靠官媒讲一下反内卷就能实现的，它涉及到整体上地方政府的考核机制，地方的财政的激励机制，以及中国整体过去供给侧发力的这种思维方式，现在迈出了半只脚，但可能还是不够的，还需要不断的加力。所以回过头来讲，最近出现的这种价格战以及甚至国股旧换新在一些省份暂停，我觉得都反映了在反思这个政策思路。这样回到中美之间的情况，就是当前我们的民意零售反映出来的消费增速可能比美国要好一点，但是也是受益于前置的消费补贴。后续至少通过今天大家已经看到的CPI、PPI通胀数据来讲，通缩这个顽疾还是萦绕在大家心头的，还是没有解决。 发言人1 14:57 所以这块还是有待政策做出更加实质性的转向。当然这是我们对中美的已经公布的电话，之后的一些通告，以及中美之间所处的经济周期的一些分析。后续还有一个非常重要的就是新一轮博弈的序章的开启，那就是稀土之争跟科技之间的关系。我就先卖个关子，把它放在后面。当我跟我们的Rachel在这个大宗商品的首席共同探讨的时候，再仔细的分析。我先把时间交给我们的经济学家郑林，仔细的分析一下二季度以来的经济温度计，对彰显当前通缩的好转以及消费的实施情况，以及所谓的抢出口的窗口期有什么启示。我把时间交给郑明。 发言人3 15:46 好的，多谢汪平总。我们上个星期也是刚刚发布了中国最新的中国经济温度计，想给经济现在的运行情况把个脉。总的来看，二季度实际的GDP增速维持在4.8%左右，问题应该是不大的那这边主要靠的还是抢出口，还有财政前置。