大摩宏观闭门会议

大摩宏观闭门会议-20250526_原文 2025年05月27日 10:08 发言人1 00:00 各位投资者，大家上午好，欢迎来到1周一度的大摩宏观策略盘，我是Robin辛克。强上一周摩根standing发布了年终的经济与市场展望。所以过去一周我和我的同事们也是紧罗的，在各个地方建企业和投资者。你像我们的首席策略师Laura是去了东京参加我们的日本峰会。我也是在深圳参加完全球投资者大会之后去了巴黎和伦敦参加我们在欧洲的一些企业峰会。就近期发布的这些全球的宏观趋势、政策路径和投资策略做了一些系统性的分享。 发言人1 00:41 今天我们的标题就围绕着年终展望来展开经济和市场新预期新点位。请来了除了常客策略是罗拉之外，还有我们的亚洲经济学家戴瑞和中国经济学家监理振宁。我首先还是抛砖引玉，大家也看到我们在发过来的整个介绍今天的内容的这一页主题里面提到过，最近对于中国经济蓄势是改善的。基于这个叙事改善，我们也确实对一些目标点位进行了调整。比如说基于现在对全球美元我们看的比较空比较弱，我们对中国的人民币汇率进行了上调调的更强了。同样罗A也会提到对中国股市的一些目标价进行了相应的上调。这些都是叙事改善的部分。然而我们也看到现实还是比较严峻的，特别是企业的盈利和内需面临的通缩的环境，什么时候才能彻底好转。 发言人1 01:55 监理也会具体的介绍我们这次年终展望，对于下半年和明年从一些经济增速到通货膨胀再到政策假设的一些探讨。同样我们还会环顾整个全球和亚洲，全球的资产配置有没有一些新的见解，特别是所谓的美国例外论，美元一支独秀论。面临一定的挑战之后，我们怎么看各个跨类别的资产配置。还有就是环顾整个亚洲哪几个国家，哪几个股市可能更值得在下半年去超配，我们的亚洲经济学家也会进行相应的分析。 发言人1 02:39 总的来讲，由于我们团队分别是在巴黎和东京商周召开了两场比较重要的会议。我是在巴黎参加了Morgan standing的欧洲奢侈品与跨国公司的投资论坛。罗罗A和我们很多分析师是在东京参加了日本峰会。这两个会议加起来可能先后我们见到了或者是间接交流了几百家企业，上千名的全球投资人。 发言人1 03:10 总的来讲，首先对全球经济我们的一个基本判断是今年的全球经济是结构性放缓的，尚不至于进入衰退。但是增长速度是显著下行。从去年的3.5%的第四季度的增长，到今年第四季度会下行到2.5，下了接近一个百分点。虽然不是衰退，但距离全球衰退也就一步之遥。这个过程中，除了美国会面临一定的制酱就是通胀的风险，其他国家总体来讲通胀都是下降的，包括中国甚至通缩风险还在延续。所以考虑到这些因素，各个国家的央行的政策会出现分化了。因为大部分国家通胀是下降甚至是通缩，也像欧央行你要继续降息，日本银行行待会，戴瑞克也会提到，可能总体跟市场此前的预期比，它也是偏宽松的。 发言人1 04:07 但是美联储我们一直是一个少数派的意见认为美国今年降不了息，因为形势比人强，他会面临着一定的关税引发的通胀的黏性，所以很难降息，处于左右为难。那这是对一个全球的概览，其中回归到美国本身影响到经济的既有关税也有移民，还有最近大家也看到了它的财政政策和税收政策带来的一些不确定 性。不管是三大评级公司里面的穆迪对美国进行了主权评级的下调，还是最近大家看到美国长久期的一些债券发行在市场上的波动。那这些因素都会共同压制美国的经济增长。 发言人1 04:57 所以预计到了今年四季度，美国的GDP的增速会降到只有1%的左右的增长，它的消费支出也会是出现实质性的放缓。这是在美国欧洲方面，我自己在巴黎伦敦这四五天感受到了也是面临一定的下行压力。因为出口受阻，大家看到美国白宫行政当局对欧盟又威胁要加50%的关税。尽管刚刚也发推特把这个关税时点往后推了，但是不管怎么样，这带来的给企业薪酬的不确定性，出口受阻和投资推迟这两个因素会交织。唯一正面的因素就是德国它的财政政策会有所扩张，特别是要重振他的国防工业。但是光靠德国财政的一点扩张，是不足以去抵消整体的贸易冲击给欧洲带来的下行压力。 发言人1 05:55 而且这里面还有一个新的因素，那就是美国非常低调的通过了一个针对在美企业征收歧视性税收的反制条款，叫899条款。899条款在美国国会最近非常低调的通过了。但是我这次也感受到在欧洲广大的投资人和企业界都高度关注。如果这个条款最终得到实施，那会对欧洲企业的信心又构成重大的影响，甚至引发跨国企业去重估在美国投资长久的信心问题。也就是进一步会动摇我们在过去两个月分析过的，过去20年，特别是过去5到7年，甚嚣尘上的美国经济例外论，美国资产一枝独秀论现在面临的新挑战。 发言人1 06:49 其中这个899条款是欧洲企业高度关注的，因为这里面提高到包括像欧洲企业在美国的利润会不会受到新的税收的影响。哪怕他们是在美国设的是子公司，但主要母公司是属于欧盟的，也可能会被纳入这个所谓的899条款的涵盖范围。一旦这个机制授权美国财政部去执行，一定会对欧洲企业在美的投资信心构成重大影响。因为它的税率是逐年上调的，最高可累计到20%，而且适用范围有这么广，最终可能会侵蚀到包括欧洲企业在美国的利润。他的立法过程特别低调啊，现在看起来市场和企业界还没有充分的应对好它，这是一个欧洲企业及其关注的过程。 发言人1 07:42 环顾除了欧美以外的经济体我想后面证明会仔细的介绍中国经济。我们依然是一个结构性通缩压力维持刺激政策总体来讲比较温和，比较克制的这么一个框架。所以经济增长会随着关税战进入一个暂缓期，比之前我们预计的4.2要好一些。预计今年经济增长4.5%左右。但是名义GDP增长依然处于相对低的水平，也就是说通缩的这个风险还在延续，这是中国层面。但是我想现在全球说穿了从经济到市场，到各种企业资产配置，是一个比烂的世界。 发言人1 08:31 刚才提到了美国经济的下调面临的关税、移民限制和财政高度不确定性。也提到了欧洲面临的美国对他的从关税到899条款的各种税收政策的不确定性带来的下行压力。在这个过程中，中国当然也谈不上一下子就彻底走出了通缩。但是毕竟政策层面，特别是过去大半年展现出来的，从下一阶段的工业革命产业继续更新的层面有一定的确定性。这块我想在全球还是比较独特的。 发言人1 09:06 所以中国虽然我们发布的年中展望不是一个广义广谱经济迅速恢复的展望，但是还是注意到了很多结构性的积极的特征。比如说政策信号还是比较稳定，尽管刺激政策比较克制温和，但至少没有上下大幅的 摇摆，尤其是对民营企业，现在的政策在去年底今年2月份座谈会以来，也是相对稳定。在这个过程中，其中一些跟AI的应用，跟前沿产业相关的投资，继续推进产业升级的路径继续去明确。这在过去一个半月我们分析的比较深了，包括今年AI相关的资本开支，在包括从一到N也从1到100式的这种大规模的制造性的创新。在不管是AI还是半导体，还是自动驾驶，工业机器人，甚至在生物医药这些领域都已经出现了一定的突破。 发言人1 10:07 最后我想还是有跟中国对整体资本市场的重视程度，也从去年底以来不断的回升有一定的关系。特别是利用好香港市场，解决第一支持心智生产力的融资。比如说最近很多硬科技软科技的公司纷纷来港，基本上决策层是应批尽批，速度非常快。第二就是给老百姓以回报，毕竟香港市场体现出来的这些红利等等的表现，对国内的这些资产配置者有一定的吸引力。第三也是继续用好香港这个地缘政治的缓冲地带。我们也看到了在欧洲之行中，欧洲的很多大的资金对香港市场的兴趣有一些重新起来的迹象。更甭提我相信拉拉也会提到的亚洲的很多主权经金和养老金，在美元可能贬值的情况下，对亚洲包括中国市场、香港市场的重新兴趣重燃的过程。 发言人1 11:08 美元我们今年确实是看扁的，这些推动因素包含了美国的增长跟它的利差的这些优势，现在在利转削弱，刚才已经讲到了很多。其次就是最近的它的政策的不确定性影响。从美国本身对他的高等教育的这些拨款，海外学生最近政策有摇摆，再叠加他对欧盟在内的从关税到在美投资的这些税收，都有这么大的不确定性。这块肯定是使得从全球企业界到投资界增加对美国资产的对冲的需求。至少要把过去的这个风险给对冲一部分，这块的诉求在提升。所以总的来讲，我们觉得美元接下来是贬值的。比如说对欧元可能逐渐的变到像1.25左右，那美元对日元也会贬到比如说130左右。在这个过程中，美元资产的向心力是有一定程度的削弱的。 发言人1 12:13 现在我们已经观察到欧洲的和亚洲的一些资本，将他的关注点的重心逐渐的转移一点。当然这个过程中并不代表着所有的非美资产都能获益。刚才我们也讲到了，你像欧洲，它的出口商的利润也会受到欧元升值和面临着很多美国对欧洲政策不确定性的影响。所以在这个过程中，全球实际上是一个相对比较糜烂的过程中。 发言人1 12:39 中国还是有一些尽管广谱的经济复苏没有出现，但是有一些结构性的新的比较有意思的。积极因素在体现。除了刚才提到的AI和各种新兴行业的崛起，其实还包含了中国本土品牌在消费品，在各方面的文化方面的产业在崛起。因为这一次我们在欧洲参加的这些奢侈品和跨国企业的投资峰会，也碰到了不少欧洲的这些最顶尖的跨国公司，甚至奢侈品的顶尖品牌企业的负责人。在问到中国的一些有趣的动向，比如说大家也注意到了，连贝克汉姆都发了一个推特，说女儿给他买了一个叫拉布布的这些配饰。同样这些欧洲的奢侈品企业也对中国崛起的一些黄金品牌很感兴趣。我想这都反映了中国文化等消费类的企业也有一些崛起的机会。再叠加最后对香港资本市场制度和包容的这种回暖，吧，还是有一些结构性的因素，尽管不是总体的跨出通缩，总体积极反弹，这个可能还需要等待我们说到的社会反馈，使得决策层对于转向更多依赖内需，更多依赖包括社保福利类的改革来增强可持续性的消费有进一步强化的认知。 发言人1 14:10 这是我们感受到的全球的路径和接下来对各国的经济增长央行政策的一些比较。我先把时间交给监理证明。我们的中国经济学家具体介绍一下对中国经济下半年明年的展望，以及在刚才提到的美元走弱的过程中，最近大家也出现了香港。 发言人1 14:33 一开始是港币对美元升值，因为达到了强强方的上限，导致香港金管局也不断的注入流动性。在这个注入的过程中，香港的利息越来越低。这是否代表了全球的资金，特别是亚洲的一些资金回到香港积极的参与资本市场呢？我们先把时间交给监理。 发言人2 14:55 好的，感谢陆明总。所以首先我们先谈一下中国的经济。我们这次年终展望把中国今年的实际GDP增速上调了30个基点至4.5%。就像陆斌总刚刚提到的，这次我们上调的主要原因还是因为关税降级。尤其是考虑到12以后90天的这个关税暂缓的窗口，它可能会带来更加多的一个出口的抢答。所以现在我们是把二季度的GDP同比上调到了4.7%，三季度也上调到了4.2%。 发言人2 15:31 但是另一方面我们也要看到，当前中国通缩的问题其实并没有得到解决，可以说甚至有可能是会进一步的深化的那首先就是关税，首先它虽然是从三位数的水平调下来了，但是跟去年相比，30%的增幅依然还是很可观的那我们的测算显示，在美国对华关税低于50%的时候，中国商品对美国出口的这个关税弹性大概是在负的一左右。那也意味着30%的关税加征会使中国对美出口下跌30%，对整体出口的拖累就在4.5%左右。二季度由于出口抢砸的效应，关税影响可能短期内还不会太明显。但是我们预计下半年整体出口的水平会出现一个比较显著的下滑。全年来看，如果我们是把关税直接影响和全球贸易放缓的效应叠加的话，那中国出口平均的增速会从去年的6%跌到今年的零左右，然后对整体经济的影响加起来可能也有在0.5个百分点左右。那考虑到这几年出口它一直是消化国内富余产能的一个主要渠道，那外需下降它势必也是会导致产能过剩的问题更加的严重。后来考虑到整体的政策框架，它依然是一个反应式的那短期内关税风险的下降，二季度GDP又有出口抢答托底，可以维持在4.74%点8，就基本上是在接近5%的增长率。这个都是会降低七月份政治局会议