大摩宏观闭门会议

2025年09月08日 20:38 发言人1 00:00 国经济学家志鹏，最近两周股市在高位波动加大。虽然说我们交流的投资者们还是对于市场的前景抱有谨慎乐观的态度，但是考虑到至今为止市场的上涨，从某种程度上说还是以叙事和流动性驱动为主，对于短期走势的分歧在近期还是有所加强加大的。而接下来的一个多月可能也是政策层面相对比较安静的窗口期。那么在这样一个比较关键的节点，去研判政策层或者监管层对于市场的一些潜在的调控手段，重新审视经济的基本面，特别是反内卷对于经济的影响，包括在宏观层面和行业层面有什么样的投资机会，这些都是今天宏观策略谈的重点。 发言人1 00:49 Robin总是由于在欧洲参加宏观的一些会议和路演，暂时缺席一周。我会给大家带来上周和投资者在北京以及和宏观专家探讨的一些收获。在周五和宏观专家探讨交流之前，Rachel总也是和他的团队带领着十几位投资者在全国多个城市进行反内卷的调研。和原材料行业，和地产的专家，行业的一些协会，包括一些重点的企业都进行了深度的交流。Rich也会一会儿跟大家带来最新的一手信息。上周我们中国的股票策略团队，也是和各个团队一起群策群力发表了反内卷的投资指南。劳尔这周继续在美国路演，我们也是请来了中国股票的策略师，可以给大家深入讲解我们的分析框架。包括在这个分析框架之下，哪些行业和个股在当前仍然具有比较好的投资和风险的回报率。 发言人1 01:48 最后我们还是请到了光伏行业的分析师一。光伏行业的上游多晶硅，作为本次的一个反内卷紧迫性最高的行业之一，已经就所谓的产能回购基金进行了多轮的探讨和磋商。现在的进展如何？我们对接下来这个产业的基金是否会落地，什么时候落地，有什么样的预判？接下来伊娃也会给我们带来最新的一些深度分析。 发言人1 02:16 首先还是从宏观的层面抛砖引玉，最近市场良好表现，特别是如果把九月份以来的一些表现都包括进来，到底是有什么样的一些因基本因素去驱动？我想很难有一个单一的决定性的因素，是有多重的因素共振造成的，政策、科技、流动性，包括外部的环境，虽然说基本面没有出现明显的转折，但是这些有利的因素还是导致了叙事层面的而改善。从科技层面，无论是AI人形机器人，还是包括芯片，还是最近比较火的创新药，这些行业都不断的涌现出新的成果，还是展现了中国在科创层面的一个韧性，包括更强的一个能力。从流动性的层面，虽然说很多人会觉得和市场转好是互为因果的关系。但是去年9月份以来，金融政策加大对资本市场的支持，很显然是一个比较明确外生的一个知识。外部环境其实也没有想象的那么坏，虽然说有贸易战，但是美元的走弱，人民币就跟随着美元对于一揽子货币有一个比较明显的贬值。与此同时美元的美国的一个关税战，也暂时没有引起全球贸易的快速下行，这些都支持了全球的风险偏好以及中国的出口。 发言人1 03:42 最重要的最后是政策层面。我们其实从2023年的下半年，也就是两年之前，就不断的强调有由于房地产和地方政府的去杠杆引发的一个大的金融周期的逆转还是需要宏观政策更强有力的托底，才能使得这个经济有一个比较平稳的着陆。去年的九月，其实是标志着宏观的调控和经济的下行相互影响，共同演变的开端。从市场的角度，无论是经济增长还是盈利的环境，包括通胀的一个环境，它可能都出现了一个 政策的底。在我们看来七月份反内卷上升到一个更高的一个全新的一个高度，也是对于二季度可能有一些越陷越深的通缩压力的一个直接的反馈。 发言人1 04:34 我们在前期可能已经出了一些报告，具体的阐述了这一轮的反内卷和2015至18年那一轮的供给侧改革1.0版本它的共性和不同之处。我们的主要的结论主要还是有三个。第一就是反内卷在短期在宏观的层面可能还是略微偏负面的。第二在行业的层面会有一些微观的亮点。第三是在中长期，可能还是要通过结构性的改革的方式，去更加彻底的改变一些结构性的失衡，包括市场竞争的一些失去的倾向。 发言人1 05:14 我们的Rachel总也是在上周带领着投资者在全国各地开展了为期五天的调研。第五天在北京，我们也是有幸请到了宏观层面的一些专家，跟投资者去分享宏观层面的一些不同的视角。总体上我们请到的与会的宏观专家，他们的观点和我们还是比较的吻合的那为什么反内卷在短期可能是偏紧缩性，我想不仅仅是要看到潜在的供给收缩之下，价格可能上涨，看到了这个好处。但是也要看到在这个价格上涨之下我们要产量可能会有些收缩。无论是减产还是产能的直接的出清，除非背后的产能真的是极为的老旧，几乎完成了它的折旧的过程。那几乎会伴随着认定或者承担过去资源错配过度投资带来的损失，投资回报降低背后的一些贷款可能也需要消化，这个可能是都是一些比较痛苦的过程，因此投资也会放缓。那七月份的数据也是显示的比较的清楚。从这个过程，从本质上看啊，还是一个紧缩性。从价格的角度上看，由于它这个过程是紧缩性的，因此也不太可能带来非常强烈的再通胀的脉冲，所以说跟2015至18年相比，当时那一轮非常强烈的在通胀的这个动能背后，主要可能还是由需求端去引发去点燃的。 发言人1 06:48 就像我们在右图中显示的那样，那这一轮在整体的需求相对来说还是具有挑战性的背景之下，出现那一轮比较明显的再通胀的这个脉冲，可能性是比较低的那当然从宏观层面虽然说是具有一定的紧缩性，那微观层面还是能够出现一些亮点。这是因为在反内卷整体的一个大的政策方向之下，可能各行各业都会出台自己的所谓的反内卷的一些倡议，一些行动的指南。当然由于各行各业它本身它的内涵不同，它的行业的特性不同，处在中下游的不同的位置，它的一些整合的速度，政策落地的速度可能都会不尽相同。因此在这样的一个基准的一个情形之下，各行各业之间的相对价格的调整可能就会加快。我们其实已经看到了过去两个月，上游行业的一些价格已经掀起来了一波，但是下游的价格还是偏弱，所以说这样的一个相对价格的调整，可能对于不同行业是有不同的影响。那与此同时，一些比较大的一些龙头企业，在行业出清的过程之中，如果他进一步的提升了市场份额，再叠加过他们的相对价格是有利的，那么他们的盈利可能会相对的表现的较好。这些都是公司层面或者微观层面可能的一些潜在的亮点。 发言人1 08:13 最后反内卷这一轮的这个政策的倡议，它的落地和执行，我们觉得大概率还是会比较渐进的。恰恰是因为这个过程本质上是紧缩性的，对于部分的实体可能会有带来一些痛苦，比如说市场化的一些协调协商，或者说比如说利益的分配，可能都是一个比较漫长的一个过程。如果要加快落地的进度，似乎只能通过行政性性的一些手段。但是行政性的手段对于当前相对于2015至18年更多过剩的一些中下游的行业，往往是不是特别的适用。最终可能还是要通过合理的监管和改革的方式，在中长期建立一个更加合理的激励的机制去反内卷。比如说如何通过税制的改革，提地方考评机制的改革，去建立一个真正的全国统一大市场，让市场价格去引导投资。这些都是在我们看来更为关键的一些结构性的改革，决定了反内卷的效果能否持续。 发言人1 09:20 而与此相对的，如果通过一些比较强力的行政性的价格的管制，对于生产量的一些比较强力的限制，通过这些行政性的手段可能短期会有一些效果。但是我们觉得这些短期的限制可能最终可能在中长期是会被一些市场化的手段去绕过去。通过以上的分析，其实我们可以看到，其实反内卷也是涉及了中上下游之间的一些增加值的分配的问题。如果上游的涨价传导不出去，那么很可能上游的涨价就会回去，就会退坡。在这里面其实我们已经看到了一些端倪。比如说最近两个星期统计局的一些旬度的高频数据，对于一些大宗商品的追踪，还是显示了这里面出现了一定的分化，那么这些怎么样能够让这个下游的价格能够上游的价格能够从下游传导出去。这里面最重要的可能还是通过需求端的支持。当然这个在短期可能还面临各种各样的一些难点，我后面也会进一步的阐述。 发言人1 10:26 当然另一块可能是通过一些行政的手段，有一些空间可以腾挪，这个可能和之前说的用行政的手段去反内卷看上去有一些矛盾。但是在中国特定的一些环境之下，比如说公用事业的价格在长期被锁定，很多年并没有与时俱进的调整。那么在这方面可能还是有一定的腾挪和调整的空间的那比如在电力行业，接下来可能能够通过一些比如说。高峰殿下的一些优化一些调整，通过这样一些比较隐性的机制去实现相对比较温和的居民用电的涨价。客观上可以对这些反内卷提供一些更大的一些空间。这些就是我们在上周在反内卷调研的和宏观专家一些一起研讨的一些收获。 发言人1 11:19 总体上来看，我们觉得他这个落地的过程还是会是比较渐进的。因此我们还是维持着今明两年GDP平减指数仅会小幅改善，但是可能仍然处在负区间的这么一个判断。可能要到了明年年底2027年初，GDB的平均指数才会微弱的转正。但是我们对于整体的这个轨迹，对于不断的小幅改善的信心还是有所加强了，这是对于反内卷的一些进一步的判断。 发言人1 11:51 那从经济增长和政策的层面，下半年和明年怎么看？我们觉得无论是七月份的数据，还是八月份的一些高频的数据，都显示着相对于上半年是出现了一些下行的压力。虽然说出口有一些韧性，但是它的技术会走高，全球的需求大概率也会逐步的放缓。而消费品以旧换新层面，可能看到更多的一些高频的数据，还是显示它的一些效用是有所退坡的，因此我们可能是维持着下半年整体的实际经济增速4.5%左右的这一个判断。相对于下半上半年，可能是有一定的一个落差。但是由于上半年本身有一个比较好的基础了，所以说是否会有额外的周期性的政策，包括财政政策的临时扩张，或者说货币政策降息降准的宽松，还是取决于经济的数据。并且从时点上来看，可能相对于去年9月底就很快的推出来，可能还是会有一定的延迟，实际上看可能比去年会更晚一些。 发言人1 13:01 那整体上政策整体的取态还是托底式的，这里面既有对于科技创新的一个坚持，也有一些技术上的考量。比如说就像央行在一季度货币政策执行报告里提的比较明确，如果一些结构性的失衡，包括这些失衡底层的原因如果没有被纠正，那么如果用强力的刺激手段去让经济开启一个所谓的上行期，那可能效果是比较短暂的，副作用也会比较大。那这里面可能也要顺便提到，包括像伯南克之前在跟日本央行做研讨的时候，他给出的一些政策建议。包括虽然说我们都知道结构性改革很重要，但是通缩的危害也很大。我们还是需要尽快的一次性的用过强力的政策走出通缩，再谈结构性的改革，那这样的政策自然而然有它的一定的合理性。 发言人1 13:53 但是我们觉得可能在决策层的角度上看，中国的一些情况相对更为特殊一些。因此，对于所谓的大规模的放水，大规模的刺激，可能当前的政策，当前的这个整体的一个取政策的取态还是比较的谨慎的那最后还是不可避免的要谈一谈投资者非常关注的，监管层对于近期市场的一个态度。包括上周彭博社也是可能有一些或多或少的一些爆料，引发了市场的一个比较剧烈的调整。那罗秉总进来其实也是参加了一些体制内的一些政策的研讨和调研。那我们感觉下来，决策层包括监管者的一些总体思路还是把设置护栏为主，而不是踩急刹车。包括证监会主席和专家学者的研讨会，会后也是有一个官方的声明。整体的基调都是非常的均衡的，强调了要巩固稳定向好的方向，通过推进投融资两端的改革和开放，去建立一个更好的支撑性的基础。 发言人1 14:59 我想这些还是反映了一些监管者在试图的去避免过去市场大起大落的一个循环，改变牛短熊长这样的一个客观上的一个长期的规律。我们觉得最重要的还是给市场长期稳定发展建立一个比较良好的制度的基础。在投资端正在进行的继续的去提升长期耐心。资本对于权益市场的一些配置，对于基金或者金融机构的资管部门的一些考评，能够设立一个比较长周期的长周期的机制，引导养老金等一些长期的资金去适度的提高对于股市的配置，这些可能都是在投资端一个潜在的比较渐进的改革。那么在这个过程中，也需要同样强化公司的治理，包括对于中小股东的权益的保护等等，去继续的改善上市公司的分红。他的一些可预见性、稳定性，包括广泛性，而不是主要通过行政手段去干预。 发言人1