全球半导体：全球模拟半导体——德州仪器（TI）提价，模拟芯片上行周期的信号？

2025年6月10日 全球半导体 全球模拟半导体：德州仪器提价，是模拟升级的迹象？ 青原林，博士 +85221232654qingyuan.lin@bernsteinsg.com 斯塔西·A·拉斯冈，博士 +12135595917stacy.rasgon@bernsteinsg.com 戴维·戴，CFA +85229185704david.dai@berns teinsg.com 郑翠 +85221232694zheng.cui@bernsteinsg.com 阿尔里克·肖 +19173448454alrick.shaw@bernsteinsg.com 在过去的一周里报告在中国流传的说法是TI将全球提高3,300+模拟SKU的价格(表1我们的行业联系人证实了报告的可信度。鉴于该领域围绕模拟升级重组日益积极的态度，这则消息可能给全球所有模拟名称（TXN，ADI，NXP，Silergy，Renesas）带来了些许积极的股价反 应。然而，我们强调价格调整并非由供应短缺驱动，因此它可能并非可持续。 我们认为这可能就是德州仪器的积极策略来提高利润率(图2），而不是由供应短缺驱动的价格反应。根据报告，这3300种SKU中有85%将增长<30%，其中9%甚至提出增长>100%。我们的调查表明，价格增长<30%的芯片主要是通用模拟芯片，如稳压器（或PMIC）、接口和低 精度放大器，这些领域的竞争更加激烈（尤其是在中国）。价格涨幅>100%的芯片大多是高精度ADC/DAC，这些市场集中度更高，替代方案有限。我们听说TI想提高价格有三个原因：（1 ）将毛利率低于30%的SKU提升至至少30%；（2）提高外包给外部晶圆厂芯片的价格以弥补更高的成本；（3）提高未按大宗采购合同采购足够数量客户的低价。在我们为期41th伯恩斯坦SDC(这里&这里),TI首席执行官哈维夫也指出了通过更好的产品组合提升GPM的潜力，以及在2025年下半年可能出现的上行周期，这与该战略一致。这表明价格行动并非强劲需求复苏的迹象。 阿帕德·冯·内梅斯 +19173448461arpad.vonnemes @bernsteinsg.com 模拟升级可能即将到来，但可能主要是由库存再补货驱动，而不是需求激增，因此可能更不可持续。近期模拟玩家们的评论是正面的(表5围绕需求复苏,)WSTS模拟销售也显示出三个季度同比增长(为正值(但仍温和))第六exhibit),都表明有再利用的潜力。然而,中美两国 的PMI并不乐观(第七exhibit),而TXN和ADI的库存水平仍然很高(图8）。ti还评论说，库存补货可能是这次升级换代的主要驱动力。我们相信，对价格上涨的预期可能会导致客户提前需求，这可能会使升级换代的故事自我增强，最终带来强劲的2025年第二季度业绩。但是 ，如果最终需求仍然疲软，这将导致去库存周期比预期的更快。 价格上调可能导致微薄的利润提升，这对所有供应商都是利好，但德州仪器应该警惕潜在的份额损失。德州仪器自2023年年中以来一直采取积极的定价策略，这导致了中国绝大多数供应 商的平均售价大幅下降。提价至少表明德州仪器不打算继续执行该策略，这对整个行业的利润率来说是好消息。然而，在关税不确定性下，我们已经看到中国的一些德州仪器客户转向本地供应商，例如斯瑞尔。在一个存在一定过剩供应的市场中提价，可能会导致竞争对手维持相对较低的价格以争夺销量份额，这可能会对德州仪器的市场份额构成下行风险。但需要注意的是 ，受影响的3,300个SKU占德州仪器总SKU的比例不到5%，而且看起来一些价格调整是针对客户的，而不是针对整个市场，因此我们认为影响程度也应有限。 参见本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究信息披露网站首次发布：2025年6月9日20:30UTC完成日期：2025年6月9日20:09UTC www.bernsteinresearch.com 对于TXN来说，这些行动仍在继续验证（好坏不论）它们对复苏的看法，并且可能表明它们开始稍微更加关心它们 利润表并且为“毛利率已经触底”的论点增添了一些燃料。总的来说，这些行动是有趣的，然而，由于股价也一直是一个主要的争议点，并且事实上最近已经开始上涨（图9）；也许他们认为即使市场份额面临一些温和的逆风，价格上涨也能维持和恢复收入份额和利润率。 我们给Silergy和Renesas评级为跑赢。我们给德州仪器、亚德诺半导体和NXP半导体评级为市场持平。 伯恩斯坦行情表 股票 评分 2025年6月9日关闭 目标价 价格 TTM 相关性能。 调整后每股收益调整后市盈率（x） 2024A2025E2026E 2024A2025E2026E 6415.TT(Silergy) O台币378.50500.00(33.7)%台币5.9510.9518.18 63.6 34.6 20.8 TXN M美元192.42180.00(13.7)%美元5.205.556.01 37.0 34.7 32.0 ADI M美元222.26220.00(17.4)%美元6.387.378.03 34.8 30.2 27.7 NXPI M美元207.68200.00(35.7)%美元13.0811.5712.70 15.9 17.9 16.3 6723.JP(瑞萨) O日元1,894.002,500.00(35.2)%日元201.47172.38229.32 9.4 11.0 8.3 ASIAX 1,389.92 SPX 6,000.36 JPL 1,782.04 O-表现优于预期，M-市场表现，U-表现低于预期，NR-未评级，CS-覆盖暂停6415.TT，TXN的预估为报告每股收益；6415.TT，TXN的估值为报告市盈率（x）；来源：彭博，伯恩斯坦预估和分析 。 投资影响 Silergy(超越,新台币500.00):我们给Silergy评级为超越,给出PT为新台币500.00。 TXN(市场表现，$180.00在周期性不确定性和加速投资的环境下，TXN股票目前感觉估值合理。 ADI（市场表现，220.00）：估值显著扩张，股价/收益可能需要增长至该倍数。 NXPI（市场表现，$200.00）：周期性底部可能正在推动，恢复速度仍然存在争议。 瑞萨（跑赢，日元2,500.00）：我们给瑞萨评级为跑赢，目标价日元2,500.00。 详情 展品1：德州仪器公司可能会在全球范围内提高3,300个以上SKU的价格 来源：Bernstein分析和估计 展品2：德州仪器的GPM自2022年第一季度以来一直承受压力 德州仪器的季度毛利 GPM因行业下行周期压力+ 激进的价格策略+高额资本支出 70.2% 59.6% 57.2%56.8% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% Q104Q304Q105Q305q106Q306Q107Q307Q108Q308Q109Q309Q110Q310Q111 Q311Q112Q312Q113Q313Q114Q314Q115Q315Q116Q316Q117Q317Q118Q318Q119Q319Q120Q320Q121Q321Q122Q322Q123Q323Q124Q324Q125 0.0% 来源：公司报告，伯恩斯坦分析 展品3：德州仪器的消费者敞口相对较小... 展品4：...而中国玩家通常更多接触到消费市场 德州仪器2023年收入按终端市场划分 无线 维基 9% 自动 26% 工业 36% 计算 13% 消费者 7% 存储 硅力2024年终端市场份额 6% 计算 ,14% 消费者， 38% 工业， 31% 汽车，11% 沟通 4% 5% 该数据集来自Gartner，可能与实际公司披露不同。来源：Gartner，伯恩斯坦分析 来源：公司报告，伯恩斯坦分析 附表5：许多公司已指出未来几个季度将出现更广泛的复苏 公司 对2025年下半年终端需求增长的正面评价 ADI 总的来说，第二季度预订按所有终端市场和所有地区都有序增长，我们的积压订单进入第三季度的水平高于一个季度前。这些信号支持我们的观点，即我们的收入触底2024年，客户库存紧张并且我们正处于周期性上升。我们期待着由我们的渗透率和中国电动汽车方面的成功所驱动的增长。但我们也将从基于我们所见迹象的广泛复苏中获益。 开 今年下半年。当然，要扣除地缘政治格局的任何变化。但扣除那些我们不知道的中断我们对下半场感觉很满意.当然明年，它是太早谈论明年了，但下半年是我们是否触底并我们将会看到从那里恢复. STM 让-马克·谢丽说公司已经看到升级的迹象，这将提升其效果未来几个季度，除非贸易紧张局势破坏了积极进展。我们刚经历了有史以来可能最大的下行周期。里奇会认为它与2000年左右。但当时经济情况不同，和我们正在看到一个非常棒恢复即将到来在Q2的中点，我们谈论的是上半年增长13%。我认为它每季度加速。简而言之(正在发生恢复)在工业的每个地方 . TI 其他市场已经这样做了，意思是市盈率。市盈率从同比来看运行非常热。从我的角度来看，如果我没记错的话，应该超过50%。至于通信和企业业务，它们也类似感觉是在PE或者消费之后出现的。我一会儿会讲到这一点，但工业是我们的一大块收入，并且显示出非常广泛的复苏，每个行业、每个地区、每个渠道包括ti.com。恢复得非常好。 来源：公司报告，伯恩斯坦分析 第六展览会：全球模拟似乎正在恢复，显示出一些同比增长势头... 全球模拟器季度营收及同比增长（亿美元） 1%3% 25 50% 40% 20 30% 1520% 1010% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q128019年全球美元 4Q18 1Q19 0% 5 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q221Q21YoY 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 -10% -20% 来源：WSTS，伯恩斯坦分析 展品7：...尽管美国ismi采购经理人指数与中国ismi尚未显示出复苏信号 美国ISM制造业采购经理人指数&中国制造业采购经理人指数 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 美国ISM采购经理人指中数国制造业采购经理指数 来源：彭博，伯恩斯坦分析 Q104Q304Q105Q305Q106Q306Q107Q307Q108Q308Q109Q309Q110 Q310Q111Q311Q112Q312 Q113Q313Q114Q314Q115Q315Q116Q316Q117Q317Q118Q318Q119Q319Q120Q 展品8：德州仪器公司一直有意积累库存，为可能的（最终的）上行周期做准备 TI&ADI季度库存金额（美元百万）有意库存 积累准备 用于下一循环 由于库存积压 产业下行周期 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 Q122Q322Q123Q323Q124Q324Q125 500 0 德州仪器的库存ADI的库存 来源：公司资源，百瑞恩分析 展品9：德州仪器在过去几个季度中保持了其市场份额，甚至最近还显示出上涨迹象... 德州仪器与亚德诺半导体季度全球模拟市场份额 19% 18%18% 18% 20%20% 19%19%19%18%19%19%19%19%19% 18%18%18% 17% 16%16%17%16% 15%15%15%16%15% 16% 16%16% 12% 13%13%14% 15% 14% 13%12% 13% 11% 10%11%1