伯恩斯坦-全球半导体：全球模拟芯片，中国对从美国进口模拟芯片的反倾销调查的影响-20250915【20页】

全球模拟半导体：中国企业反倾销调查对从美国进口的模拟芯片的影响 中国商务部正式发布反倾销调查(新闻这里于2025年9月13日对从美国进口的某些模拟芯片实施加征关税，这是应江苏省半导 林清元，博士+852 2123 2654 qingyuan.lin@bernsteinsg.com 体行业协会的申诉。这表明中美地缘政治紧张局势仍在升级，加速了国内对模拟芯片的替代进程。 这项调查可能导致美国生产的模拟产品出口中国受到高额反倾销关税，这对当地模拟品牌如Silergy以及JP/EU模拟（Renesas、Infineon）来说是有利的，但可能对US品牌如TXN、ADI、NXP带来负面影响。 斯塔西·A·拉斯戈恩，博士+1 213 559 5917 stacy.rasgon@bernsteinsg.com 戴维·戴，CFA+852 2918 5704 david.dai@bernsteinsg.com 接口和栅极驱动芯片是重点，其中TXN、ADI、ON有HSD到LT的收入风险敞口。该调查主要集中于接口芯片像CAN、RS485接口收发器等。栅极驱动芯片像低边栅极驱动ic芯片、半桥/多通道栅极驱动ic芯片和隔离栅极驱动ic芯片。这些产品广泛应用于汽车、工业和电力电子应用领域，执行信号传输、隔离和功率器件控制等功能。我们的分析（表1）显示TXN有11.4%的收入敞口，ADI为7.8%，而ON为10.2%，是美国供应商中最高的之一。请注意中国约占TXN/ADI收入的20%，因此对这些公司造成的实际影响最多为LSD。这些产品归类于关税编码85423990，我们注意到该编码下的美国进口仅占3%（图4, 可能是由于包装发生在非美国地区), 因此需要进一步阐明美国原始来源是如何确定的。 郑翠+852 2123 2694 zheng.cui@bernsteinsg.com 弗朗西斯·马+852 2123 2626 francis.ma@bernsteinsg.com 阿尔里克·肖+1 917 344 8454 alrick.shaw@bernsteinsg.com 阿帕德·冯·内梅斯+1 917 344 8461 arpad.vonnemes@bernsteinsg.com 调查重点关注2024年进口的模拟芯片，相比2022年基准价下跌50%以上。根据该部门的说法，调查申请符合中国反倾销条例的要求。初步证据(第5页-14)申请中详述表明，2022年至2024年，美国目标芯片进口量增加了37%，而其价格 下降了52%。这据称正在损害国内价格并损害当地产业（图15). 调查计划在一年内完成，有可能延长六个月。它将涵盖2024年的进口，并评估2022年至2024年的行业损害。 黄 Juho+852 2123 2632 juho.hwang@bernsteinsg.com 对太阳能级多晶硅的类似研究产生了高达57%的关税。2013年中国也开展了多晶硅的相似研究，这导致关税达到57%，随后当地太阳能产业迅速崛起并主导该领域，因此尽管直接影响可能有限，但对国内替代的长期影响仍然显著。在我们的中国半导体覆盖范围内，赛瑞吉可能受益，尽管由于该股票销售疲软导致负面情绪，上涨空间可能有限。其他本地同类名称应更强烈地反应这一消息，例如Novosense,3Peak,SG Micro,Joulwatt等等。（请参见我们的中国模拟基础用于更多名称)。美国名称将受到负面影响，主要TXN ，ADI，ON.JP/EU名称包括瑞萨/英飞凌（两者对栅极驱动器都有相对较大的曝光）将间接受益。 伯恩斯坦行情表 投资影响 硅力 (超越, 新台币 370.00): 我们给硅力评级为超越，目标价为新台币 370.00。 ADI（市场表现，$240.00）：估值已显著扩张，股价/收益可能需要增长至该倍数。 NXPI（市场表现，$220.00）：鉴于关税不确定性（汽车可能受影响更大），复苏步伐仍然存在争议。 TXN（市场表现，$180.00）：在当前环境下，TXN股票感觉估值合理。 瑞萨（跑赢，日元 2,300.00）：我们给瑞萨跑赢评级，目标价日元 2,300.00。 英飞凌(跑赢, 欧元49.00): 我们给英飞凌评级为跑赢，目标价为欧元49.00。 细节 第六 exhibit中国商品接口和门驱动器IC芯片的市场份额 展品14：...以便作为栅极驱动IC 第16号证据：德州仪器的商品接口ASP在过去几年中持续下降... 披露附录 一. 应披露事项 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系至以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C.Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited和Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）。 2024年4月1日，法国兴业银行（简称SG）与同盟伯恩斯坦有限责任公司（简称AB）完成了一项交易，成立了一家新的合资企业，其中各自的现金股权和研究业务在一个新的业务组合中运营。尽管他们在合资企业中的所有权百分比在北美和世界其他地区有所不同，但研究、生产和发布均由两家研究品牌“伯恩斯坦”和“自主”在全球范围内共同处理。除非另有说明，根据这些披露的目的，提及伯恩斯坦“关联公司”的参考同时指SG和AB及其各自的关联公司。 评估方法 赛尔格瑞公司 我们以新台币370元估值Silergy，基于我们预计的下一财年每股收益为16.00元新台币，市盈率为23倍。 英飞凌技术股份公司 对于英飞凌，我们将我们2.49欧元Q5-Q8每股收益(EPS)预测乘以20倍，得到49欧元的市盈率(PT)。 瑞萨电子株式会社 我们使用10倍的市盈率，根据我们对未来Q5-Q8每股收益的预测¥231，设定了¥2,300的目标价格。 德州仪器有限公司 对于TXN，我们将平均FY26/FY27 GAAP稀释每股收益估计值（5.98美元）乘以约30倍，得出目标价为180美元。 亚德诺半导体 对于ADI，我们将我们的2026财年/2027财年非GAAP每股收益预估平均值（~9.49美元）乘以~26倍，相当于~240美元的目标价。 恩智浦半导体公司 对于nxpi，我们将我们的fy26/fy27预测每股收益平均值(~13.75美元)乘以~16倍，得出目标价为220美元。 风险 赛尔格瑞公司 下行风险： •预期外弱化的模拟周期恢复 •来自全球模拟领域的领先者的更激烈竞争导致了比预期更慢的份额增长；•不太成功的新产品边际导致盈利能力低于预期。 英飞凌技术股份公司 对我们对英飞凌价格目标的下行风险包括：汽车需求放缓或电动汽车渗透率降低，预期的复苏被推迟，SiC解决方案的价格侵蚀和供过于求，以及半导体需求的普遍下降以及估值倍数 压缩。 瑞萨电子株式会社 我们的瑞萨目标价格存在一些下行的风险：(1) 模拟市场复苏的延迟持续延长 (2) 汽车微控制器和人工智能电源市场的份额增长低于预期 (3) 汇率波动导致日本整体市场存在上升/下行风险。 德州仪器有限公司 上行风险包括预期之外的好于预期的复苏、更高的毛利率，或更好的现金流产生和回报。下行风险包括预期之外的不如预期的复苏、股本损失（在中国和/或其他国家/地区），或进一步毛利率的恶化。 亚德诺半导体 超越宏观层面，我们的价格目标下行风险包括毛利率或自由现金流执行不佳的可能性，运营支出控制不佳，MXIM整合的一般管理不善，或核心业务遭受竞争对手/中国的份额损失。我们的价格目标上行风险包括超出预期的复苏，毛利率扩张和/或超出预期的MXIM收入协同效应。 恩智浦半导体公司 对我们对nxpi价格目标的下行风险包括宏观恶化、库存清理、主要客户（移动或其他）的插座损失以及/或未能实现长期增长和利润率目标。上行风险包括持续强劲的需求、市场份额增长或利润率上行。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据其未来12个月的相对表现预测，对美国和加拿大交易所上市股票，与标普500指数进行比较；对在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市股票，与彭博欧洲发达市场大中型盘股价回报指数（EDM）进行比较；对在日本交易所上市股票，与彭博日本大中型盘股价回报指数（JP）美元版进行比较；对在亚洲（除日本）交易所上市股票，与彭博亚洲（除日本）大中型盘股价回报指数（ASIAX）进行比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三类评级： •超越：股票将跑赢市场指数15个百分点以上•市场表现：股价将与市场指数保持一致，误差在+/-15个基点内•表现不佳：股票将跑输市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：Bernstein研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级和目标价位暂时被暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当股票无法被准确估值，或公司表现无法被准确预测时的当前评级。负责的分析师可以继续发布关于公司的研究报告，以向投资者更新事件和发展。 未覆盖（NC）表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级基于一个12个月的时间范围。 自动驾驶品牌—普通股票 自主品牌将普通股票评级如下。我们的基准是彭博欧洲500银行及金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲发展中市场金融业大盘及中 (EDMFI)指数用于发达欧洲银行和支付，欧洲保险指数（BEINSUR）用于欧洲保险公司，标普500和标普金融用于美国银行和支付覆盖，S5LIFE用于美国保险，标普保险选择行业（SPSIINS）用于美国非寿险公司覆盖，以及彭博新兴市场金融大型、中型和小型股价格回报指数（EMLSF）用于新兴市场银行和保险公司和支付。评级是相对于行业（而不是市场）表示的。 自主品牌有三种普通股评级： •超越 (OP): 股票将比相关指数高出超过10个百分点•中性 (N)：股票表现将与市场指数相符，偏差在 +/-10 个基点内•表现不佳（UP）：股票表现将落后于相关指数10个百分点以上 覆盖暂停：自主研究品牌下某公司的覆盖已暂停。评级和目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应依赖。 未评级：当股票无法被准确估值，或公司表现无法被准确预测时的当前评级。负责的分析师可以继续发布关于公司的研究报告，以向投资者更新事件和发展。 被标记为“特性”（例如，特性优于FOP，特性低于FUP）是我们的核心思想。 未覆盖（NC）表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于12个月的视野。 自主品牌——优先股 自主品牌有三类优先股评级： 超越（OP）：预计优先工具的总回报将在未来六个月内超过其他在同一行业或评级类别中运营的发行人的优先证券。 中性 (N)：预计优先工具的总回报在未来六个月内将与同行业或同评级类别中其他发行人的优先证券表现一致。 •表现不佳（C-UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳于其他在相似行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 自主优先股评级基于6个月的时间范围。 自主信用研究 当本报告包含市场滥用法规第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议时，以下信息将呈现以符合其披露要求。 该报告还可能包含对其他自治或伯恩斯坦分析员发布的关于此处提到的发行人股票证券的意见的参考。请注意，本报告作者发布的信用工具投资建议可能与本报告中涵盖的发行人的股