全球半导体：中国模拟半导体的周期、竞争与定价

全球半导体 模拟半导:周期,竞争,中国定价 2025年6月16日 青元·林，博士 +85221232654qingyuan.lin@bernsteinsg.com 郑翠 +85221232694zheng.cui@bernsteinsg.com 中文模拟芯片供应商一直在稳步从成熟全球领导者手中夺取市场份额。在我们的先前报告中 （链接,链接),我们分析了中国本地化的速度和竞争格局。在这通电话中，我们回顾和更新了中国正在发生的动态变化。虽然TXN在2024年继续失去中国市场份额，但近几个季度的下降速度已经放缓，尽管我们不确定这种放缓是否是由于与关税不确定性相关的暂时提前 拉动。从结构上看，我们预计中国供应商将继续保持市场份额的增长势头。我们将Silergy评级为跑赢，将TXN评级为市场中性跑赢。 斯塔西·A·拉斯冈，博士 +12135595917stacy.rasgon@b ernsteinsg.com当前的正向循环的可持续性仍因基础薄弱而不确定。WhileWSTS全球模拟出货量(表1)和来自顶尖模拟领域参与者的评论（图2)显示出全球模拟需求有所改善，但结构性挑战依然存 阿尔里克·肖 +19173448454alrick.shaw@bernsteinsg.com 阿帕德·冯·内梅斯 +19173448461arpad.vonnemes@bernsteinsg.com 在。中国无厂设计公司仍处于187天的库存水平，为2025年第一季度(展品5),显著高于~100天的疫情前平均水平，这表明该行业很可能仍然供过于求。中国的采购经理人指数和美国的采购经理人指数数据也很疲软（图7),并不支持强劲的需求复苏。混合的表现指标，连同本土模拟公司的缓慢表现（如Silergy的月度追踪所示）——表明未来的复苏之路充满不确定性 。 德迅在中国市场份额的损失已经有所缓和，尽管这可能是由于关税不确定性导致的潜在提前交付部分原因。TXN持续在中国失去市场份额，预计其2024年在中国市场份额将下降至9%（图 9).然而，最新数据显示这一趋势正在减速(图10),得到TXN对中国强劲需求的评论支持。然而，这种调节也与由于关税担忧和进一步价格上涨而可能出现的潜在提前需求相一致，因为客户可能在预期的政策变化之前加速了购买。虽然TXN的全球份额从18%下降到15%(第11号展品),它在最近的几个季度显示了一些回升的势头，这可能是由于非中国需求的强劲复苏。 价格持续下降但显示出稳定的迹象。激进定价仍然是关键竞争杠杆，领先国内模拟玩家的ASP自2022年峰值以来下降了27%图13).然而，2024年的价格削减代表了2023年严重压缩的缓和，仅下跌了8%。随着库存下降至更健康的水平（展品5),2025年ASP进一步下降应有限。此外，TI提价 最近也能帮助支持ASP稳定；总的来说，我们认为这可能导致2025年利润率前景更好。然而 ，我们并不预期中国本土企业的ASP很快会上升。库存增加和需求驱动减弱需要警惕周期性 复苏的强度，从而对ASP施加压力。 参见本报告的披露附录，以获取所需的披露内容、分析师资质证明和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年6月15日20:30UTC完成日期：2025年6月15日19:26UTC www.bernsteinresearch.com 林庆元博士+85221232654qingyuan.lin@bernsteinsg.com2025年6月16日 伯恩斯坦行情表 股票代码 评分Cur 2025年6月13日关闭 目标价位 价格 TTM 相关执行曲 报告每股收益报告市盈率(x) 2024A2025E2026E 2024A2025E 2026E 6415.TT(Silergy) O台币379.50500.00(38.9)%台币5.9510.9518.18 63.8 34.7 20.9 TXN M美元195.00180.00(10.6)%美元5.205.556.01 37.5 35.1 32.5 ADI M美元225.03220.00(13.8)%美元6.387.378.03 35.3 30.5 28.0 NXPI M美元210.90200.00(33.4)%美元13.0811.5712.70 16.1 18.2 16.6 ASIAX 1,396.45 SPX 5,976.97 O-超额表现，M-市场表现，U-表现不佳，NR-未评级，CS-覆盖暂停ADI，NXPI预测为调整后每股收益；ADI，NXPI估值是调整后市盈率（x）；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 投资影响 Silergy（超越，新台币500.00）：中国最大的模拟芯片供应商和功率模拟领域的领导者。我们看好该公司的市场定位、产品组合和研发能力，但对其估值持谨慎态度，因为我们预计复苏故事已被计入，长期增长可能会放缓至20-30%，而该公司目前交易在2026年收益的~30倍。 TXN（市场表现，180美元）在周期性不确定性和加速投资的环境下，TXN股票在当前环境中感觉被完全估值。 ADI（市场表现，220美元）：估值显著扩张，股价/收益可能需要增长到那个倍数。 NXPI（市场表现，$200）：周期性底部可能正在消退，复苏的步伐仍存在争议。 细节 周期：中国模拟需求强于全球但仍显示混合信号 近期全球模拟芯片出货量显示出一些复苏信号，在过去几个月中以个位数低速增长（表1),这与全球模拟芯片玩家的评论一致，表明可能开始进入一轮上行周期。另一方面，中国自2023年底起进入上行周期，这是由于新冠疫情后更深入和更早的修正所致，并且在2024年整个年度中国模拟芯片实现了14%的同比增长。迄今为止的年度动力仍然强劲，过去几个月年同比增长率在两位数。请注意，全球模拟芯片需求也逐步回升，预计很快将恢复增长。但中国的增长并非在不同行业间均匀分布；汽车和计算领域显示出动力 ，而工业、通信和消费领域则相对低迷，而全球范围内只有消费市场显示出一些增长动力，而计算领域依然保持韧性（图3). 然而，当我们审视中国模拟名称的库存清单时，在近一个季度，整体库存天数有所上升，并且与新冠疫情前相比仍然处于较高水平展品5与上行周期叙事中库存应更快消耗的观点相反，库存积压可能表明复苏仍然温和，鉴于2024年的基数更高，今年的增长可能略低于去年。 Exhibits1:中国&全球总模拟出货3MMA同比增长 中国及全球总模拟shipment3MMA同比增长率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2/1/2015 5/1/2015 8/1/2015 11/1/2015 2/1/2016 5/1/2016 8/1/2016 11/1/2016 2/1/2017 5/1/2017 8/1/2017 11/1/2017 2/1/2018 5/1/2018 8/1/2018 11/1/2018 2/1/2019 5/1/2019 8/1/2019 11/1/2019 2/1/2020 5/1/2020 8/1/2020 11/1/2020 2/1/2021 5/1/2021 8/1/2021 11/1/2021 2/1/2022 5/1/2022 8/1/2022 11/1/2022 2/1/2023 5/1/2023 8/1/2023 11/1/2023 2/1/2024 5/1/2024 8/1/2024 11/1/2024 2/1/2025 -40% 中国RoW全球 来源：WSTS，伯恩斯坦分析 证据2：许多公司已指出未来几个季度将出现更广泛的复苏 公司 对2H25终端需求表示正面评论 ADI 总体而言，第二季度预订按所有终端市场和所有地区均环比增长，我们的积压订单进入第三季度要高于一个季度前。这些信号支持我们的观点，即我们的收入触底2024年，客户库存紧张，并且我们正处于周期性上升。我们期待着由我们的渗透率以及我们在中国的电动汽车领域的成功所驱动的增长。但是，我们也将从基于我们所见迹象的广泛恢复中受益。 ON 今年下半年。当然，减去任何地缘政治前景的变化。但减去那些我们不知道的干扰我们对下半段感觉良好.当然明年，它就是太早谈论明年了，但下半年是我们是否触底的第一步。我们要看到从那里的复苏. STM 让-马克·舍丽说公司已经看到了升级的迹象，这将提高其结果未来季度，除非贸易紧张局势破坏了积极进展。我们刚经历了有史以来可能最大的下行周期。里奇会认为它与其他竞争。2000年左右。但当时经济状况不同，和我们看到一个非常棒恢复即将到来在Q2的中点，我们谈论的是上半年增长13%。我觉得它每季度加速。简而言之（恢复正在发生）在工业的每一处 . TI 其他市场已经这样做了，这意味着估值（PE）。估值自去年以来一直非常火热从我的角度来看，如果我没记错的话，应该超过50%。通讯和企业方面也类似，它们只是有点像是PE之后，或者消费类的。我一会儿会谈到那一点，但是工业是我们的一大块收入，并且显示出非常广泛的复苏，每个行业，每个地区，每个渠道包括ti.com。非常好恢复。 来源：公司报告，伯恩斯坦分析 展品3：中国汽车和计算领域显示出强劲势头，而工业、通信和消费领域则显得低迷 中国特定应用模拟月度3MMA同比增长 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 3月15日 6月15日 09-15 12月15日 3月16日 06月16日 09-16 12月16日 3月17日 6月17日 09-17 12月17日 03-18 06-18 09-18 12月18日 3月19日 06-19 Sep-1912月19日 3月20日 06-20 09-20 12月20日 3月21日 06-21 2017-09-21 12月21日 3月22日 6月22日 09-22 Dec-223月23日 6月23日Sep-2312月23日 3月24日 06-24 09-24 12月24日 03-25 -60% -80% 消费者工业通讯计算汽车 来源：WSTS，伯恩斯坦分析 附件4：仅RoW消费市场显示出一些上涨势头，而计算仍然保持弹性 RoW应用特定模拟月度3MMA年同比 120% 70% 20% -30% 3月15日 6月15日 09-15 12月15日 3月16日 06月16日 09-16 12月16日 3月17日 6月17日 09-17 12月17日 03-18 06-18 09-18 12月18日 3月19日 06-19 Sep-1912月19日 3月20日 06-20 09-20 12月20日 3月21日 06-21 2017-09-21 12月21日 3月22日 6月22日 09-22 Dec-223月23日 6月23日Sep-2312月23日 3月24日 06-24 09-24 12月24日 03-25 -80% 消费者工业通讯计算汽车 来源：WSTS，伯恩斯坦分析 第5号证据：中国类似公司近一个季度的库存天数有所上升，这仍然明显高于新冠疫情前 中国模拟公司库存天数 250 220 215 201195 187 192 178 187 152 157 165165 143 147 117 128133 101 110114114 99101 83 300 250 200 150 100 50 0 我们使用33家中国类似公司的加权平均库存天数。请参见附录以获取完整列表。来源：万得，伯恩斯坦分析 第六项展品：在第一季度，TXN库存环比增加了约1.6亿美元，库存天数减少了1天至240天，但仍处于高位 来源：公司报告，伯恩斯坦分析 第七exhibit：...尽管美国ISM制造业采购经理人指数&中国ISM尚未显示出复苏信号 美国ISM制造业采购经理人指数&中国制造业采购经理人指数 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 美国ISM采购经理人指中数国制造