反内卷语境下重读资本周期：经典案例和新思考

核心观点 策略研究·策略专题 资本周期分析框架通过供给端指标预判行业变化，为投资者提供了把握市场节奏的有效工具。框架初步关注资本开支和行业集中度等核心指标，揭示行业供给变化如何影响未来回报。投资实践中，应重点监测企业资本开支与盈利数据的匹配度，判断行业是否处于过度投资阶段。当行业资本开支持续增加而盈利前景不明朗时，往往预示着供需错配和产能堆积风险，投资者应适当降低相关行业配置比例。相反，当行业经历充分出清、资本开支降至低位而盈利开始企稳时，则是逆势布局的良机。 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6396.54/3.13创业板/月涨跌幅(%)2048.62/5.16AH股价差指数131.54A股总/流通市值(万亿元)80.46/74.18 企业生命周期的不同阶段决定了投资策略的差异化选择，二次成长企业往往比初次成长公司提供更佳的风险收益比。企业上市后ROIC通常呈现先下降后上升的U型走势。关注经历市场洗礼后出清，通过业务转型或模式创新实现二次成长的企业，其往往已建立稳固的市场地位和竞争壁垒。在实际配置中，可通过筛选经历过完整周期调整、估值回归合理区间且开始展现新增长动能的公司，构建兼具防御性和成长性的投资组合。 历史案例表明，行业繁荣往往隐藏着危机，投资者应在资本扩张高峰期保持警惕，在行业低谷期寻找具备复苏潜力的优质标的。欧美电信行业和铁矿石行业的周期演变揭示了"需求回暖-资本涌入-产能堆积-价格崩溃-行业整合"的典型路径。投资实践中，应警惕行业高峰期频繁的融资行为，这往往是供给堆积的前兆；同时，在行业低谷期，关注那些财务稳健、具有成本优势且率先进行产能调整的龙头企业，其通常能在行业复苏中获得更大市场份额和更高盈利能力，为投资者创造超额收益。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《估值周观察(6月第1期)——市场窄幅震荡，成长估值回落》——2025-06-03《ESG产品月报（2025.6）——质量优选、“一带一路”ESG产品表现较好》——2025-06-02《ESG热点周聚焦（6月第1期）-两部委联合发布《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》》——2025-06-01《主题投资月度观察(2025年第5期)-全球AI跃进与中国硬科技突围》——2025-05-29《大类资产配置·年中展望——寻找新灯塔》——2025-05-26 技术创新的创造性毁灭加速了资本周期更迭，投资者既要规避传统行业颠覆风险，也要把握新兴技术带来的结构性机会。从PVC替代铜管到数码摄影颠覆胶片，再到可再生能源挑战化石燃料，技术变革往往使传统产业陷入投资过度和经营困境。长期制胜的投资策略包括两方面：一是定期评估持仓企业面临的技术颠覆风险，及时调整配置；二是前瞻性布局具有技术创新能力的企业，特别是那些能够引领行业变革或在新技术浪潮中占据先发优势的公司。这种"避险+进攻"的组合策略有助于在技术变革加速的时代获取长期稳健回报。 资本市场行为是判断行业周期的重要指标，投资者应逆向思考，警惕融资活动高峰期的泡沫陷阱。融资等资本市场行为活跃期具有明显的顺周期属性，往往在行业景气度高点同步见顶。投资实践中，当某一行业出现过度融资时，应审慎评估其背后可能隐藏的产能堆积风险；相反，当行业处于低谷、资本市场活动冷清时，反而可能是布局的良机。 风险提示：(1)海外地缘政治冲突不确定性；(2)产业政策落地节奏存在反复； (3)文中所列个股仅做历史复盘，不形成投资建议。 内容目录 资本周期：原理演变与框架更迭..................................................4国信策略团队“资本周期”框架体系变迁历程..............................................4从“资本账户”到“资本回报”：钱塞勒的资本周期体系心路历程回溯........................5盈利中枢下行与资本周期逆势扩张........................................................7资本周期：世纪交替的海外电信行业案例.........................................1180-90年代欧美电信行业发展历程.......................................................11欧美电信行业由盛转衰的信号和历程.....................................................13大宗商品超级周期的铁矿石行业案例.............................................14新技术的创造性毁灭加速资本周期更迭...........................................15透过资本市场行为审视资本周期.................................................16国内案例：从“网约车”到“外卖”的竞争.......................................19结论：资本周期新思考.........................................................22风险提示.....................................................................23 图表目录 图1：资本周期分析框架：立足供给端剖析市场的基本原理与方法................................4图2：对爱德华·钱塞勒的资本周期框架主要原理的深入理解....................................5图3：从竞争和吸引力两维度构建企业的再投资框架............................................6图4：价值型股票的判断程序框图............................................................6图5：广义的创新类型和技术生命周期的联动..................................................7图6：根据CFROI模型选股的框架............................................................7图7：资本周期框架设定的核心的财务指标构成................................................8图8：资本周期体系划分的产业生命周期不同阶段，以及相应阶段财务指标变化....................8图9：亚马逊的横空出世让书店和纸媒模式遇到挑战............................................9图10：无独有偶，Booking的模式也复刻了....................................................9图11：根据现金流划分企业生命周期的理论依据...............................................9图12：海外市场生命周期阶段的分阶段总结..................................................10图13：国内市场生命周期阶段的分阶段总结..................................................10图14：美股公司上市后历年ROIC-WACC呈现U型趋势..........................................10图15：A股公司上市后历年ROIC走出U型线..................................................10图16：美国电信行业在80-90年代出现了一轮高发展浪潮，经历了高度竞争化阶段................12图17：美国电信行业90年代出现利润增速和估值的双向大幅扩张，随后大幅收敛.................13图18：《资本回报》载录的欧美电信行业在80年代-21世纪初期的大事件汇编....................13图19：美国电信服务板块步入千禧年后出现持续回落..........................................14图20：20年后，人工智能催化信息科技板块出现TMT结构行情..................................14图21：澳大利亚FORTESCUEMETAL两段资本开支/折旧摊销......................................15图22：淡水河谷ROE和Capex/D&A的变化....................................................15图23：铁矿石三轮大宗商品超级周期........................................................15图24：铁矿石价格暴涨时，开采企业产销量同增且产量更显著..................................15图25：世纪交汇新技术突围，柯达公司市值迅速回落..........................................16图26：美股可再生能源两家代表性企业在绿色浪潮中大幅攀升..................................16图27：全球IPO在2021年一季度达到次贷危机以来小高峰.....................................17图28：全球并购重组数量同样在2021年见顶.................................................17图29：美国半导体相关的产出、投资在过去大幅走高..........................................17图30：美国半导体相对重要性高位回落，但负债仍大幅扩张....................................17图31：国内A股市场的IPO和并购重组展现出顺周期属性......................................19图32：网上外卖迅速普及阶段发生在2015-2017年............................................19图33：网约车用户使用率“高开平走”......................................................19图34：光伏设备行业集中度自2020年高点持续回落...........................................20图35：电力设备行业资本开支增速和盈利自2022年见顶.......................................20图36：制造业和服务业的微笑曲线：传统产业出清到新商业模式新成长..........................21图37：2025年以来行业和媒体“反内卷”相关发声............................................22 资本周期：原理演变与框架更迭 国信策略团队“资本周期”框架体系变迁历程 过去三年间，国信策略团队针对“资本周期”体系进行了持续与深入的研究，大体