核心观点
- 资本周期方法的关键在于理解行业内资本数量变动如何影响未来回报，即观察供给方面的变化如何影响公司竞争态势。传统价值/成长二分法存在问题，表现超预期的公司应获得更高估值。预测供给比预测需求更难，供给变动驱动行业盈利性，股价常未能预见供给侧变动。
- 企业生命周期不同状态下，行业集中度呈倒U型分布，盈利也经历类似对称性分布。随着企业从复苏期到成熟期，股息率中枢不断走高。
- 基于历史数据和一季报数据，行业集中度呈U型分布。当前推荐阶段的二级行业包括养殖业、动物保健Ⅱ、元件、消费电子、通信服务、广告营销、电视广播Ⅱ、房地产服务、航运港口、物流、铁路公路。
- 风险提示包括海外地缘冲突、美联储货币政策分歧、行业轮动速度过快等。
美国和日本资本周期原理和案例
- 美国和日本资本周期理论强调供给和集中度先于景气度考虑。马拉松资本《资本回报》深化了资本周期理论应用，扩展到科技、消费和金融领域，强调管理层资本配置能力重要性。
- 美股ROIC在不同生命周期下呈U型变化，创新多发生在未上市企业，上市后企业收益率常高位回落。
- 美国股市百年行业市值变迁展现了产业结构演进，从工业和能源主导到信息技术、金融和服务业崛起。
- 资本周期划分基于行业集中度、盈利增速、资本支出增速三大指标，分为8个象限，并结合行业涨跌幅进行推荐/规避定位。
- 各生命周期状态下，上市公司盈利、集中度和股息率呈现特定分布规律。
细分行业资本周期历史定位
- 上游资源、中游制造、下游消费与服务行业在不同资本周期阶段的定位历史数据显示，行业集中度和盈利水平随周期变化。
- TMT、大金融/环保公用/综合行业等也呈现类似的资本周期特征。
当前各行业所处资本周期阶段
- 基于一季报数据，行业集中度符合产业生命周期中的U型分布。
- 库存周期和资本周期存在契合关系，美国库存周期和美股资本周期有映射关系。
- 从全球叠加角度看，资本周期存在长、中、短周期共振。
美股从必选消费到可选消费时期的资本周期变化
- 美股70年代和2009年后可选消费板块显著超额，印证经济转型、技术革新或消费者结构性变化的关键时期。
- 新消费崛起的财务特征包括负债率稳步增长、基本面持续向好，细分领域从耐用消费品到服务型消费再到新兴业态。
互联网浪潮时期的案例
- 亚马逊和Booking.com的案例说明商业模式和盈利前景对股价的推动作用。
- 苹果、英伟达、微软、亚马逊、特斯拉等公司的资本周期复盘显示，二次成长阶段适合投资。
从国内短周期属性来看资本周期特征
- 中国库存周期和经济周期并轨，实体需求更贴近短周期特征，资本开支周期具备中周期属性。
上轮周期的经验：时间和空间维度把握微笑曲线的“两端”
- 空间上两端：选择上游或下游产业，规避中游产业；时间上两端：初始成长阶段或二次成长阶段，规避高度竞争和内卷的中间阶段。
- 新一轮周期中游制造的逆袭逻辑：上一轮产业链环节利润分配不均和新一轮周期疤痕效应下的开支谨慎。
高度竞争产业和“反内卷”典型案例
- 国内新消费领域的资本周期复盘显示，产业升级和模式创新是关键。
风险提示
- 海外地缘冲突、美联储货币政策分歧、行业轮动速度过快等。
