“反内卷”与资本周期

策略研究·策略专题 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 ➢根据马拉松资本《资本回报：穿越资本周期的投资》的观点，资本周期方法的关键是要理解一个行业内配置的资本数量的变动将如何影响未来回报，换句话说，也就是观察供给方面的变化如何影响公司的竞争态势。传统价值/成长的二分法存在问题。表现超过市场预期的公司有理由获得更高的估值。相比于分析供给，大部分投资者在分析需求上花更多时间，但预测需求比预测供给更难。供给变动驱动行业盈利性，股价常常未能预见供给侧的变动。 ➢在企业生命周期的不同状态下，行业集中度呈现倒U型分布，先经历了供给侧的优化和高度竞争后的出清，随后集中度走高形成垄断寡头格局，盈利也经历了类似的对称性分布。分红方面，随着企业从复苏期-增长期-竞争期-成熟期的演化，股息率中枢不断走高。 ➢按照相对回报和绝对回报在历史8个阶段回报定位，根据一季报数据筛选得出的优势阶段行业和重点观察行业，按照开支-盈利水平按照三季报的指引来定位，则可以发现行业集中度呈现U型分布。当前处于推荐阶段的二级行业有养殖业、动物保健Ⅱ、元件、消费电子、通信服务、广告营销、电视广播Ⅱ、房地产服务、航运港口、物流、铁路公路。 ➢风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；市场对美联储后续货币政策走向存在分歧；行业轮动速度过快对主线投资思路构成压力等。 美国和日本资本周期原理和案例04资本周期：供给和集中度先于景气度考虑01站在新一轮“反内卷”视角看资本周期05细分行业资本周期历史定位0203当前各行业所处资本周期阶段 资料来源：万得，马拉松资本，国信证券经济研究所绘制 资料来源：万得，马拉松资本，国信证券经济研究所绘制 从“资本账户”到“资本回报”：资本周期体系心路历程回溯 •《资本回报》可以被视为《资本账户》的续集，前者在多个方面展现了作者在心路历程上的增量思考和范式改进。首先，作者钱塞勒在《资本回报》中深化了对资本周期理论的应用，不仅限于传统的制造业和资源行业，还扩展到了科技、消费和金融等多个领域。他通过更多的案例分析，展示了资本周期如何在不同行业和市场环境中运作，从而为投资者提供了更广泛的视角和更丰富的策略选择。其次，钱塞勒在《资本回报》中进一步强调了管理层资本配置能力的重要性。他指出，优秀的管理层能够在行业周期的不同阶段做出明智的资本决策，从而为公司创造长期价值。这一观点在《资本账户》中已有提及，但在《资本回报》中得到了更深入的探讨和实证支持。此外，钱塞勒还引入了更多行为金融学的元素，分析了投资者和市场在资本周期中的心理和行为偏差，帮助读者更好地理解和应对市场波动。总体而言，《资本回报》在理论和实践层面都对《资本账户》进行了重要的补充和改进，为投资者提供了更具操作性的投资指南。 美股和A股ROIC在不同生命周期下的U型变化规律 •IPO等资本市场行为带有顺周期属性，如半导体、航空等产业在美国经济贡献占用一席之地的产业，在资本市场方面反而一度因为资本无需扩张带来产品供给和公司数量的急速扩张，最终侵蚀投资回报。 与理论中企业生命中周期回报的倒U型曲线有所不同，创新多发生在未上市企业中，上市后的企业呈现出理论上生命周期曲线回报率的右半段——依靠独特的技术和被广泛接受的商业模式“一朝成名天下知”的企业融资上市，自二级市场上成为交易追逐对象后，收益率出现高位回落并逐渐步入L底的震荡磨底阶段，在后期有少数企业通过新业态、新模式二次成长实现周期跃迁，这也意味着实际二级市场投资中经过沉淀和出清后的二次成长更适合投资。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 美股市场结构的行业变迁 •美国股市百年行业市值变迁的历程，生动展现了一部产业结构演进的经济史诗。在大萧条与二战时期(1925-1945)，美国经济以工业和能源为主导，这两大行业合计市值占比接近40%，反映了当时工业化的核心地位；而随着战争的影响，原材料行业市值占比大幅上升近10个百分点，成为战时生产的关键支撑。进入战后繁荣时期(1946-1970)，美国经济结构开始多元化，信息技术行业市值占比从3%上升至近11%，展现了计算机技术的商业化进程；同时，金融和医疗保健行业的崛起，标志着服务业在经济中的地位提升，美国经济开始从资源密集型向技术与服务密集型转变。 •石油危机与经济转型期(1971-1990)见证了美国产业结构的深刻调整，通讯业务、金融和日常消费品行业市值占比均有显著提升，而制造业面临国际竞争压力导致非日常生活消费品行业市值占比下降近5个百分点；这一时期市场呈现出消费品、工业三足鼎立的格局，为互联网时代做好了铺垫。90年代互联网革命引发了经济结构的剧变，信息技术行业市值占比在短短十年内从不足7%飙升至18%，与金融业双双领跑市场；与此同时，传统消费品和原材料行业市值占比大幅下滑，经济重心从实体向虚拟明显转移。 从产业跃迁的长周期视角审视美国经济演绎 •进入21世纪后，美国经济经历了互联网泡沫破裂和金融危机的双重考验，能源和原材料行业一度回潮，市值占比显著提升；但2011年以来，移动互联网和平台经济的崛起再次改变了市场格局，信息技术行业市值占比从11%飙升至27%，成为当之无愧的市场主导力量，而能源行业市值占比则大幅下降超过10个百分点。纵观百年变迁，美国股市行业市值分布从以能源、工业为主导，逐步过渡到以信息技术、金融为核心，这一转变既反映了技术革命对产业结构的深刻影响，也体现了美国经济从制造业主导向服务业和知识经济主导的成功转型，为我们理解产业升级与经济发展的内在逻辑提供了宝贵的历史镜鉴。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资本周期的划分 ➢对124个申万二级行业的资本周期状态进行划分，时间范围是自2008年三季度至2025年一季度的67个季度，根据行业集中度、盈利增速、资本支出增速三大指标可划分出8个象限。 ➢随后匹配每一个季度的行业涨跌幅，将八个象限按照平均涨跌幅进行排序，如果行业在某一季度处于最优或次优区间（Top quarter），则可将该行业定位为推荐行业；同理，如果行业在某一季度处于最劣或次劣区间（Bottom quarter），则可将该行业定位为审慎行业。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 各生命周期状态下上市公司盈利情况分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 各生命周期状态下的集中度和股息率分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 美国和日本资本周期原理和案例04资本周期：供给和集中度先于景气度考虑01站在新一轮“反内卷”视角看资本周期05细分行业资本周期历史定位0203当前各行业所处资本周期阶段 上游资源行业资本周期定位历史数据 ➢按照产业链上下游归类，本文整理了2010-2025Q1年不同二级行业所处的资本周期，相应定位为推荐/规避行业，定位历史数据如下图所示： 中游制造行业资本周期定位历史数据 下游可选消费行业资本周期定位历史数据 下游必选消费行业资本周期定位历史数据 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 TMT行业资本周期定位历史数据 大金融/环保公用/综合行业资本周期定位历史数据 美国和日本资本周期原理和案例04资本周期：供给和集中度先于景气度考虑01站在新一轮“反内卷”视角看资本周期05细分行业资本周期历史定位0203当前各行业所处资本周期阶段 当期（25Q1）推荐行业和审慎行业列表 根据一季报资本周期定位挖掘细分行业 ➢按照相对回报在历史8个阶段回报定位，根据一季报数据筛选得出的优势阶段行业和重点观察行业，按照开支-盈利水平按照一季报的指引来定位各个行业，则可以发现行业集中度符合产业生命周期中的U型分布。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 库存周期和资本周期的契合 美国库存周期和美股资本周期的映射关系 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从全球叠加角度看资本周期的长、中、短周期共振 从短周期和中周期视角看海外资本周期属性 •工业/制造业企业的产能利用率指标、行业的资本开支指标，均为中周期的指标；结合需求端的盈利等景区度体系，可以从之前库存周期和产能周期适用的制造业板块特征，拓宽到制造业+服务业多个条线的行业比较。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 美国和日本资本周期原理和案例04资本周期：供给和集中度先于景气度考虑01站在新一轮“反内卷”视角看资本周期05细分行业资本周期历史定位0203当前各行业所处资本周期阶段 美股从必选消费到可选消费时期的资本周期变化 •美股在70年代年以及2009年之后展现出可选消费板块显著超额的特征，印证了在经济转型、技术革新或消费者结构性变化的关键时期，可选消费品的需求弹性与增长潜力会得到充分释放。例如，70年代可能伴随着战后婴儿潮一代消费能力的提升和生活方式的转变，而2009年之后则与全球金融危机后的经济复苏、移动互联网的普及以及千禧一代消费观念的崛起紧密相关。这些时期往往伴随着居民收入水平的提高、消费信心恢复以及新型消费模式的涌现，共同掀起可选消费浪潮。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 美股从必选消费到可选消费时期的资本周期变化 •新消费崛起的财务特征，细分领域演变与新消费的内涵：在美股可选消费主导的市场周期中，相关行业负债率突破平台期稳步增长，能够有效管理风险并支持业务扩张。同时，其基本面（如盈利能力、成长性）持续向好，获得市场给予的较高估值溢价。美股可选消费领域早期大多是汽车、家电等耐用消费品，随后切向休闲娱乐、旅游、餐饮等服务型消费，再到近年来兴起的线上零售、数字内容、健康服务等新兴业态。这些细分领域的轮动，正是“新消费”内涵的不断丰富。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 日股从必选消费到可选消费时期的资本周期变化 •日本经济高速增长期，汽车和电子产品等耐用品消费的爆发，以及在经济转型期，服务业和体验式消费的兴起。新消费的本质在于其能够精准捕捉并满足消费者日益多元化、个性化、品质化的需求，并通过技术创新和商业模式创新，不断拓展消费的边界。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 80-90年代欧美电信行业发展历程 •80-90年代，美国和欧洲的电信行业经历了显著的变化，从起步到竞争，再到内卷和出清，最终通过整合实现了行业的稳定和盈利能力的恢复：•起步阶段：在20世纪80年代初，美国的电信行业主要由AT&T垄断，而欧洲的电信市场则由国家垄断企业控制。这一时期，电信行业的盈利主要依赖于固定电话服务，行业集中度高，竞争较少。1984年，美国司法部拆分了AT&T，标志着电信市场的初步开放。•竞争阶段：进入20世纪90年代，随着技术的进步和政策的放松，电信市场开始引入竞争。1996年，美国通过了《电信法案》，允许新进入者与传统运营商竞争。在欧洲，国家垄断企业逐步私有化，市场逐渐开放。这一时期，新的电信公司如WorldCom和GlobalCrossing迅速崛起，市场竞争加剧。•内卷阶段：随着竞争的加剧，电信公司纷纷加大资本支出，建设更多的网络基础设施。然而，市场需求并未如预期般快速增长，导致产能堆积。2000年前后，电信行业出现了严重的泡沫，许多新进入者因无法实现盈利而破产。这一时期，行业的盈利指标普遍下滑，市场集中度开始下降。•出清阶段：2000年后，电信行业进入出清阶段。许多小型和新进入的电信公司因资金链断裂而倒闭，市场逐渐回归理性。幸存的公司开始通过并购整合资源，提高运营效率。例如，AT&T和SBC Comm