策略周思考：“内卷式”消灭1到2倍市净率和“反内卷”行情

“内卷式”消灭1到2倍市净率和“反内卷”行情 核心观点 策略研究·策略专题 从微观估值结构看近期市场特征：内卷式消灭1-2倍市净率。4月7日区间低点，PB在2倍以下的个股占比在45%左右，截至7月25日，PB在2倍以下的个股占比快速降至不足30%。部分投资者认为当过往长期正确的杠铃策略超额收敛、杆资产阶段性崛起、高低切频繁演绎的过程中，市场是否会内卷式消灭1-2倍PB个股，轮动遍历拔估值最终驱动指数继续创新高。从历史复盘情况看，近10年来仅有2015-2015年实现了1-2xPB个股的全方位消灭，但彼时的拔估值更依赖于杠杆资金的活跃；2020-2021年期间，1-2xPB个股占比阶段性减少后企稳，估值分布稳态达成与杠杆资金稳态运行基本同频；指数向上过程中，不出现系统性消灭“1-2xPB个股”而是完成估值结构纺锤形进一步强化的例外情况发生在2016-2018年，龙头崛起的过程中，市场赚钱效应是“聚焦”而非“扩散”，因此并未出现所谓的系统性消灭低估值个股的过程。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6953.67/6.91创业板/月涨跌幅(%)2340.06/9.94AH股价差指数123.52A股总/流通市值(万亿元)87.03/79.62 “系统性消灭1-2xPB”的必要不充分条件包括：1）赚钱效应不断扩散2）增量资金脉冲，较为典型的增量资金包括两融和散户；3）各类风格的基本面预期同向。“分子端盈利弱、纯估值驱动”的行情中，更容易出现没有低估个股的泡沫化终局，即“银行>1xPB，其他大于2xPB”。“反内卷”行情爆发也是消灭各自板块内1倍以下&1-2倍PB个股的过程，向后看，中上游行业内卷式拔估值或率先进入稳态模式，作为跨行业高层次政策主题，后续分化轮动上涨过程中核心主线拔估值的时间更长、空间更大。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略周思考-莫在一思停》——2025-07-20《ESG热点周聚焦（7月第3期）-绿色金融，产融协同》——2025-07-20《低利率时期如何做绝对收益投资？》——2025-07-19《ESG热点周聚焦（7月第2期）-创业板综指引入ESG负向剔除机制》——2025-07-13《策略专题-“反内卷”与资本周期》——2025-07-13 对于反内卷，第一轮相对全A最大超额在20个百分点附近，重资产行业“反内卷”下的两阶段超额演绎路径为：“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。以2016年反内卷行情为参考系，2015年末至2016年1月、2016年2-4月，煤炭、钢铁、有色出现了相对全A跑赢近16个百分点以上的情况，超额收益的第一轮抢跑更多发生在政策未正式出台前，亦或是出台后的头一个月，主题驱动阶段股价领先商品价格。拉长时间看，多数行业在供给侧结构性改革政策推出2个季度后迎来基本面修复，但幅度无法先行确认。以煤炭为例，报表端确认相较于煤价反弹大约滞后一个季度左右，2016年Q3往后，行业自身PB中枢维持相对稳定，ROA中枢快速提升，第二波超额由盈利驱动。 第二波主升浪超额收益模式探讨：“仅亏利润”>“亏利润+亏现金”。对于原本自身盈利的企业而言，全周期内波动率更低但无法跑出超额。上一轮供给侧结构性改革期间，钢铁和煤炭行业三组样本一致的节奏特征是，仅亏利润、不亏现金流的样本组合长期表现强于反内卷初始阶段既亏利润又亏现金流的公司。聚焦当前反内卷核心行业，光伏硅料硅片、电池、组件既亏利润也亏现金流，供给端限制底部价格情况下主升浪超额由需求端边际变化决定；水泥企业头部盈利，整体亏利润+现金流，关注行业内部亏利润但不亏现金流的企业；火电仅有部分两广企业亏损，行业自律叠加渠道商价格约束下，估值有望稳步抬升。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，文中所列指数仅作为历史复盘，不构成投资推荐依据 内容目录 “内卷式”消灭1-2倍市净率还能持续多久........................................4行业反内卷的演绎模式与相关线索................................................7风险提示.....................................................................12 图表目录 图1：6月以来市场驱动复盘.................................................................4图2：本轮市场上涨期间，1-2xPB个股占比快速下降...........................................4图3：3x PB及以下个股近一个月整体涨幅领先.................................................4图4：2014-2015年快速消灭“1-2xPB”演绎过程..............................................5图5：融资买入额斜率呈三阶段变化..........................................................5图6：2020-2021年消灭“1-2xPB”演绎过程..................................................5图7：融资买入额仅有阶段性脉冲............................................................5图8：2019年初至4月市场的第一波上涨期间估值结构变化......................................6图9：2016-2018年初的慢牛过程中，估值呈纺锤形分布.........................................6图10：反内卷行情中行业个股PB分布........................................................6图11：中国煤炭量价情况...................................................................7图12：中国钢铁量价情况...................................................................7图13：煤炭、钢铁、有色2016年供给侧结构性改革第一波超额收益及后续演绎....................7图14：PB在0.5-2x的煤炭股估值与16年2-4月最大涨幅.......................................8图15：煤炭长期估值与ROA关系演绎.........................................................8图16：煤炭2016-2018年初全阶段，仅亏利润组表现更好.......................................8图17：钢铁2016-2018年初全阶段，仅亏利润组表现更好.......................................8图18：反内卷细分行业利润&现金流组合情况-建材.............................................9图19：反内卷细分行业利润&现金流组合情况-光伏............................................10图20：反内卷细分行业利润&现金流组合情况-基础化工(部分)..................................11图21：反内卷细分行业利润&现金流组合情况-火电............................................11 “内卷式”消灭1-2倍市净率还能持续多久 当前1-2x PB个股数量占比快速降至23%，消灭1-2x PB的过程持续进行。从全市场微观估值结构看，本轮一个重要的特征便是消灭“1-2xPB”个股，4月7日区间低点，PB在2倍以下的个股占比在45%左右，截至7月25日，PB在2倍以下的个股占比快速降至不足30%。7月16日以来，工信部十大重点行业稳增长、反内卷工作方案叠加雅下水电开工事件驱动，市场赚钱效应进一步提升。除了事件驱动相关板块的快速上涨外，自下而上看“1-2”倍PB的个股整体表现同样相对靠前，我们尝试复盘主升浪期间估值层面的微观结构变化，从中提炼相对可复制、可执行的经验规律。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2014到2015年，1-2xPB个股的“全方位消灭”更依赖于杠杆资金的活跃。2014年两会后市场整体单边上行，但是实质上的全方位拔估值发生在2015年1月以后，整体上看，投资者快速加杠杆是“1-2x PB全方位消灭”的本质原因。2014年底以来融资买入额的斜率呈现三阶段变化，在相对平缓的阶段(2014.11-2015.1)，期间“1-2xPB”个股占比仅从16%降至13.5%附近，2015年3月至6月，两融余额从1.2万亿上升至2.2万亿以上的过程中，日均融资买入额同样快速上涨至2000亿+，PB在1-2倍的个股数量占比从13.5%快速下降至4%，并于6月降至2%。 2020-2021年期间，1-2x PB个股占比阶段性减少，估值分布稳态达成与杠杆资金稳态运行基本同频。仅仅从估值分布的角度看，2020年7月的阶段性高点与2021年9月、2021年12月的两个高点估值分布基本一致，2020-2021两年震荡向上的过程中，仅仅是脉冲式消灭1-2xPB个股，在2021年9月、2021年12月1-2倍PB个股数量占比基本与2020年7月的第一个阶段高点相近。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一轮相对顺畅“指数慢牛行情”中，不一定出现系统性消灭1-2xPB的过程。2016年至2018年初的慢牛行情，风格上完全偏向大盘，在“供给侧结构性改革+棚改货币化”驱动下，ROE向上，大盘价值、大盘成长拔估值、小盘、微盘受制于前期外延式并表扩张带来的即期增速持续性存疑而“杀估值”，大小盘在基本面修复和估值变化路径上的背离最终呈现到全A层面的结果是高PB小微盘和低PB超大盘的均值回归，比例上1-2x PB个股数量甚至有所提升。另一个“指数越涨、低PB个股越多”现象背后的原因在于，2017年的市场行情非常割裂，向上的指数背后是失真的个股赚钱效应，大盘全年跑赢全部个股收益率均值近20pct。传统行业产能集中、龙头崛起的过程中，市场赚钱效应是“聚焦”而非“扩散”，因此并未出现所谓的系统性消灭低估值个股的过程。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从过往的案例梳理和内在运行规律看，“系统性消灭1-2xPB”的必要不充分条件包括：1）赚钱效应不断扩散，即轮动可以加快，但不能出现阶段性“泥沙俱下”的调整行情；2）增量资金脉冲，较为典型的增量资金包括两融和散户；3）各类风格的基本面预期同向，盈利向上过程中大盘相对小盘在ROE边际变化斜率上无明显优势，或是“分子端盈利弱、纯估值驱动”的行情中，更容易出现没有低估个股的泡沫化终局，即