策略研究周度报告反内卷和科技行情还能走多远？

报告日期：[Table_Author]分析师：郑小霞电话：13391921291分析师：刘超电话：13269985073分析师：张运智电话：13699270398分析师：任思雨电话：18501373409邮箱：rensy@hazq.com分析师：陈博电话：18811134382相关报告会》2025-06-2922 证券研究报告 ⚫风险提示国内经济基本面变化超预期；宏观政策变化超预期；历史对比研究的局限性；美股出现持续下跌的风险等。 2/16证券研究报告 3/16正文目录1市场观点：反内卷政策加速落地，市场仍有望震荡上行...........................................................................................................41.1市场热点1：如何看待近期反内卷政策加速落地，以及后续宏观与产业政策走向？........................................................41.2市场热点2：如何看待美国关税进展、通胀数据及对后续降息路径的影响？......................................................................72行业配置：银行转为震荡，反内卷催化升级，科技有望延续强势..........................................................................................72.1配置热点1：科技行情阶段性顶部有哪些预警因素？后续行情如何展望？...........................................................................72.2配置热点2：近期银行股息率跳跃式下降原因为何、何时结束以及后续判断？...............................................................132.3银行转为震荡，反内卷催化升级，科技有望延续强势................................................................................................................14风险提示：.............................................................................................................................................................................................15图表目录图表1地产链条消费增速有所回落......................................................................................................................................................................5图表2除汽车外，可选消费品增速均有所回落..............................................................................................................................................5图表3新增社融依然主要来自于政府债支撑...................................................................................................................................................6图表4出口增量主要来自于集成电路、汽车与船舶.....................................................................................................................................6图表54月21日以来计算机近16年估值分位持续在90%上方................................................................................................................8图表6历次AI催化下的泛TMT板块涨幅对比.................................................................................................................................................9图表7历次AI后的TMT调整幅度对比...............................................................................................................................................................9图表8AI催化行情下成长科技高位股平均跳水次数一般在2-3次左右...............................................................................................9图表9成长科技在催化剂带动下的上涨行情末期会扩散至滞涨方向，资金对主线的关注模糊化..........................................10图表104次AI催化行情末尾中有3次，泛TMT板块中各个行业交易拥挤度都达到了极致过热状态..................................11图表11对等关税后的成长科技行情还未表现出明显的主线模糊化倾向...........................................................................................12图表12银行近期股息率大幅下降主要是由于近12个月滚动分红金额大幅减少..........................................................................14 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 4/16证券研究报告1市场观点：反内卷政策加速落地，市场仍有望震荡上行1.1市场热点1：如何看待近期反内卷政策加速落地，以及后续宏观与产业政策走向？我们的观点：近期反内卷政策陆续落地，层级超预期，从长时间维度看有利于相关行业长期稳定发展以及行业集中度提升，利好上市龙头企业业绩改善，后续政策向哪些行业扩散以及采取何种手段仍需密切关注。二季度GDP实现5.2%较高增速、体现经济韧性，但仍然延续2022年以来二季度环比增速弱于一季度的情况。同时，6月除出口数据外，各项宏观数据边际走弱，消费与房地产等内需有待提振。因而，7月末中央政治局会议预计政策基调依然偏暖，反内卷竞争、托底房地产与刺激消费三个方面仍是政策发力重点。近期反“内卷式”格向政策加速落地，政策落地层级超预期。前期，反“内卷式”竞争主要以整治恶性竞争行为和行业协会倡导为主要手段，也与此前《求是》上刊登的重要文章《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》一致。但近期政策落地层级超预期：①汽车行业上升到中央指导组层面。7月17日下午，中央第四指导组聚焦“综合整治新能源汽车行业非理性竞争问题”专项工作赴中国汽车工业协会开展下沉调研，并与北汽集团、比亚迪集团、中国汽车工业协会负责同志座谈交流，推动解决有关难点问题。②市场监管总局约谈三家互联网平台企业。7月18日，市场监管总局公告约谈饿了么、美团、京东三家平台企业，要求相关平台企业严格遵守法律法规规定，严格落实主体责任，进一步规范促销行为，理性参与竞争，共同构建消费者、商家、外卖骑手和平台企业等多方共赢的良好生态。此外，工信部明确十大重点行业淘汰落后产能的具体工作方案将在近期发布。7月18日，工业和信息化部负责人在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布。我们认为，反“内卷式”竞争从长期看有利于全面提升相关产业链的全球竞争力，有利于行业长期稳定发展，短期看涉及产业链利润分配格局的调整。考虑到当前政策诉求包括培育行业的国际竞争力，行业既包括传统产业也包括新兴行业，与 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/16证券研究报告上一轮供给侧结构性改革存在显著区别。因而，后续政策向哪些行业扩散尚存在不确定性，对不同行业采取的手段也可能存在区别，仍需密切关注政策动态。例如，目前汽车行业的整体格局是利润集中于行业龙头企业、国际竞争力有待进一步提升，故反“内卷式”竞争主要以龙头企业承担主体责任、减少供应链上下游企业账期为主；相比之下，光伏行业的整体格局是亏损企业较为普遍、盈利企业较少，而行业在国际上竞争力已经较为靠前，故大概率不会“照搬”汽车行业的举措，以行业协会等联合推动产能控制为主。宏观数据边际走弱，政策有望进一步发力托底。二季度GDP实现5.2%较高增速、展现经济韧性，但仍然延续2022年以来二季度环比增速弱于一季度的情况。同时，6月除出口数据外，各项宏观数据边际走弱，消费与房地产等内需有待提振。因而，7月末中央政治局会议预计政策基调依然偏暖，反“内卷式”竞争、托底房地产与刺激消费等三个方面仍是政策发力重点。一方面，受部分地区国补资金收紧影响，消费增速回落。6月社会消费品零售总额约4.22万亿元，同比上涨4.8%、较上月大幅回落1.6个百分点，季调后环比下降0.16%，为年内首次下降。我们认为，主要受部分地区国补资金收紧影响，居民消费的内生动能依然不足。从各类商品消费情况看：①“以旧换新”政策支持品类中，仅汽车同比增速有所回升（4.6%），其余消费品增速均不同程度回落，通讯器材类回落尤为明显；②典型可选消费品增速偏弱，其中化妆品同比增速由正转负；③服务业生产指数由5月的6.2%回落至6月的6.0%，延续边际放缓态势。我们认为，随着年终新一批补贴资金陆续到位，后续政策支撑下商品消费有望维持较高的增速。图表1地产链条消费增速有所回落图表2除汽车外，可选消费品增速均有所回落资料来源：Wind，华安证券研究所。资料来源：Wind，华安证券研究所。另一方面，固投增速特别是房地产投资加速回落，稳投资压力较大。6月固定资产投资累计同比2.8%，较3月的3.7%下降0.9个百分点。其中，制造业投资增速同比为7.5%，较上月的8.5%快速下滑，主要源于对后续出口信心偏弱以及反“内卷式”2024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06家具类（单位：%）建筑及装潢材料类（单位：%）家用电器和音像器材类（单位：%）-30-20-1001020302024-62024-72024-82024-92024-102024-112024-122025-22025-32025-42025-52025-6化妆品类（单位：%）金银珠宝类（单位：%）通讯器材类（单位：