策略周思考：盘关键词：消费、红利、反内卷

核心观点 策略研究·策略专题 切换变盘时：近期消费略占优，可选强于必选 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 近一周市场呈现“少数行业维持强势，多数行业均值回归”的特征，重要会议落地，市场赚钱效应有所收敛，零售、社服、传媒受益于相关概念炒作持续强势，“刺激消费”在政策表述中权重提升，部分12月初涨幅排名靠后的消费领域近一周表现出了更强的弹性。风格上价值略强于成长，小盘强于大盘，但小盘风格的驱动因素经历了“TMT→广义消费→制造业→可选消费”的切换过程。往后看，我们认为春季躁动整体弹性适中，价值略占优、低估值结构存在脉冲式受益机会。 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6520.10/-6.61创业板/月涨跌幅(%)2235.26/-7.53AH股价差指数144.28A股总/流通市值(万亿元)115.80/103.89 变盘关键词1——“消费”：主题到主线演进需待以时日 1）从核心驱动的维度上看，产业周期贯穿货币与财政周期，本轮本轮中长期的主线是大消费切向高端制造业，产业升级与进步取代消费升级成为核心逻辑。2)消费基本面当前仍存在一定挑战，在就业仍有待提振，远期现金流确定性较低的情况下，消费意愿向终端需求传导，低价值消费表现好于高价值消费表现。3)从本质上看，“消费降级”追求消费者剩余最大化，“质价比”逻辑或由白酒拓宽至泛消费领域，同质化竞争下销售费用率延续高位，阻碍净利率提升。4)资金面上，高机构持股占比、大市值消费标的本轮反弹中涨幅落后，撬动风格切向消费，仍需要较多增量资金。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 变盘关键词2——“红利”：底仓布局窗口再现 《估值周观察(12月第2期)-纳指估值创近三年新高》——2024-12-15《资金跟踪与市场结构周观察(第四十四期)-市场情绪回暖延续》——2024-12-10《策略周思考-切换变盘时》——2024-12-08《估值周观察(12月第1期)-大小盘估值分化加剧》——2024-12-07《资金跟踪与市场结构周观察(第四十三期)-成交缩量下市场分歧有所收敛》——2024-12-03 1)综合考虑资本利得和股息收益，2024年至今红利资产仍不弱，红利成长低波YTD超额达到13%+。2)岁末年初险资负债端到账后入市意愿提升、新增OCI账户配置需求指向分红稳定的权益类高股息资产。3)具体布局思路包括宽基现金流、红利低波成长、持续破净+股息率大于3%、港股红利等。 变盘关键词3——“反内卷”：供给视角下的中期选择 中央经济工作会议确定“综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为”，从盈利周期顶部(2Q21)至今，我国工业产能利用率持续走低，中游供给持续高企对利润率产生较大削弱。锂电、光伏、工业机器人、钢铁等行业通过各自的行业规范条件提升准入门槛，其中，光伏、锂电、用能产品设备同样设定了产业标准，通过进一步提高“内卷”成本的方式，倒逼产业链内非头部企业的主动出清。基于供给侧比较体系看，中游供给端绝对位置偏低的行业包括消费电子、通用设备、电池、风电设备、光伏设备以及元件；边际变化方面，除了上述行业外，其他供给端边际收缩较大的中游制造或TMT行业还有地面兵装、工程咨询服务、通信服务。 配置思路：重拾杠铃，稳扎稳打应对变盘 1）岁末年初“杠铃策略”有效性较高，大盘价值+题材性成长（首发经济、冰雪经济等）；2）红利资产、宽基现金奶牛底仓布局；3）中高端制造反内卷、并购重组两大中期主线。 风险提示：海外地缘冲突加剧；指数、个股梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐 内容目录 切换变盘初显端倪..............................................................4消费从主题到主线演进需待以时日................................................6红利资产底仓布局窗口再现......................................................9中游“反内卷”的选择.........................................................11风险提示.....................................................................15 图表目录 图1：近一周行业表现情况与边际变化........................................................4图2：近一周风格表现情况..................................................................4图3：零售、纺服、社服11月底以来显著跑赢全A.............................................4图4：小盘资产内部出现快速轮动............................................................5图5：各类小盘资产10月17日以来净值走势..................................................5图6：产业主线切换：从消费升级到制造业升级................................................6图7：2025年全球消费者支出意愿“目标驱动性”仍较强........................................6图8：消费者信心指数恢复信号不明确........................................................6图9：中国消费者信心指数拆解..............................................................7图10：城镇居民人均可支配收入同比变化.....................................................7图11：2024年1-10月限额以上企业商品零售额同比............................................7图12：10月国内消费增速环比抬升..........................................................7图13：消费领域“质价比提升”趋势确定.....................................................8图14：销售费用率或延续高位...............................................................8图15：高机构持股占比的大市值标的并未处于有利的超额环境中.................................8图16：2024年红利资产仍是稳健底仓.........................................................9图17：2024YTD，宽基现金奶牛策略表现并不差................................................9图18：全A非金融地产持续破净+股息率大于3%标的.........................................10图19：AH股息率溢价视角下的港股红利资产..................................................10图20：工业产能利用率下行................................................................11图21：固定资产投资完成额................................................................11图22：中游制造业销售净利率..............................................................11图23：规上工业企业营收利润率............................................................11图24：供给收缩期间带来工业企业利润回暖的经验............................................12图25：名义GDP同比变化率和A股工业企业营收同比对比.....................................12图26：供给视角下的中观比较体系..........................................................12图27：综合位置与边际变化综合评判各行业供给端情况........................................13图28：供给绝对位置偏低的行业供给端变迁轨迹..............................................13图29：其他供给端边际收缩较大的行业变迁轨迹..............................................14 切换变盘初显端倪 近一周重要会议落地，市场走强的方向出现明显切换。本周中央政治局、中央经济工作会议落地，市场整体赚钱效应相较上周有所收敛，具体到行业的表现看，呈现“少量强者恒强，多数出现切换”的特征。纺服、零售、社服、传媒、轻工近一周表现较好，“刺激消费”在政策表述中权重提升，消费近期表现显著强于中游制造业，可选消费强于必选消费。风格上看，价值略强于成长，小盘依旧强于大盘，可选消费中的中小票依靠自身弹性维持风格，但小盘整体分化度有所加剧（国证2000显著跑输500现金流）。红利资产层面，狭义上的红利指数仅跑赢沪深300，但核心宽基现金奶牛策略本周表现较好。 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 小盘股内部11月以来同样出现明显轮动，我们以各类小盘股连续五个交易日的累计涨幅衡量小盘内部强势风格，不难发现，11月以来小盘强势的驱动因子经历了“TMT→广义消费→制造业→可选消费”的切换过程，谷子经济、消费券、冰雪经济等概念对可选消费的驱动较强，主题活跃度持续。 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 注:以对应行业的小盘股涨幅均值进行计算，小盘股定义标准为10月17日市值100亿以下 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 消费从主题到主线演进需待以时日 从核心驱动的维度上看，产业周期贯穿货币与财政周期，本轮本轮中长期的主线是大消费切向高端制造业，产业升级与进步取代消费升级成为核心逻辑。类比美国“再工业化”、日本的伊奘诺景气和平成景气，制造业股票表现跑赢消费。当前全球消费者前景边际改善，但绝大部分消费者仍有意地评价各类效益，尼尔森调查数据同样显示消费者支出意愿目标驱动性较强的特征，优先考虑足不出户、事前规划、避免浪费的消费，外出用餐、外出娱乐、外卖消费仍在减少。疫情以来消费者对“折扣”的概念出现了多维度延拓，不同薪资水平、经济状况的消费者都倾向于从多个角度寻求每一次消费的价值，除了可负担性和基础价格外，产品或服务本身的价值表现亦会左右购买决策，上一轮以“消费升级”为标签的企业需要在“消费降级”的语境下探索新的增