国债策略月报

国债：利空冲击，债市调整 债券供给：1、本月，政府债发行22987亿元，到期量8042亿元，净发行14945亿元，其中国债净发行9402亿元，地方债净发行5543亿元。截止5月国债累计净发行26740亿元，发行进度40.15%；地方债累计净发行37104亿元，发行进度51.53%。2、从债券发行情况来看，5月份专项债发行节奏已出现提速迹象，5月新增专项债规模4432亿元，单月发行规模创今年新高。此外，1.3万亿元的超长期特别国债相比于去年提前一个月落地发行，截止5月底已发行3630亿元。策略观点：6月来看，债市难有趋势性行情。在经历宏观扰动之后，债券市场重新跟随资金面及经济基本面变化波动，资金面在降准降息之后短期缺乏大幅波动可能，短期内出台增量政策预期降温，同时经济韧性仍在。债市在经历调整之后再次呈现横盘震荡格局。 目录 1、债市表现：利空冲击，债市调整2、政策动态：降准降息落地3、债券供需：政府债发行提速4、策略观点：偏弱震荡 1.1市场表现：利空冲击，债市调整图表：国债期货主力合约收盘价（单位：元）资料来源：iFinD,光大期货研究所5月债市整体偏空运行，主要原因有二：一是中美关税谈判超预期抬升市场风险偏好，对债市形成利空。二是降准降息落地，债市走出利多出尽行情。截止05月30日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.46%、1.56%、1.67%、1.90%，较04月30日分别变动1.10BP、4.77BP、4.69BP、7.20BP。截止05月30日收盘,TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.396元、106.02元、108.725元、119.41元，较04月30日变动分别为0.03%、-0.08%、-0.25%、-1.12%。951001051101151201252024/012024/042024/072024/102025/01TSTFT 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.2市场表现：国债期货成交、持仓情况图表：国债期货合约总持仓量（单位：手）资料来源：iFinD,光大期货研究所0500001000001500002000002500003000002023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/11TSTFTTL单位：手2债5债2025/5/3035806580882025/4/303966161605变化值-3855-3517成交量 资料来源：iFinD,光大期货研究所30债2债5债7460111949616224482588148234208887-7987-28738-46643持仓量 1.3市场表现：净基差小幅走强图表：TS、TF主力合约净基差（单位：元）资料来源：iFinD,光大期货研究所-0.4-0.200.20.40.60.811.22024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/03TS2506.CFE 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.4市场表现：IRR冲高回落图表：TS、TF主力合约IRR（单位：%）资料来源：iFinD,光大期货研究所00.511.522.533.52024/112024/122025/012025/02TS2506.CFE 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.5市场表现：TS跨期价差低位回升图表：二年期国债期货跨期价差（当季-下季）（单位：元）资料来源：iFinD,光大期货研究所-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.601月02月03月04月05月06月07月08月09月10月2021202220232024单位：元2025/5/302025/4/30变化 资料来源：iFinD,光大期货研究所5债10债30债-0.305-0.235-0.650-0.285-0.145-0.240-0.020-0.090-0.410 1.6市场表现：长端跨期价差维持低位图表：十年期国债期货跨期价差（当季-下季）（单位：元）资料来源：iFinD,光大期货研究所-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.201月02月03月04月05月06月07月08月09月10月20212022202320242025 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.1政策动态：5月逆回购小幅净回笼图表：逆回购操作（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所5月央行共开展38707亿元逆回购操作，当月共有38859亿元逆回购到期，净回笼152亿元，截止月底逆回购余额16026亿元。截止05月30日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.57%、1.70%、1.48%、1.66%，较04月30日分别变动-28.75BP、-14.24BP、-30.31BP、-13.41BP。-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000投放量:逆回购到期量净投放量 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.1政策动态：5月买断式逆回购净回笼2000亿元图表：买断式逆回购操作情况（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所为保持银行体系流动性充裕，央行5月30日发布公告称，5月央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了7000亿元买断式逆回购操作，分别为3个月（91天）4000亿元、6个月（182天）3000亿元。鉴于5月有9000亿元的3个月期买断式逆回购到期，当月买断式逆回购合计净回笼2000亿元。-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05买断式逆回购:操作量:3个月买断式逆回购:操作量:6个月到期量净操作量 资料来源：iFinD,光大期货研究所 p12 2.1政策动态：5月MLF净投放3750亿元图表：MLF操作情况（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所为保持银行体系流动性充裕，央行5月23日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展5000亿元MLF（中期借贷便利）操作，期限为1年期。鉴于本月MLF到期量为1250亿元，故此次操作后MLF将实现净投放3750亿元。这是央行连续第三个月加量续做MLF，3月份、4月份MLF净投放量分别为630亿元、5000亿元，释放出数量型工具持续发力、稳增长导向增强的信号。-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12操作量到期量净投放量 资料来源：iFinD,光大期货研究所 p13 2.1政策动态：5月LPR下调10BP图表：PSL余额（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所20日，全国银行间同业拆借中心公布本月贷款市场报价利率(LPR)。其中，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均下降10个基点。2025年4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行抵押补充贷款余额与上月持平，为20639亿元。05000100001500020000250003000035000400002016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.2流动性：降息10BP引导资金利率下降图表：质押式回购利率&政策利率（单位：%）图表：质押式回购成交量（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所11.522.52022-012022-072023-012023-072024-012024-07DR007OMO:7天02000040000600008000010000001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月20212022202320242025 2.2流动性：1年期股份行同业存单小幅回升图表：同业存单发行利率（单位：%）资料来源：iFinD,光大期货研究所1.21.41.61.822.22.42.62.833M6M1Y 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.2流动性：票据利率延续弱势图表：3个月国股银票贴现利率（单位：%）资料来源：iFinD,光大期货研究所00.511.522.533.544.501月02月03月04月05月06月07月08月2021202220232024 资料来源：iFinD,光大期货研究所 3.1债券发行：政府债发行节奏前置图表：国债净发行（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0001月2月3月4月5月6月7月8月2025202120222023发行量国债15193地方债7794合计22987 资料来源：企业预警通,光大期货研究所2025年累计发行净发行净发行9402554314945 3.1债券发行：专项债发行节奏显提速迹象图表：新增专项债发行（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月20252021202220232024从债券发行情况来看，5月份专项债发行节奏已出现提速迹象，5月新增专项债规模4432亿元，单月发行规模创今年新高。此外，1.3万亿元的超长期特别国债相比于去年提前一个月落地发行，截止5月底已发行3630亿元。资金使用方面，发改委表示将统筹“硬投资”和“软建设”，力争6月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单。在“两新”政策执行方面，将会同财政部尽快完成2024年消费品以旧换新资金清算，下达后续资金额度。 资料来源：企业预警通,光大期货研究所 3.2债券发行：5月地方债全场倍数环比增加图表：国债发行倍数（单位：倍）资料来源：iFinD,光大期货研究所2.003.004.005.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月20212022202320242025 资料来源：iFinD,光大期货研究所 3.3现券走势：国债收益率整体小幅上行图表：关键期限国债收益率曲线（单位：%）图表：30-10年期限利差（单位：BP）资料来源：iFinD,CME,光大期货研究所0.91.41.92.42.93.43.94.44.92年5年10年30年01020304050607080902018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 3.4现券走势：美债收益率小幅上行图表：美国10年期国债到期收益率（单位：%）图表：CME美联储利率预期（单位：次）资料来源：iFinD,CME,光大期货研究所0123456 3.5现券市场：信用债利差小幅压缩图表：5年期AAA企业债信用利差（单位：BP）图表：5年期AA级城投债信用利差（单位：BP）资料来源：iFinD,光大期货研究所0204060801001201402020-012