国债期货月报（2023年7月）：国债策略与应用

01行情回顾与展望 02国债期货策略与应用 01行情回顾与展望 数据来源：Wind，招商期货 国债期货走势基本分为两个阶段，第一阶段从年初到春节前，市场经历了2022年末疫情全面放开，预期经济复苏，利率抬升，国债期货连续走低，走出了一小波下跌的趋势行情。10年期国债期货价格在春节前最后一天基本以最低价98.875元收盘。第二阶段是春节后，春节期间居民消费不及预期，虽然地产表现有走好迹象，同时信贷发力，但是市场选择忽视上述数据，价格钝化。 01行情回顾与展望 数据来源：Wind，招商期货 当下市场开始逐步关注衰退问题，利率下行压力加大。但是也是在这种背景下，各种小作文频传，诸如5万亿特别国债、放开房地产限购等传闻也引发了市场动荡，可见市场投资者也在等待更多的保底政策出台。6、7月份可能是政策出台的时间点，因为从历史上看，大规模刺激政策基本都会在上半年出台，因为再晚政策执行有限，也会影响政策的有效性。 短期看，政策托底预期令利率下行趋势暂时受阻，国债期货出现调整，但是当前经济数据存在下行趋势，预计预期造成的利率反弹空间有限。 01行情回顾与展望 数据来源：Wind，招商期货 中长期看，需要关注两点，一点是政策实行的结果与基本面数据存在时间错配，政策效果需要更多时间传导，同时经济存在一定韧性，因此四季度到明年可能出现类似年初的好转情况；第二，国债期货特别是10年期理论上对应的是期限是6.5-10年的符合交割标准的国债现券价格，而实际上市场交易的其实是短期1-6个月以内的基本面，其中也存在错配。如果我们把目光放的更为长远，那么对于未来经济增长维持4-5%的增速依然有足够的信心，因此10年期国债收益率大概率能够重回3%以上的中枢位置，未来的利率低点也是国债期货卖出的机会。 01行情回顾与展望 01行情回顾与展望 01简单回顾与展望 02国债期货具体应用 现存国债期货合约品种的对比分析（小波动高杠杆） 02国债期货应用 问题一：如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的收益率是2.5%，那么对应的期货价格到底多少是合理的？ 精算法（五步法）： ➢1、判断最便宜可交割券 空头交割或者交货肯定选择最便宜的品种交割；期货价格就是根据最便宜品种来定价的 ➢2、2.5%的收益率作为此该国债现券的到期收益率，可以计算其净价、应计利息与全价；根据收益率，能够快速计算出对应国债现券的价格 ➢3、根据全价，运用期货持有成本定价公式，算出对应的期货价格； ➢4、将期货价格减去交割日该券的应计利息，得到最便宜可交割券期货的理论净价； ➢5、再把这个净价除以转换因子，就是对应最便宜交割券的名义期货报价了。 02国债期货应用 如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 精算法： 第一，要判断最便宜可交割券（CTD）是什么； 根据IRR计算，实际上根据IRR判断的最便宜交割券存在流动性问题，还需要考虑流动性:流动性较好的最便宜交割券 02国债期货应用 问题一：如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的收益率是2.5%，那么对应的期货价格到底多少是合理的？ 精算法（五步法）： ➢1、判断最便宜可交割券空头交割或者交货肯定选择最便宜的品种交割；期货价格就是根据最便宜品种来定价的 ➢2、2.5%的收益率作为此该国债现券的到期收益率，可以计算其净价、应计利息与全价； 根据收益率，能够快速计算出对应国债现券的价格 ➢3、根据全价，运用期货持有成本定价公式，算出对应的期货价格； ➢4、将期货价格减去交割日该券的应计利息，得到最便宜可交割券期货的理论净价； ➢5、再把这个净价除以转换因子，就是对应最便宜交割券的名义期货报价了。 02国债期货应用 如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的到期收益率是2.5%。 举例： ➢T2309合约最便宜交割券（流动性好的）230006.IB，在到期收益率2.5%的假设下全价为102.7332元 02国债期货应用 问题一：如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的收益率是2.5%，那么对应的期货价格到底多少是合理的？ 精算法（五步法）： ➢1、判断最便宜可交割券空头交割或者交货肯定选择最便宜的品种交割；期货价格就是根据最便宜品种来定价的 ➢2、2.5%的收益率作为此该国债现券的到期收益率，可以计算其净价、应计利息与全价；根据收益率，能够快速计算出对应国债现券的价格 ➢3、根据全价，运用期货持有成本定价公式，算出对应的期货价格； ➢4、将期货价格减去交割日该券的应计利息，得到最便宜可交割券期货的理论净价； ➢5、再把这个净价除以转换因子，就是对应最便宜交割券的名义期货报价了。 02国债期货应用 如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的到期收益率是2.5%。 举例： ➢T2309合约最便宜交割券（流动性好的）230006.IB，在到期收益率2.5%的假设下全价为102.7332元 ➢当时买入现券后所占资金成本：交割时期货的总成本F=102.7332*e^(1.5%*0.129)=102.9322 ➢从付息日到交割日债券利息应归空头：102.9322-2.8*167/365=101. 6511 02国债期货应用 问题一：如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的收益率是2.5%，那么对应的期货价格到底多少是合理的？ 精算法（五步法）： ➢1、判断最便宜可交割券空头交割或者交货肯定选择最便宜的品种交割；期货价格就是根据最便宜品种来定价的 ➢2、2.5%的收益率作为此该国债现券的到期收益率，可以计算其净价、应计利息与全价；根据收益率，能够快速计算出对应国债现券的价格 ➢3、根据全价，运用期货持有成本定价公式，算出对应的期货价格； ➢4、将期货价格减去交割日该券的应计利息，得到最便宜可交割券期货的理论净价； ➢5、再把这个净价除以转换因子，就是对应最便宜交割券的名义期货报价了。 02国债期货应用 如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的到期收益率是2.5%。 举例： 02国债期货应用 问题一：如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的收益率是2.5%，那么对应的期货价格到底多少是合理的？ 精算法（五步法）： ➢1、判断最便宜可交割券空头交割或者交货肯定选择最便宜的品种交割；期货价格就是根据最便宜品种来定价的 ➢2、2.5%的收益率作为此该国债现券的到期收益率，可以计算其净价、应计利息与全价；根据收益率，能够快速计算出对应国债现券的价格 ➢3、根据全价，运用期货持有成本定价公式，算出对应的期货价格； ➢4、将期货价格减去交割日该券的应计利息，得到最便宜可交割券期货的理论净价； ➢5、再把这个净价除以转换因子，就是对应最便宜交割券的名义期货报价了。 02国债期货应用 如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的到期收益率是2.5%。 举例： 02国债期货应用 如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 精算法： 02国债期货应用 问题二：根据当前国债期货价格推测市场对于利率的预期是多少？ 02国债期货应用 国债定价的意义是什么？ 和股指期货一样，持有成本模型不能为单边指示方向，但是可以找出无风险套利机会 分清基差的结构 （商品）基差=现货价格-期货价格（国债）基差=现货价格-期货标准券价格 期货标准券价格=国债期货*对应的转换因子（CF） 02国债期货应用 国债定价的意义是什么？ 分清基差的结构 （国债）基差=现货价格-期货标准券价格期货标准券价格=国债期货*对应的转换因子（CF） 国债基差=持有收益+净基差（BNOC）持有收益=t3段的利息收益+票息+票息再投资-融资成本净基差相当于一个期权 净基差期权：1、选择交割标的的权利，可以选择最便宜交割券2、选择交割日的权利，国债期货进入交割月就可以交割问题：净基差存在负值，其他商品滚动交割以及不同交割品，也没有类似的期权讨论解决：净基差=期权调整基差+理论交割期权价值 02国债期货应用 国债定价的意义是什么？ 分清基差的结构 （商品）基差=现货价格-期货价格 （国债）基差=现货价格-期货标准券价格期货标准券价格=国债期货*对应的转换因子（CF） 02国债期货应用 国债定价的意义是什么？ 分清基差的结构 （商品）基差=现货价格-期货价格（国债）基差=现货价格-期货标准券价格期货标准券价格=国债期货*对应的转换因子（CF） 国债基差=持有收益+净基差（BNOC）持有收益=t3段的利息收益+票息+票息再投资-融资成本wind不公布实时净基差 做多基差：现货多头，期货空头，押注基差的扩大（净基差扩大），存在一定风险，如果基差反向缩小，可以通过交割规避，类似净基差期权的多头，收益无限（基差理论上无限扩大），损失有限（交割）做空基差：现货空头，期货多头，押注基差的缩小，再做空基差交易中，持有收益归空头，真正赚取的的是无风险收益是净基差 期现套利头寸需要考虑转换因子，调整比例，以上策略统称为基差交易 02国债期货应用 基差交易 缺点： 02国债期货应用 02国债期货应用 做多基差的结构： 买现货抛期货➔持有现货，收到票息Carry，一旦基差反向收敛，被迫交割时的损益是什么呢？ 收益：持有收益（票息-成本）亏损：基差（期现归一）总损益：持有收益-基差=-净基差 如果净基差<0，那么总损益为正，做多基差最终持有交割也是赚钱的，也就是说如果净基差为负，存在无风险套利机会。 02国债期货应用-久期交易 测算出10年期国债期货久期后，相关久期交易就可以进行相关策略 策略一、Long/Short Dur：计算总头寸的久期，然后预计整条利率走向，如果曲线上移，就缩短久期，反之拉长久期。 策略二、Slope Trade：不压整体方向，下注某一段曲线走平还是走陡，2年期5年期10年期和30年期跨品种套利 策略三、Butterfly：压住利率曲线凹凸形态，比如2y 5y 10ybutterfly，就是做多5年期，做空2年期和10年期 微操量化：在曲线平缓时，提高组合凸性，在曲线陡峭时，降低凸性 其实策略2和策略3都是交易利率曲线的结构变化，需要对冲利率波动的影响 国债期货基差的价格规律与研究 合约将经历三个阶段，第一个是挂盘阶段，从相关合约上市一直到临近交割前3个月，该合约成为主力合约之前，合约点差较大，流动性不佳，第二阶段就是合约成为主力合约阶段，基本在距离到期20-90天之间，在此时段期货合约成为主力合约，合约流动性最佳，第三阶段就是国债期货主力合约移仓换月阶段，此时合约流动性变弱，基差迅速向现货收敛。净基差的变化更多是基本面变化而来。 国债期货基差的价格规律与研究 合约将经历三个阶段，第一个是挂盘阶段，从相关合约上市一直到临近交割前3个月，该合约成为主力合约之前，合约点差较大，流动性不佳，第二阶段就是合约成为主力合约阶段，基本在距离到期20-90天之间，在此时段期货合约成为主力合约，合约流动性最佳，第三阶段就是国债期货主力合约移仓换月阶段，此时合约流动性变弱，基差迅速向现货收敛。净基差的变化更多是基本面变化而来。 02国债期货应用 期货升水还是贴水，决定了是多头强势还是空头强势，进而决定是提前移仓换月还是推迟移仓换月 如果进入移仓换月初期，需要考虑当季基差依旧过高或过低，那么存在套利者将使得基差回归。同时也要考虑下一合约是否也存在