每日投资策略

2025年6月3日 招银国际环球市场|市场策略|招财日报 每日投资策略 行业及公司点评 全球市场观察 全球市场避险情绪先升后降，风险资产价格低开高走。特朗普升级钢铝关税，加大对中国和欧盟施压，市场避险情绪先上升。在美股开盘承压后，白宫和美联储出手稳市，白宫发布大国元首可能通话消息，美联储鸽派官员大谈降息前景，市场避险情绪再下降，美股收涨。亚太股市今日可能随美股反弹。 美国加大对中欧施压，中国汽车业开启新的价格战，中国股市和人民币汇率低开高走、最终收跌。港股医疗保健、地产建筑与能源领跌，A股汽车、电子与机械设备跌幅居前。香港颁布《稳定币条例》，数字货币概念股走强。 近期美元下跌主要因为白宫政策极端化风险导致投资者降低美元资产超配程度，而非美国经济相对欧日显著走弱。美欧利差并未显著下降，但美元持续走弱，资金从美元资产流向欧元、日元和本国资产。美元短期逐渐进入超卖状态，但仍有一定下跌空间，预计美元指数年末降至97左右。中期内，美元在国际货币体系中份额将会下降，但仍将保持主导地位；欧元、人民币的份额可能上升，但无法替代美元主导地位。 美股盈利下调风险已有所释放，市场对今年标普500指数盈利增速预测从去年末时的14%降至3月末时的11.3%和5月末时的9.1%，预计未来进一步下调至7%。但美股估值仍贵，过去10年年均回报13%大幅超越长期历史均值（9%左右），未来收益存在均值回归风险。建议控制仓位，增加防御性板块（如必选消费、公用事业）和估值/盈利性价比较高板块（如医疗、硬件科技）配置比例。 美国国债收益率可能先高后低。关税可能小幅推升5-8月通胀，减税计划可能引发投资者对财政赤字率上升担忧，这些因素将限制国债收益率降幅，近期优选中短期国债；但特朗普团队中期仍希望降低财政赤字率和国债收益率，目前国债收益率偏高，未来具有下降空间，远期可以增配长期国债。企业财务稳健，盈利延续增长，企业债务/GDP已降至2015-2016年水平，可以超配投资级企业债，以增厚债券组合收益。 行业点评 中国医药-中国创新药闪耀ASCO，重磅出海交易持续落地 MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨27.6%，跑赢MSCI中国指数14.5%。创新药出海交易持续兑现，中国创新药的国际竞争力在重磅交易中得到充分体现。 中国创新药闪耀ASCO舞台。三生制药（1530HK）更新了707(PD-1/VEGF)单药在1LPD-L1+NSCLC的2期临床数据。截至2025年3月26日，在34例10mg/kgQ3W患者中，cORR为64.7%；其中，在PD-L1高表达人群中 招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk 环球主要股市上日表现 收市价升跌（%） 单日年内 恒生指数 23,158 -0.57 35.84 恒生国企 8,359 -0.86 44.91 恒生科技 5,134 -0.70 36.39 上证综指 3,347 0.00 12.52 深证综指 1,972 0.00 7.29 深圳创业板 1,993 0.00 5.38 美国道琼斯 42,077 -0.46 11.64 美国标普500 5,906 -0.09 23.83 美国纳斯达克 19,159 0.24 27.63 德国DAX 23,931 -0.28 42.86 法国CAC 7,737 -0.19 2.57 英国富时100 8,774 0.02 13.46 日本日经225 37,471 -1.30 11.97 澳洲ASX200 8,414 -0.24 10.85 台湾加权 21,003 -1.61 17.13 资料来源：彭博 港股分类指数上日表现 单日 年内 恒生金融 40,599 -0.68 36.13 恒生工商业 13,076 -0.46 41.61 恒生地产 16,398 -1.43 -10.53 收市价升/跌（%） 恒生公用事业36,267-0.3610.32 资料来源：彭博 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告 ORR达到77%，在PD-L1低表达人群中ORR为62%。信达生物（1801HK）更新了IBI363(PD-1/IL2)的多瘤种临床数据：1）IO经治肺癌：单药3mg/kg的鳞癌mPFS达到7.3个月（vs.TROPION-Lung01研究中，多西他赛PFS 3.9个月）；2）3L+肠癌：单药的OS长达16.1个月（vs.FRESCO&FRESCO-02研究的OS6.4-9.3个月）；IBI363联合贝伐组中，无肝转移人群PFS达到7.4个月；3）IO经治黑色素瘤：1mg/kgQ2W组的PFS达到 5.7个月。此外，复宏汉霖（2696HK）的PD-L1ADC（2mg/kg）在后线sq- NSCLC的ORR达到40%，后线nsq-NSCLC的ORR达到33%。 中国创新药陆续达成重磅海外授权交易。5月20日，三生制药宣布将707 （PD-1/VEGF）的全球权益（除中国内地外）授权辉瑞，将获得12.5亿美元 的首付款及最高达48亿美元的里程碑付款，并将获得双位数比例的产品销售 分成，交易规模大幅超出市场预期。此外，授权交易达成后，辉瑞还将按30 日成交量加权平均价认购公司1亿美元的普通股。我们认为，此笔交易的达 成得益于707在临床展现的同类最佳（BIC）潜力，且研发进度全球领先。借助辉瑞丰富的临床资源和强大的执行能力，707的海外临床进度有望快速追赶，并充分挖掘该分子的best-in-class潜力。6月2日，翰森制药（3692HK）宣布将HS-20094（GLP-1/GIP）的全球权益（不含大中华区）授予Regeneron，并将获得8000万美元首付款、19.3亿美元里程碑付款以及双位数比例的销售分成。 行业展望：我们认为，受益于创新药出海交易、国内集采政策优化、创新药丙类医保目录落地、医疗设备招标复苏、内需复苏等积极因素推动，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。推荐买入百济神州（ONCUS）、三生制药（1530HK）、固生堂（2273HK）、诺诚健华（9969HK）、巨子生物 （2367HK）。（链接） 公司点评 众安在线（6060HK，买入，目标价：20.4港元）-稳定币预期打开估值空间，保险主业基本面持续改善，上调目标价至20.4港元 众安在线上周股价累计上涨55%，主要受5月21日香港立法会通过《稳定币 条例草案》及5月20日美国参议院通过《GENIUS法案》程序性动议的正面影响，众安银行作为香港首家可为稳定币发行商提供储备服务的数字银行，估值上行空间受到关注。尽管近期股价飙升一定程度上受FOMO情绪影响，但我们认为随公司保险业务基本面持续改善，短期市场关注度提升有望带动资金看到公司中长期估值上修的机会。随着稳定币持牌发行人制度有望在年内进一步落地，我们预计估值回落至此前0.7-0.8倍FY25EP/B下行空间有限。我们提升目标价至20.4港元,对应1.29倍FY25EP/B，维持“买入”评级。 众安成为稳定币法案落地的受益标的，主要因公司与首批参与香港金管局获批的稳定币发行人沙盒测试机构圆币创新科技存在股权关系。众安数字资产是圆币科技旗下圆币钱包的原始股东，持股比例20%；众安银行作为众安数字资产的主要运营机构，有望在年内合规的香港稳定币发行落地后，成为圆币创新科技所发行的港币稳定币HKDR的托管银行。众安在线对圆币科技的间接持股比例预计为8.7%，成为此轮稳定币法案落地后增量资金关注的重要标的。我们维持众安银行今年实现盈亏平衡的预测，随后续稳定币发行人制 度的确立，预计增量法币储备金存款，带动负债端较低利息成本的活期存款规模增长，进一步提升净利息收入同时利好净息差(NIM)持续改善。截至2024年底，众安银行活期存款占比35%，净息差为2.41%，负债端成本管控对NIM增长仍有上行空间。此外，稳定币出入金及交易服务有望带来更多非息收入，进一步完善银行收入结构。考虑到众安银行已基本构建起服务Web3企业多元生态体系，叠加稳定币储备金托管的增量业务，我们参考国际数字银行估值水平，提高银行板块P/B(x)至2.3倍（原1.12x），维持众安银行全年盈利在190万港元的预测。 国内财险业务板块1-4月总保费同比增长12.7%至109亿元，增速明显高于行业平均，体现公司作为互联网保险头部企业的成长性。我们预计今年保费规模增长将由健康和汽车生态带动，全年总保费有望维持中双位数增速；承保盈利有所改善，预计全年COR为96.9%（原：97.2%）得益于公司持续优化承保结构，主动压降利润较薄及信用风险敞口较高的数字生活和消费金融生态的承保规模。此外，持续推动产品创新，年初上线的“众民保中高端医疗险”通过覆盖带病体、高龄老年人等特定人群，以0免赔额、院外用药等 权益保障迅速占领市场份额，截至5月底众民保中高端医疗险承保规模达到3 亿元，占去年该系列产品总保费7.68亿元的近50%。 估值：公司股价目前交易于1.3倍FY25EP/B，较3年历史平均高0.73个标准差，处于历史估值的10%分位，估值仍有较大上修空间。基于众安在线的科技属性、保险板块盈利改善预期和众安银行在稳定币和加密增量业务价值，我们提升FY25E-27EEPS预测至人民币0.69/0.79/0.93，并参考国际数字银行同业估值，上调银行板块估值倍数至2.3倍。基于分部估值法，我们提升目标价至20.4港元,对应1.29倍FY25EP/B，维持“买入”评级。（链接） 瑞声科技（2018HK，买入，目标价：58.78港元）-调研总结：光学、汽车和机器人领域多重增长动力 我们近期拜访了位于深圳的瑞声科技公司管理层，总体而言，我们对瑞声科技的业务前景和2025年的营收增长持更加乐观看法，这主要得益于以下因素：1）光学业务：塑料镜头（6P/7P）和HCM（光学防抖/潜望镜）规格升级，以及2025年下半年WLG旗舰订单的斩获；2）精密机械：AI手机中VC的采用以及海外/中国客户铰链订单的赢取；3）电磁驱动：触觉升级和机器人订单的获取；4）汽车声学：在海外OEM和中国电动汽车品牌（如理想、小米、吉利等）中份额的增加，以及产品组合的扩大（扬声器、麦克风、算法）。此外，我们预计声学升级（顶级SLS/组合）和光学业务中高端产品 （6P+/WLG）占比的提升将推动利润率在2025/2026年实现扩张。维持“买入”评级及基于SOTP估值法的目标价58.78港元。（链接） 招银国际环球市场焦点股份 股价 目标价上行/下行 市盈率(倍) 市净率(倍) ROE(%) 股息率 公司名字 股票代码 行业 评级 (当地货币) (当地货币) 空间 1FY 2FY 1FY 1FY 1FY 长仓吉利汽车 175HK 汽车 买入 17.46 24.00 37% 11.6 10.6 1.6 17.4 2.8% 小鹏汽车 XPEVUS 汽车 买入 19.20 28.00 46% N/A N/A 0.7 N/A 0.0% 中联重科 1157HK 装备制造 买入 5.79 7.40 28% 11.4 10.2 0.8 7.2 6.8% 三一重工 600031CH 装备制造 买入 18.83 22.00 17% 20.7 17.9 2.1 10.4 2.3% 瑞幸咖啡 LKNCYUS 可选消费 买入 32.49 40.61 25% 20.3 17.2 1.2 27.3 0.0% 珀莱雅 603605CH 必选消费 买入 88.77 133.86 51% 4.6 16.8 5.2 31.0 1.7% 华润饮料 2460HK 必选消费 买入 13.00 18.61 43% 0.5 0.7 2.2 17.2 3.4% 百济神州 ONCUS 医药 买入 244.97 359.47 47% 128.9 31.0 8.8 N/A 0.0% 信达生物 1801HK 医药