每日投资策略：宏观、行业及公司点评

2025年6月6日 招银国际环球市场|市场策略|招财日报 每日投资策略 宏观、行业及公司点评 全球市场观察 周四（6月5日）中国股市连续上涨。算力产业链爆发，港股可选消费、资讯科技与A股通信、电子、计算机涨幅居前。因资金获利了结，新消费大跌，医疗股回调。因抢出口效应有消退迹象，海运板块下跌。印尼表示正就采购中国歼-10战斗机进行可行性评估，此前曾以81亿美元订购42架“阵风”战斗机。 中美元首通话，同意继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈。6-7月是中美经贸谈判窗口期，中国政策将保持平稳，股市和汇率基本平稳作为经济韧性体现是金融政策重要目标。财政政策重在加快原定预算支出进度，但不会上调预算赤字。在中美初步达成协定后，经济再平衡框架下中国政策方向是多消费、少生产和财政扩张，而由于同比基数上升和政策刺激效应递减，第4季度耐用品消费增速将显著放缓。届时中国可能考虑扩大财政刺激与消费提振力度，并推进去产能政策。 日本30年期国债拍卖投标倍数低于预期，显示在政府债务率和通胀预期居高背景下，投资者对超长期国债需求不佳。欧央行如期降息25个基点，主要再融资利率降至2.15%。欧元区通胀率先跌破2%，经济增速因关税冲击可能从第1季度的1.2%逐渐降至第4季度的0.7%。欧央行维持今年欧元区GDP增速预测0.9%，明年GDP增速预测从1.2%降至1.1%，今年和明年CPI增速预测分别从2.3%和1.9%下调至2%和1.6%。欧央行已降息8次，政策利率降至低位，未来降息空间有限，可能只有1-2次，除非欧元区经济超预期恶化。欧央行行长表示欧元区降息周期即将接近结束，财政政策宽松对通胀有推升作用。 美股下跌。可选消费、必选消费与材料领跌，通讯服务、地产与医疗保健跑赢。中美元首通话一度提振市场情绪，但特朗普与马斯克关系恶化和就业数据不佳打击美股。特朗普威胁终止政府同马斯克旗下企业合约，特斯拉暴跌拖累标普和纳指。5月31日当周首次申请失业金人数升至8个月高点，显示就业市场降温，投资者关注周五非农数据。宝洁公司宣布未来两年裁员6%以应对需求放缓和关税不确定性。露露柠檬下调全年业绩指引，因关税压力和美洲区销售不振。稳定币“第一股”Circle在IPO首日开盘涨122%，收涨近170%。美债、加密货币和黄金均下跌，白银则创13年新高。 美国5月服务业PMI意外收缩，需求大幅走弱，物价扩张速度创22年以来新高，预警经济滞涨风险。4月进口额和5月制造业PMI进口指数均大幅下跌，显示企业为规避关税而抢购囤货的影响可能逐渐消退。预计美国经济下半年将小幅滞涨，GDP增速逐渐从第1季度的2.1%降至第4季度的1%，PCE通胀则从第1季度的2.5%升至第3季度的3%和第4季度的2.9%。未来3个月，政策环境仍不友好，白宫可能施压交易对手，美联储或继续暂停降息。第4季度政策环境可能改善，美国与主要贸易伙伴可能达成协定，通胀见顶 招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk 环球主要股市上日表现 单日 年内 恒生指数 23,907 1.07 40.24 恒生国企 8,685 1.26 50.55 恒生科技 5,320 1.93 41.33 上证综指 3,384 0.23 13.75 深证综指 2,010 0.53 9.37 深圳创业板 2,049 1.17 8.31 美国道琼斯 42,320 -0.25 12.29 美国标普500 5,939 -0.53 24.52 美国纳斯达克 19,298 -0.83 28.56 德国DAX 24,324 0.19 45.20 法国CAC 7,790 -0.18 3.28 英国富时100 8,811 0.11 13.94 日本日经225 37,554 -0.51 12.22 澳洲ASX200 8,539 -0.03 12.49 台湾加权 21,674 0.26 20.88 资料来源：彭博 收市价升跌（%） 港股分类指数上日表现 单日 年内 恒生金融 41,696 0.69 39.81 恒生工商业 13,551 1.25 46.76 恒生地产 16,768 1.59 -8.51 收市价升/跌（%） 恒生公用事业37,1641.0413.05 资料来源：彭博 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告 回落，美联储重启降息，白宫重心转向减税去监管。明年上半年美国经济可能企稳改善。 宏观点评 美国经济-服务PMI预警滞涨风险 美国5月服务业PMI意外收缩，需求大幅走弱，物价扩张速度创22年以来新高，经济面临滞涨风险。制造业PMI收缩幅度扩大，交付时间变长，关税同时对需求和供应链产生扰动。进口指数大幅下跌，自有库存转向收缩，美国企业为规避关税而提前囤货的影响可能逐渐消退。 下半年美国经济预计将小幅滞涨。未来3个月，政策环境仍不友好，白宫可 能延续施压交易对手，美联储可能继续暂停降息。第4季度政策环境可能改善，美国与主要贸易伙伴可能达成协定，通胀见顶回落，美联储重启降息，白宫重心转向减税去监管。（链接） 行业点评 中国汽车行业-新车上市将稳定中国车企折扣 据我们测算，今年5月行业平均折扣率环比扩大0.7个百分点至约15%，主要由德系品牌（大众、奔驰、宝马等）推动。得益于低折扣新车型销量攀升，主要中国品牌上月平均折扣保持相对稳定。除蔚来外，头部新势力车企5月 折扣率普遍收窄。尽管比亚迪于5月下旬宣布了吸睛的"618"促销活动，但我 们测算比亚迪5月平均折扣率仅环比扩大约2个百分点。我们认为，比亚迪2Q25毛利率所受冲击可能低于部分投资者预期。预计6月主要品牌折扣率仍将环比上升，但随着更多新车型投放，我们预计三季度折扣扩大速度有望放缓。 造车新势力：理想汽车5月平均折扣率环比收窄1个百分点，主要因为L系列智能焕新版已于5月8日上市。但改款车型仍提供4.5%的折扣，仅比老款 收窄2个百分点。小鹏汽车5月平均折扣率环比收窄3.3个百分点至0.5%，主要得益于3-4月上市的改款G6、G9及X9。蔚来5月平均折扣率环比扩大 0.4个百分点至约12%，主因乐道L60在4月下旬将折扣率提升6个百分点至7%以刺激销量。零跑汽车在5月15日推出改款C10后，平均折扣率环比收窄1.1个百分点至9.5%。 比亚迪：比亚迪平均折扣率5月环比扩大1.9个百分点至8.2%。公司5月23 日宣布启动"618"促销引发市场担忧，考虑到比亚迪的终端库存可能超过70万台，我们认为公司促销也在情理之中。因促销价已包含政府置换补贴，我们估计实际额外折扣仅2-3个点，预计本次促销对2Q25毛利率的影响可能仅为1个百分点。如果公司坚持今年550万台的销量目标，下半年可能可会有额外的促销措施。 吉利、长城、广汽：吉利5月平均折扣率环比扩大1.2个百分点至9.4%，主要因为主力新能源车型折扣提高2-4个百分点，以应对市场竞争。5月上市的星耀8PHEV和4月上市的领克900PHEV在5月已有6-7%折扣。预计未来数月吉利整体折扣率将持续上升，直至新车型贡献显著销量份额。长城平均折扣率5月稳定在约10%，该车企仍优先保障旧款车型盈利能力。据管理层透露，4月上市的新款哈弗枭龙MAX及5月上市的魏牌高山仍处爬坡期，新增日订单分别为200台和150台。公司计划6月推出欧拉好猫大改款、新款 的哈弗大狗及坦克500Hi4-Z智驾版等。广汽传祺5月平均折扣率小幅收窄， 广汽埃安折扣率也基本稳定，但零售销量环比下滑。广汽丰田折扣率较2024 年底已收窄约4个百分点，零售销量仍有同比增长；但广汽本田的5月折扣率相比去年年底扩大了1个点，而今年前四月零售销量同比下滑27%。 宝马与奔驰：尽管两月前我们已预计宝马二季度压力会大于一季度，但实际挑战超预期。华晨宝马5月折扣率环比扩大0.8个百分点至34%，再创新高。今年2月上市的长轴X3在5月平均折扣率达14%。我们预计二季度中国宝马经销商新车毛利率（含金融保险佣金）较一季度恶化5个百分点，或跌至 负值区间。北京奔驰5月折扣率环比扩大1.4个百分点至31%，同步刷新纪录，今年前五月其折扣扩大速度甚至快于宝马。我们认为部分投资者仍低估了宝马、奔驰等传统豪华品牌在华面临的挑战。（链接） 公司点评 映恩生物（9606HK，首次覆盖-买入，目标价：270.34港元）-依托创新技术平台与广泛战略合作，崛起成为全球ADC领导者 差异化的ADC产品管线。映恩生物拥有丰富的自研ADC管线： ##DB-1303/BNT323（HER2ADC）的首个适应症为HER2表达的子宫内膜癌（EC），管理层预计最快将今年向FDA申请加速上市申请。 ##DB-1311/BNT324（B7-H3ADC）正在开发单药及联合治疗用于小细胞肺癌（SCLC，涵盖单药治疗及联合免疫治疗）。早期数据显示，在三线及以上SCLC患者中，9mg/kg剂量的DB-1311达到了70.4%的ORR，在同类B7-H3ADC中具有良好竞争力。对于多线经治的CRPC患者，DB-1311显示出8.3个月的影像学无进展生存期（rPFS），支持其进一步研究。 ##DB-1310（HER3ADC）采用差异化的开发策略，聚焦于与奥希替尼联合用于EGFR突变NSCLC及KRAS突变NSCLC患者。DB-1310单药治疗在四线及以上EGFR-TKI耐药NSCLC患者中取得了8.3个月的mPFS，显示出作为单药的临床潜力。 ##DB-1305/BNT325（TROP2ADC）聚焦于其他TROP2ADC尚未深入布 局的适应症领域，如卵巢癌（OC）。 此外，为将ADC的强效抗肿瘤活性与下一代免疫治疗（IO）的持续获益相结合，映恩生物与BioNTech正开展合作开展B7-H3ADC/TROP2ADC联合BNT327（PD-L1/VEGF双抗）的I/II期试验，探索ADC+新一代IO的前沿治疗策略。 可持续的全球合作模式。DualityBio秉持全球化战略，已建立多项战略合作，加速其产品线在全球关键市场的开发。公司成立于2019年，尽管运营历史较短，其创新型ADC资产已吸引诸多国际生物医药公司的高度关注，并已建立了广泛合作关系：例如（1）与BioNTech合作开发B7-H3ADC、HER2ADC、TROP2ADC；（2）与百济神州合作开发B7-H4ADC；（3）与Adcendo合作开发DITAC平台；（4）与葛兰素史克合作开发DB-1324及其他ADC； （5）与Avenzo合作开发EGFR×HER3双抗ADC。这些合作的总交易金额已超过60亿美元。映恩生物致力于成为全球生物医药公司在ADC领域的首选合作伙伴，其一系列高质量合作不仅验证了公司平台和产品线的价值，也体现了其合作模式的高度可复制性，为未来持续的创新和增长奠定坚实基础。 首次覆盖，给予买入评级。我们预计映恩生物在2025E/2026E/2027E的总收入将分别达到20亿元/15亿元/15亿元人民币，主要来自许可与合作收入。我们预计公司将在2027年开始确认产品销售收入。我们基于DCF模型，给予公司目标价270.34港元。（链接） 信达生物（1801HK，买入，目标价：94.74港元）-ASCO点评：IBI363彰显成为下一代免疫疗法的潜力 针对免疫耐药的鳞状和非鳞状（sq和nsq）NSCLC均展现出良好的生存获益。IBI363（PD-1/IL2）在免疫耐药的sq-NSCLC领域极具前景，其单药 （3mg/kg）达到9.3个月的mPFS，相较于其他在研品种颇具竞争力，例如针对IO经治的sq-NSCLC，SKB264和YL201的mPFS仅为5.1个月和4.1个月。康方生物的下一代IOAK112联合多西他赛在既往接受免疫治疗的NSCLC（包括sq和nsq）中的mPFS为7.1个月，12个月OS率为65%，而IBI363单药的12个月OS率亦已达到70.9%（sq）和7