短期内可能出现大规模BD对外授权交易

2025年6月2日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 CSPC医药(1093HK) 大规模bd外授权交易可能即将发生 □业务在一季度逐步恢复。CSPC报告了2025年第一季度总收入为70亿元人民币， 包含7.18亿元人民币✁对外许可（BD）收入。剔除BD影响后，核心收入达到63亿元人民币（环比增长1%），占我们先前2025财年估计✁22%。剔除BD影响后，核心净利润达到8.68亿元人民币（环比增长58%），占我们2025财年估计✁27%。成品药销售（不包括B D收入）环比下降5%，同比下降37%，主要原因✁CNS产品环比下降21%。这✁由于NB 目标价格港币10.08(PreviousTP港币5.71)上下限24.4% 当前价格HK$8.10 P价格下调后渠道补偿推动✁结果。管理层继续预期2025财年NBP销量保持全年稳定。肿中国医疗保健 瘤学产品销量环比下降7%。2025年第一季度，销售费用环比下降19%至17亿元人民币， 主要原因✁核心产品如多美苏和金佑利进行库存减记。管理层预计新上市产品✁收入将部分抵消传统产品✁下降。 □2025年预计有三笔大型BD交易。继2024年底将两种资产——脂蛋白(a)和MAT2A 制剂——进行对外许可后，CSPC在2025年完成了两项额外✁BD协议，涉及ROR1ADC 吴吉尔，CFA (852)39000842jillwu@cmbi.com.hk 王安 (852)36576288andywang@cmbi.com.hk 股票数据 市值（港元百万） 96,529.4 和伊立替康脂质体。管理层表示，2025年预计还将有三宗大规模对外许可交易，每宗交易平均3个月周转（港元百万） ✁潜在交易价值均超过50亿美元。其中包括对外许可CSPC✁EGFRADC和两个关键技术52万高低（港币） 896.1 8.10/4.34 平台，预计交易最早可在6月达成。CSPC拥有八个核心技术平台，包括纳米颗粒制剂、A总发行股份数量（百万）11917.2 DC、siRNA、抗体/融合蛋白等。凭借雄厚✁内部研发能力，这一点有2024财年52亿元人源：FactSet 民币✁研发支出为证，管理层表示，CSPC已构建了40-50个具有BD潜力✁资产储备。我持股结构 们认为，值得关注✁候选者包括EGFRADC、PD-1/IL-15bsAb、GFRALmAb、ActRIIm巨象集团有限公司 10.6% Ab和B7-H3ADC。因此，我们预计未来将实现可持续✁BD收入。 蔡东辰 源：彭博 分享性能 绝对 10.4% 相对 □EGFRADC(SYS6010)：一种近期BD催化剂。SYS6010✁CSPC✁领先ADC候选 1个月 3-月 6个月 源：FactSet 32.1%25.5% 72.0%69.4% 59.8%33.2% 物，目前正处于全球III期临床开发阶段。在中国，正在进行两项关键性研究：一项将SYS12个月价格表现 6010与化疗比较✁2LEGFRTKI耐药NSCLC✁III期临床试验，以及一项评估SYS6010+奥希替尼与单用奥希替尼✁1LEGFR突变NSCLC✁Ib/III期临床试验，III期部分预计将于2025年末或2026年初启动。在美国，CSPC计划在2025下半年启动两项III期临床试验：一项针对3LEGFR突变NSCLC（以客观缓解率ORR为主要终点），另一项针对2L+EGFR野生型NSCLC（包括IO耐药患者），比较SYS6010与多西他赛。在AACR年会上，SYS6010单药治疗显示，在TKI和化疗后✁EGFR突变nsq-NSCLC患者中，中位PFS为7.6个月 ，在该治疗环境下显示出令人鼓舞✁信号。值得注意✁✁，在五例IO耐药、EGFR野生型 、中至重度EGFR表达NSCLC患者中，SYS6010（4.8mg/kg）实现了80%✁ORR（4/5P源：FactSetR）。 □维持买入。CSPC✁BD交易将✁利润增长✁关键可持续驱动因素。考虑到近期三 潜在✁大规模BD交易带来✁积极贡献，我们预计CSPC✁收入和净利润将在2025年同比增长5.8%/30.4%。我们将我们✁目标价从HK$5.71上调至HK$10.08（WACC9.49%，终值增长率2.0%）。 收益摘要(YE31Dec) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入（人民币百万元） 31,450 29,009 30,698 30,123 31,027 同比增长率(%) 1.7 (7.8) 5.8 (1.9) 3.0 净利润（人民币千万元） 6,072.7 4,338.8 5,656.8 5,307.8 5,669.5 同比增长率(%) (2.6) (28.6) 30.4 (6.2) 6.8 EPS（已报告）（人民币） 0.49 0.37 0.49 0.46 0.49 市盈率(x) 15.0 20.2 15.2 16.2 15.1 净杠杆率(%) (37.3) (23.5) (27.7) (32.4) (35.3) 来源：公司数据，彭博，中金公司估计 图1：风险调整DCF估值 DCF评估（人民币，百万） 2025E2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E2034E2035E EBIT 7,408 6,957 7,406 8,072 8,759 9,459 10,169 10,881 11,588 12,341 13,143 税率 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% EBIT*(1-税率) 5,761 5,411 5,760 6,278 6,812 7,357 7,909 8,462 9,012 9,598 10,222 +D&A 1,114 1,114 1,114 1,214 1,318 1,423 1,530 1,637 1,743 1,857 1,977 -工作资本变动 -273 240 -320 -349 -379 -409 -440 -470 -501 -534 -568 -Capx -1,500 -1,500 -1,500 -1,500 -1,500 -1,500 -1,500 -1,500 -1,500 -1,500 -1,500 FCFF 5,103 5,266 5,054 5,644 6,251 6,871 7,499 8,129 8,755 9,421 10,131 终值 137,945 终端增长率 2.00% WACC 9.49% 权益成本 13.00% 负债成本 3.50% 权益贝塔 1.00 无风险利率 2.50% 市场风险溢价 10.50% 目标负债与资产比率 35.00% 有效企业所得税率 15.00% 终值（人民币千万元） 22,917 总光伏(RMB百万) 53,433 净债务（人民币百万） -9,408 少数股东权益（人民币百万） 1,587 股权价值（人民币百万） 61,254 #股份数量（百万） 11,544 每股DCF（港元） 10.08 来源：CMBIGM估计图2：敏感性分析（港币） 8.49% 8.99% WACC 9.49% 9.99% 10.49% 3.00% 12.96 11.86 10.94 10.15 9.46 2.50% 12.27 11.30 10.48 9.76 9.14 终端增长率 2.00% 11.68 10.82 10.08 9.43 8.86 1.50% 11.18 10.41 9.73 9.13 8.60 1.00% 10.75 10.04 9.42 8.87 8.38 来源：公司数据，CMBIGM估计 人民币百万 FY25E 新 FY26E FY27E FY25E 旧 FY26E FY27E FY25E 差✆(%) FY26E FY27E 收入 30,698 30,123 31,027 29,473 29,636 30,525 4.2% 1.6% 1.6% 毛利润 21,469 20,843 21,738 20,517 20,579 21,192 4.6% 1.3% 2.6% 营业利润 7,408 6,957 7,406 5,908 6,222 6,398 25.4% 11.8% 15.7% 可归因净利润 5,643 5,295 5,655 4,479 4,724 4,874 26.0% 12.1% 16.0% 每股收益（人民币） 0.49 0.46 0.49 0.39 0.41 0.42 26.3% 12.3% 16.3% 毛利率 69.94% 69.19% 70.06% 69.61% 69.44% 69.43% +0.33ppt -0.25ppt +0.64ppt 营业利润率 24.13% 23.10% 23.87% 20.05% 20.99% 20.96% +4.09ppt +2.1ppt +2.91ppt 净利润 18.38% 17.58% 18.23% 15.20% 15.94% 15.97% +3.18ppt +1.64ppt +2.26ppt 图3：CMBIGM估计：新与旧 来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计值与共识 人民币百万 FY25E CMBI FY26E FY27E FY25E 共识 FY26E FY27E FY25E 差✆(%) FY26E FY27E 收入 30,698 30,123 31,027 30,056 31,089 32,898 2.1% -3.1% -5.7% 毛利润 21,469 20,843 21,738 20,932 21,683 22,984 2.6% -3.9% -5.4% 营业利润 7,408 6,957 7,406 6,510 6,491 7,010 13.8% 7.2% 5.6% 可归因净利润 5,643 5,295 5,655 5,257 5,247 5,700 7.3% 0.9% -0.8% 每股收益（人民币） 0.49 0.46 0.49 0.45 0.45 0.49 7.9% 1.2% 0.6% 毛利率 69.94% 69.19% 70.06% 69.64% 69.74% 69.86% +0.29ppt -0.55ppt +0.2ppt 营业利润率 24.13% 23.10% 23.87% 21.66% 20.88% 21.31% +2.47ppt +2.22ppt +2.56ppt 净利润 18.38% 17.58% 18.23% 17.49% 16.88% 17.33% +0.89ppt +0.7ppt +0.9ppt 来源：公司数据，彭博，中金公司估计 财务摘要利润表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(人民币百万元)收入 30,937 31,450 29,009 30,698 30,123 31,027 销售成本 (8,680) (9,273) (8,711) (9,229) (9,281) (9,289) 毛利润 22,256 22,177 20,299 21,469 20,843 21,738 销售费用 (10,337) (9,141) (8,662) (7,897) (7,875) (8,128) 管理费用 (1,173) (1,190) (1,080) (1,024) (1,026) (1,059) 研发费用 (3,987) (4,830) (5,191) (5,506) (5,343) (5,515) 其他人 815 421 346 366 359 370 营业利润 7,574 7,437 5,712 7,408 6,957 7,406 金融资产在FVTPL上✁损益 0 0 0 0 0 0 合营企业/合资企业✁（亏损）/利润份额 33 (21) (89) (100) (100) (100) 净利息收入/(支出) (