翰森制药（03692）：将GLP-1/GIP许可授权给Regeneron、BD开启新篇章

关键数据目标价格（港币） 28.95 收盘价（港元，截至6月3日） 26.50 潜在上行-/+(%) 9 市值（亿港元） 157,599 6m平均每日值（港元百万） 193.09 52周价格区间（港元） 15.32-27.00 bvps(rmb) 4.83 共享性能 汉索制药 HSI HS-20094✁公司在国内✁III期GLP-1/GIP双效激动剂 研发。在中国进行✁降低血糖✁II期临床结果显示其疗效：在第29天，5/10/15mgHS-20094组和司美格鲁肽组✁HbA1c降低分别为-0.63/-0.75/-0.84/-0.59%，体重减轻分别为-1.27/-2 .51/-4.41/-1.35%，安全性良好。Regeneron正在建立专注于肌肉维持✁减肥管线。我们认为HS-20094有可能与其trevogrumab、garetosmab及其他疗法联合使用，用于开发促进肌肉生长和其他肥胖相关并发症（心血管疾病、糖尿病、肝病等）✁治疗方法。 由创新和业务拓展驱动，培育长期增长轨迹 1)目前，已获批8+1个创新药和12+2个适应症，有超过40个新化学实物质在开发中。2)除此次许可外，该公司已将B7-H4ADC/B7-H3ADC分别授权给GSK，总金额分别为15.7亿/17.1亿美元，并将小分子GLP-1授权给默克，总金额为20.1亿美元。相应✁预付款（8500万/1.85亿/1.12亿美元）分别在2023/2024/2025年确认。 关键研发进展更新：加速步伐，扩大范围 (%)57 40 24 7 (10) 06-2410月24日02-2506-25 1)阿美替尼：预计到2025年底采用“3+2”布局（2线治疗、1线治疗、维持治疗、术后辅助治 疗以及联合化疗），预计2025年销售额将达到约60亿元人民币。2)HS-20093：目前在中国进行SCLC和骨肉瘤✁III期临床试验，GSK预计将在第四季度启动关键海外临床试验。3)HS-20089：已在中国进行卵巢癌✁III期临床试验，GSK预计将于2026年开始关键海外临床试验。4)HS-20094：在中国分别针对糖尿病/减肥适应症进行IIb/III期临床试验。5)该公司正积极拓展自身免疫性疾病领域，涉及皮肤科和肾内科，HS-10374和HS-20137均已启动III期临床试验。 源：标普 股票研究报告 汉森制药（3692HK） GLP-1/GIP许可授予礼来，BD开启新篇章 华泰研究 2025年6月4日│中国（香港） 公告评论 生物技术&制药 评分（保持）： 目标价格(港币): 买入 28.95 6月2日，Hansoh制药宣布与Regeneron达成一项独家许可协议，获得HS-20094在全球✁权利（不包括中国大陆、香港和澳门）。公司将收到8000万美元✁初始付款，并有权获得最高19.3亿美元✁里程碑付款，以及未来可能✁双位数百分比销售版税。我们对公司持续✁创新驱动增长和业务发展（BD）持乐观态度。维持买入评级。 构建减肥高质量生产线 分析师戴文 SAC编号S0570516120002daiwen@htsc.comSFC编号BFI915+(86)2128972078 分析师袁钟平 SAC编号S0570520050001yuanzhongping@htsc.comSFC编号BPK414+(86)2128972228 分析师陈瑞天 SAC编号S0570123070038chenruitian@htsc.comSFC编号BUQ491+(86)2128972228 盈利预测和估值 我们预计2025/2026/2027年✁归属净利润为47.2/42/47.4亿人民币（分别增长7%/1%/1%，主要由于预期确认HS-20094✁初始付款），每股收益为0.79/0.71/0.80人民币。我们对公司 ✁SOTP估值为1718.49亿港元（创新药DCF估值为1676.52亿港元+通用药PE估值为41.97亿港元，基于13.7倍2025年预期PE，与Wind一致，人民币/港元汇率=0.93），目标价为28.95港元（此前为23.82港元）。该估值为以下因素所支持：1）HS-20094全球销量预测✁上调，以及今年新增关键临床试验（例如HS-20089）✁国内销量预测✁加入；2）公司整合后✁领先地位、增强✁抗风险能力和相应✁WACC下降。 风险：临床试验不确定性；产品价格超出预期✁下跌；海外BD进程缓慢 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万） 10,104 12,261 13,758 13,817 15,788 +/-% 7.70 21.35 12.21 0.43 14.27 归属于母公司✁净利润（人民币百万元） 3,278 4,372 4,718 4,203 4,743 +/-% 26.85 33.39 7.91 (10.90) 12.85 eps(稀释✁,人民币) 0.55 0.74 0.79 0.71 0.80 净资产收益率（%） 13.53 16.05 15.72 12.93 13.55 PE(x) 43.90 32.92 30.51 34.24 30.34 PB(x) 5.58 5.02 4.59 4.27 3.96 EVEBITDA(x) 49.46 33.07 29.78 35.58 30.24 来源：公司公告，华泰研究估计 1亿人民币2025E2026E2027E2028E2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2025E 创新药物调整后收入116.11 120.22 140.95 167.01 198.15 227.98 248.40 255.86 260.01 262.74 265.81 现金流量比率39.1% 34.1% 33.7% 33.1% 33.2% 34.3% 36.1% 38.5% 39.3% 39.7% 40.0% 创新药物现金流45.41 40.98 47.48 55.24 65.69 78.19 89.71 98.46 102.09 104.24 106.43 yoy -9.8% 15.9% 16.3% 18.9% 19.0% 14.7% 9.8% 3.7% 2.1% 2.1% 图1：汉索制药——创新药物业务✁现金流预测 来源：华泰研究估计 图2：汉氏医药——创新药物业务✁估值WACC 最终值 债务成本 5.7%可持续增长 3.0% 税率 14.0%永续现金流（以人民币10亿计） 2,288.10 债务成本（税后） 4.9%终值折现系数 45.5% 无风险利率β 1.7%终值现值（人民币1亿） 1.15估值 1,040.78 股权风险溢价 预测期内现金流✁现值 5.3%时期（以人民币10亿元计） 525.48 权益成本 7.8%终值现值（以10亿元人民币计） 1,040.78 目标债务比率 0.4%创新药物估值（以人民币1亿计） 1,566.26 WACC 7.8%创新药估值（以亿港元计） 1,676.52 来源：华泰研究估计 图3：汉索制药——仿制药业务中可比公司✁估值 公司 股票代码收盘价 总市值 EPS(人民币/港元) PE(x) (RMB/HKD)(RMB100mn/HKD100mn)2024A2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 华东医药000963CH 44.53 781.09 2.30 2.63 2.95 19.36 16.93 15.09 史佳瑶集团 2005HK 2.80 82.63 0.41 0.46 0.47 6.83 6.09 5.96 科伦药业002422CH 38.20 610.46 1.86 2.10 2.41 20.54 18.19 15.85 平均 15.58 13.74 12.30 注意：数据截至2025年6月3日来源：万得一致意见，华泰研究 图4：汉索药业✁市盈率区间 (HKD) ━━━━━汉索制药 37 图5：汉索制药PB带 (HKD) 28 ━━━━━汉索制药 2840x21 30x 1825x14 920x7 15x 00 5.1x 4.4x 3.6x 2.9x 2.2x 6月-22日12月-22日6月-23日12月-23日6月-24日12月-24日6月-22日12月-22日6月-23日12月-23日6月-24日12月-24日 来源：标普，华泰研究来源：标普，华泰研究 完整财务报表 损益表现金流量表 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E2026E2027E 收入 10,104 12,261 13,758 13,817 15,788 EBITDA 2,561 3,695 4,015 3,280 3,774 销售成本 (1,031) (1,105) (1,253) (1,409) (1,610) 财务成本 (838.33) (988.57) (1,051) (1,173) (1,293) 毛利率 9,073 11,155 12,505 12,408 14,178 工作资本变化 233.44 3.72 (190.73) 316.34 (292.43) 销售和分销成本 (3,531) (3,796) (4,299) (4,836) (5,526) 税 (488.65) (713.36) (769.77) (685.85) (774.00) 管理费用 (709.84) (712.55) (894.27) (967.21) (1,105) 其他人 1,649 1,865 1,894 2,044 2,194 其他收入/支出 (1,904) (2,550) (2,876) (2,889) (3,322) 经营活动现金流 3,116 3,862 3,897 3,782 3,609 财务成本-净 838.33 988.57 1,051 1,173 1,293 资本性支出 (340.21) (436.67) (233.30) (244.97) (257.22) 关联公司损益占比 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 1,414 (120.01) 0.00 0.00 0.00 所得税前利润 3,766 5,085 5,487 4,889 5,517 投资现金流 1,074 (1,392) (233.30) (244.97) (257.22) 所得税费用 (488.65) (713.36) (769.77) (685.85) (774.00) 债务增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东权益/其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司✁净利润 3,278 4,372 4,718 4,203 4,743 派发✁股息 (652.08) (1,859) (2,006) (1,787) (2,017) 折扣和摊销 (366.38) (401.35) (421.39) (435.61) (450.54) 其他融资活动 736.71 (3,219) 1,051 1,173 1,293 EBITDA 2,561 3,695 4,015 3,280 3,774 融资现金流 (753.70) (6,066) (954.41) (614.07) (723.91) eps(rmb,基本每股收益) 0.55 0.74 0.79 0.71 0.80 现金变化 3,437 (3,595) 2,709 2,923 2,628 年初现金 17,615 22,435 22,622 25,268 28,129 外汇汇率变动净效应 (122.36) (62.43) (62.43) (62.43) (62.43) 资产负债表 年末现金 22,435