翰森制药（03692）：将GLP-1/GIP许可授权给Regeneron、BD开启新篇章

核心观点与关键数据

核心观点： 汉世药业的创新驱动增长和业务发展前景乐观，维持“买入”评级，目标价28.95港元。

关键数据：

• GLP-1/GIP双激动剂HS-20094： 与Regeneron达成独家授权协议，获得全球（除中国大陆、香港和澳门外）权利，初始支付8亿美元，未来可能获得高达19.3亿美元的临床里程碑付款，以及未来双位数百分比的销售版税。
• HS-20094临床进展： 在中国进行2期b/3期临床试验，分别针对糖尿病和减肥适应症。
• 其他在研药物： Almetinib预计到2025年底实现“3+2”布局，2025年销售额预计达到约60亿元人民币；HS-20093和HS-20089分别在中国进行3期临床试验，针对SCLC和骨肉瘤、卵巢癌。
• 创新药业务现金流预测： 2025年至2031年，调整后收入预计从1161亿元人民币增长至2658亿元人民币，现金流比率预计保持在39%以上。
• 估值： 基于创新药DCF估值（1676.52亿港元）和通用药PE估值（41.97亿港元），SOTP估值为1718.49亿港元，目标价28.95港元。

研究结论

• HS-20094： 具有成为减肥治疗重要药物的潜力，可能与其他疗法联合开发肌肉生长促进和其他肥胖相关合并症的治疗方法。
• 创新药研发： 公司拥有丰富的在研药物管线，包括多个处于3期临床试验阶段的药物，以及多个处于早期研发阶段的创新药物。
• 财务状况： 公司财务状况稳健，现金流充裕，未来几年预计将保持快速增长。
• 风险提示： 临床试验不确定性、产品价格下降超预期、海外BD进展缓慢。

估值逻辑

• 上调HS-20094全球销售预测。
• 新增2025年新启动的关键临床试验的国内销售预测，例如HS-20089。
• 公司整合领先地位，增强风险抵御能力。
• WACC相应下降。