首次覆盖报告：医疗信息综合服务平台先锋，AI赋能开启智能化发展新阶段

医疗数字化精准营销行业龙头，29年数据资产沉淀锻造AI+医疗稀缺平台。医脉通自创立以来围绕执业医师用户群体打造了一系列的信息产品组合，至今已成为国内第一梯队的医疗信息综合服务平台，24年公司旗下产品注册用户总数已超700万人，月活用户数量也已攀升至265万人。庞大且活跃的医师用户群体及其平台行为数据积累给公司提供了为药械公司、患者开展增值服务的优质基础。公司自08年以来通过为药械公司提供医疗产品数字化精准营销服务，成功盘活平台用户资产，实现商业模式的创收闭环。立足当前时点，医疗数字化营销赛道仍然具备长坡厚雪特征，公司有望凭借先发优势带来的数据资产沉淀持续突破成长天花板。 数字化精准营销比较优势显著，有望构建药械产品营销推广新业态。相较于传统医药代表线下推广，数字化精准营销在合规性、经济性和时间效率等方面展现出明显的差异化优势。根据相关资料，23年我国数字化精准营销市场规模已超30.0亿人民币，19-23年内CAGR高达33.5%。根据相关调研报告，在当前医疗反腐成为行业发展新常态的现实背景下，执业医师出于脱敏需要，传统获取专业知识和信息的渠道也受到不同程度影响。 23年中立医学信息平台渠道覆盖率已与学协会会议/专业学术期刊比肩，且平台内容已然具备了较强的临床方案选择影响力。在此背景下，数字化精准营销有望成为药企多元化营销渠道体系构建的优质选择方案之一。 盘活庞大医师用户资产，第一梯队领跑医疗数字化精准营销赛道。公司于08年开展医疗数字化营销解决方案业务，在十余载间医师用户画像数据资产的持续挖掘及推荐算法的持续迭代，公司该业务已形成成熟的盈利模式，可交付确保成果的营销方案。截至24年，公司达成合作客户数228家、合作产品数506个，18-24年内复合增速分别为32.5%、31.2%。精准营销及企业解决方案收入也在商务拓展的持续达成下从18年的0.8亿元攀升至5.1亿元，期内复合增速高达36.8%。 AI赋能深挖前期数据资产效能，多源蓄势展翼AI+医疗新时代：在医学信息激增的数字化时代，医学领域临床端、科研端具备孕育AI+医疗产品的现实基础。在25年AI技术持续突破之际，公司29年医学资料数据沉淀与AI产业浪潮共振成功推出MedSeeker医学垂类大模型等系列代表产品。与通用大模型相比，公司AI系列产品在训练过程中融入了亿万级医学资料文献和数据，并运用高阶RAG技术架构破解通用大模型的AI“幻觉”痛点，通过多重策略机制保障生成内容的准确可靠。垂类AI产品接入有望强化公司拓客能力基础，并加速商业化推广内容的制定及审核，带动公司进入智能化发展的新阶段。 盈利预测与估值：我们预期25-27年内公司归母净利润分别为3.2、3.6和4.2亿元，分别同比增长2.2%、13.2%和13.8%（息税前利润增速为30.1%、28.9%和25.4%）； 对应25-27年PE倍数分别为26、23和20倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业监管政策变动风险、客户数据泄露风险、宏观经济增长不及预期风险、行业竞争加剧风险、技术迭代速度不及预期风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1医疗信息综合服务平台先锋，AI赋能开启智能化发展新阶段 1.1领先的医师综合服务平台，战略股东引入赋能未来发展 领先的执业医师综合服务平台，注册用户规模已达到行业第一梯队。医脉通前身创立于1996年，以“感知世界医学脉搏，助力中国临床决策”为宗旨，为广大临床医生提供前沿医学资讯、临床指南、疾病知识库等专业的医学信息及产品服务。 公司围绕执业医师群体打造了系列改善用户体验的丰富产品群，从最初的医学词典拓展到临床支持、论文写作、专科AI检索等周边服务。公司已基于自身亿万级医学资料文献和数据积累，推出了MedAssister、MedSeeker等AI系列产品矩阵。得益于日益完善的内容支持及周边需求服务，公司旗下各平台注册用户数已超过700万人（其中职业医师人数超400万人，覆盖率达88%），月活人数再创新高达到265万人次。 图1：公司发展过程中标志性事项梳理 发力数字化精准营销业务，达成商业模式的创收闭环。医脉通主要业务包括精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案、智能患者管理解决方案三大类。其中： 1）精准营销及企业解决方案：涵盖精准营销、数字市场研究等，主要服务于医药企业、医院及研究机构，创收主要依靠向客户收取服务费。2）医学知识解决方案：提供专业医学信息，主要服务医师客户群，创收主要依靠会员制收费。3)智能患者管理解决方案：提供慢性疾病管理服务，面向患者、制药公司及非营利机构，收入主要源自对患者提供线上咨询、处方服务等所收取的服务费。 表1：公司主要创收模式 公司主要股东具备深厚的计算机产业背景，战略股东M3引入赋能公司业务规划。根据公司2024年报，公司实控人田立平女士合计持股比例37.6%，战略股东M3持有36.8%股权。公司核心管理层田立平、田立新及田立军三人具备计算机/工程物理专业背景，截止当前在公司管理运营时长接近30年，核心高管团队稳定。M3在2013年12月成为公司股东，自此之后在公司发展过程中一直保持战略合作关系。 图2：医脉通科技有限公司股权结构 M3深耕医药数字营销超20载，契合的业务模式有望为公司提供战略支持。 M3集团（エムスリー株式会社），成立于2000年，是一家全球领先的医疗信息服务供应商。该集团通过其医疗专业门户网站“m3.com”为医疗专业人士提供包括行业资讯、人才招聘、市场推广、医院代运营、诊疗预约等服务；业务涵盖医疗平台、循证解决方案、职业解决方案等多个板块。2000年M3即推出了以“MR君”为代表的医药数字营销方案，旨在将医药企业的药品信息通过网络传递给医生，以替代医药代表去医院拜访推销的方式。截止2024财年，M3实现营业收入2849.0亿日元，18-24年内复合增速达到16.7%，于日本市场验证了线上营销的业务模式。基于业务端较高的模式重合性，M3在精准营销和市场研究方面的专业积累，将有望为医脉通的业务优化和服务升级提供重要借鉴。 图3：M3业务版图概览 图4：18-24年M3营业收入（亿日元）及同比 1.2医师资源转化深度推进，公司多业务同频共振向上 医师用户流量资源持续变现，公司关键业务+财务指标整体维持快速上升趋势。 得益于公司针对已有执业医师用户的存量资源活化和医师覆盖率持续提升带来的增量资源，公司针对药械企业客户提供的确保效果的数字化精准营销方案推广成效显著。2018-2024年内，公司参与付费点击的医师人数由22.8万人增长至86.7万人（CAGR 24.9%），付费点击次数亦由160.0万次爬坡至1326.0万次（CAGR 42.3%）。在核心业务的持续攀升背景下，公司收入及归母净利润维持高速增长趋势，24年公司营业收入/归母净利润分别为5.6/3.2亿元，2018-2024年内CAGR分别为37.4%/68.0%。 图5：18-24年参与付费点击医师人数（万人）及增速 图6：18-24年参与付费点击次数（百万次）及增速 图7：18-24年营业收入（百万元）及增速 图8：18-24年归属于母公司股东利润（百万元）及增速 互联网+医疗多业务模式共线发展，精准营销及企业解决方案业务为主要创收来源。2024年内，公司精准营销及企业解决方案/医学知识解决方案/智能患者管理解决方案三项主要业务2024年内分别贡献5.1/0.2/0.3亿元营业收入。从历史增速看，精准营销及企业解决方案/医学知识解决方案/智能患者管理解决方案18-24期间复合增速依次为36.8%/53.8%/38.1%，业务线均在医疗行业智能化发展的行业浪潮下迎来高速增长。 图9：18-24年公司营业收入按业务拆分（百万元） 图10：18-24年公司营业收入按业务拆分（占比） 近两年来，公司主要费用率收窄趋势明显，净利率水平显著回升。公司销售毛利率在2021-2024年内在员工人数的持续扩张+上市后确认股份支付薪酬等相关费用的影响下，呈现些许回落。销售净利率受制于上市工作带来的行政费用陡升在2021年触底。2022-2024年受影响于1）公司上市募集资金产生的理财收益增加、2）2021年以来行政费用率及销售费用率均总体呈现出不同程度收窄，公司净利润率快速回暖。 图11：18-2024年公司销售毛利率与净利率 图12：18-2024年公司行政费用率与销售费用率 2数字化营销行业东风已致，市场规模快速扩张 2.1医疗反腐成为新业态，肃清合规发展成为行业主旋律 为保障患者群体权益及推动医药事业进步发展，国家多部门联合推进全国医药领域腐败问题的集中整治。加强医药领域反腐工作是促进医药行业高质量发展的重要内容，也是完善医药治理体系建设的重要组成部分。从医药生物申万二级行业分类下的部分子行业汇总数据来看，当前板块整体销售费用仍远超研发费用，至2024年从费用率上看板块销售费用率仍是研发费用率的两倍及以上。多年来，卫健委等部门不断加强行业作风建设，纠治行业不正之风，取得了显著改善。但同时，医药领域腐败问题依然存在，关键岗位人员，利用权力寻租、大肆收受回扣等行为，既掣肘医疗、医保、医药事业改革发展，也危害了医药卫生领域绝大多数人的利益。 图13：19-24年医药生物部分板块销售费用及占销售比（亿元） 图14：19-24年医药生物部分板块研发费用及占销售比（亿元） 医药行业反腐肃清进入常态化阶段，渠道秩序重构营造健康新业态。自2020年以来，我国医药行业反腐力度持续加大，从国家到地方层面，一系列政策密集出台。国家卫健委等部门先后发布多项政策，明确打击医药购销和医疗服务中的不正之风，如商业贿赂、虚标回扣、红包等问题，强调全链条监管，规范医务人员行为，建立举报倒查机制等。同时，多省份也积极响应，如江苏省、安徽省等省份出台了医药购销领域商业贿赂不良记录管理办法、医药代表行为准则等政策，加强对医药购销、医药代表行为等重点环节的监管。 展望未来，医药行业合规化经营将成必然要求，企业需建立健全合规管理体系，规范医药购销、推广等行为，确保经营活动合法合规。亦然只有这样，医药企业才能在日益严格的监管环境下稳定发展，提升行业整体信任度，推动我国医药行业健康、可持续发展。 表2：2020年至今国家和典型省份出台的反腐政策 随着医疗领域反腐运动的深入开展，医生获取专业知识与信息的渠道也受到影响。根据公司调研报告，2023年受制于医疗反腐的持续深化，医生群体对医学信息获取的主要渠道均受到了不同程度的影响。其中，超过半数的被访医生表示在医疗反腐以来，通过药企主导活动及医药代表入院讲解两种渠道的受影响程度较大（究其原因我们认为主要系反腐背景下的医生行为脱敏需要，以及确立其参会动机纯粹出于学术交流的证明存在较大难度）。近三成被访医生群体表示学/协会相关会议和通过课程培训这两种信息获取方式在23年反腐背景下同样遭遇了一些挑战。 图15：医疗反腐背景下医生专业知识与信息获取渠道受影响情况 中立医学信息平台覆盖面全面领先于药企发力的线上渠道，广泛的用户基数具备发展为线上推广主战场的深厚潜力。在2020年以来的特殊市场环境的习惯养成叠加医疗行业反腐肃清的脱敏需要，根据医脉通《2023年度中国医生数字生活调研报告》调研数据，医生当前医学活动时间分配的线上时间占比已经超过六成。 在渠道渗透率视角来看，当前中立性质的医学会议及临床指南/文献王等医学工具是医生群体信息获取渠道的最主要来源（调研数据显示上述渠道渗透将近八成执业医师）。中立医学信息平台细分工具在医生群体中覆盖面均位于医学信息获取渠道的第一/二梯队。而反观当前由药企牵头的企业数字平台及医药代表推广形式在医生群体当中的渗透面仅约占据两成。 图16：学会/协会/医院及中立医学信息平台是医生获取医学信息的最主要渠道 2.2数字化营销比较优势显著，市场规模维持高速扩张 2.2.1数字化营销差异化优势突出，有望重塑医药营销的传统业态 相较于传统医药