公司首次覆盖报告：国企改革典范，深化电动智能化技术赋能反转可期

转型之路获上海市政府坚定支持，自上而下管理层变革持续推进表转型决心由于电动智能化转型偏慢，公司近年来销量承压。但作为上海汽车领头羊，公司受上海市政府的高度重视，上海各部门将全力支持上汽转型。目前，公司自上而下推进管理层变革，新任领导层呈年轻化特点，且在营销、技术、出海、供应链等领域经验丰富。未来，在新领导层的带领下，公司合资及自主品牌有望坚定走好转型之路。我们预计公司2024-2026年归母净利为16.2/100.2/144.8亿元，EPS为0.1/0.9/1.3元，当前股价对应的PE为125.4/20.3/14.1倍，给予“买入”评级。 以“七大技术底座”为支撑并与华为等合作，公司持续推进电动智能化转型公司推出“七大技术底座”，2024年以来已实现固态电池等技术量产，未来两年将赋能旗下近30款车型，同时与华为、Momenta等优秀技术供应商展开合作。 以核心技术为支撑，公司合资品牌将进行本土化开发，自主品牌将加大技术赋能： (1)上汽大众2026年起基于CMP平台将开发2款紧凑级纯电车、3款插混车、2款增程车，并将聚焦高盈利产品、推动奥迪品牌发展，奥迪A5L将搭载华为高阶智驾技术，AUDI将打造多款豪华智能电动车；(2)上汽通用2024年主动去库存后，2025年将推10款电动车；(3)荣威将推动DMH混动系统等更多技术上车，而飞凡回归荣威后，将推出插混或增程车型，并与荣威在供应链、营销等领域协同，引领荣威向上；(4)智己与Momenta合作实现无图NOA全国开城，智己L6实现固态电池上车，且定位下探后性价比明显提升，未来还将推出增程车；(5)名爵2025年将上车固态电池、插混或增程动力形式，并积极推动油车智能化。 出海：连续多年海外销量第一，将推动插混、HEV等更多动力形式车型出海公司连续多年海外销量第一。其中名爵凭借欧洲本土基因、产品力及性价比突出等，畅销欧洲。短期，公司受欧盟关税政策影响，但计划在欧洲推出混动车型绕开关税壁垒。同时，公司也正积极开拓澳新、中东、南美、东盟等市场，在全球更多地区布局HEV车型。而依托旗下安吉物流，公司在保障出口运力、降低出口成本方面占据优势。此外，公司注重海外本土化供应，有望在欧洲等地建厂。 风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。 财务摘要和估值指标 1、复盘历史：燃油车时代龙头，电动化转型偏慢拖累业绩 1.1、国内规模领先的汽车上市公司，从合资经营逐步转为自主开发 上汽集团为国内规模较为领先的车企，先后经历进入整车阶段、合资经营阶段、自主开发阶段三个重要发展期。上汽集团在国内汽车行业规模较为领先。2023年，集团实现整车销售502万辆，连续18年保持全国第一。复盘上汽集团的发展历程，大致可以分为初步布局整车、合资经营、自主开发3个重要发展期：（1）进入整车阶段：1958年，第一辆凤凰牌轿车在上海汽车装配厂试制成功，实现上海汽车工业轿车制造"零"的突破，拉开了上汽发展的序幕；（2）合资经营阶段：1978年，上汽响应改革开放的号召，选择利用外资、引进技术的发展道路。具体来看，1985年，上汽选择德国大众为合作伙伴，成立上海大众公司，要在中国制造大众在美国畅销的桑塔纳车型。不过，此时桑塔纳虽然在国内完成组装，但零部件基本完全依赖进口，每辆的生产成本接近20万元，远超国内当时的消费水平，零部件国产化迫在眉睫。 因此，上汽先后成立上海纳铁福传动轴公司等，用了约10年的时间基本完成桑塔纳的零部件国产化。同时，1997年，上汽与通用成立上汽通用公司，2000年与沃尔沃成立申沃客车等，合资品牌为上汽前期的汽车业务发展做出突出性贡献；（3）自主开发阶段：进入21世纪，上汽积极推动自主研发。2002年，通用五菱品牌成立；2006年，荣威品牌成立；2007年，上汽和南汽合作，上汽获得名爵品牌；2020年，智己品牌成立；2021年，飞凡品牌成立。同时，公司还成立捷氢科技、零束科技等公司，积极研发电动智能化技术。此外，公司借助名爵品牌，实现包括欧洲在内的海外主流市场批量销售的突破。2022年，上汽率先成为中国首个新能源汽车、海外市场“双百万辆企业”，并于2023年再创新高，上汽自主创新之路取得丰硕的成果。 图1：1958年至今，上汽先后经历进入整车阶段、合资经营阶段、自主开发阶段三个重要发展期 上汽集团的业务包括整车、零部件、移动出行和服务、金融、国际经营、创新科技等，其中整车业务为主体，2023年整车、零部件板块营收占比分别为67.9%、24.6%。 整车板块：包括乘用车和商用车两个板块。（1）乘用车方面，公司主要包括合资（大众、通用）和自主（上汽乘用车、上汽通用五菱、智己）两大板块。其中大众方面，主要包括分别定位高、中、低端的奥迪、大众、斯柯达品牌。通用方面，主要包括分别定位中高、中、低端的凯迪拉克、别克、雪佛兰品牌。自主板块方面，其中①荣威品牌主要聚焦30万以下的价位段，2016-2018年销量快速增长并成为上汽自主板块乘用车销量增长的重要驱动力。同时，飞凡品牌自2021年脱离荣威后，想要做电动智能化转型、引领上汽品牌向上，但由于销量提升困难，于2024年重新并入荣威体系；名爵品牌诞生于英国，2007年归入上汽集团，主要聚焦20万以下价位段，且由于自带海外品牌基因，2023年在16个发达国家热销38万台，全球销量超84万辆，连续五年蝉联“中国汽车单一品牌出口冠军”，引领上汽出海进程。②上汽通用五菱由上汽（持股50.1%）、通用、广西汽车集团合资成立，主要聚焦20万以下价位段的乘用车市场，且在国内拥有2800家销售网点，覆盖98%地级市、79%县级市，网络覆盖率行业第一。其中五菱品牌红标和银标分别延续五菱传统造车理念和放眼全球市场，宝骏品牌则以年轻、科技、智能网联为品牌基因。此外，五菱于2017年成为国内首家在印尼投资建厂的中国车企，也是中国汽车品牌首次在海外投入设备及资源独立建厂，实现全方位海外输出。③智己品牌是由上汽、张江高科和阿里巴巴于2020年打造的全新用户型智能汽车品牌，主要聚焦20-30万价位段，与飞凡共同引领上汽品牌向上。从销量构成来看，近年来上汽自主乘用车销量占比提升趋势明显，2024年上汽乘用车、五菱销量占比为17.6%、33.4%，合资品牌大众、通用占比下滑明显；（2）商用车方面，包括上汽大通、南京依维柯、申沃客车等。 零部件板块：主要包括发动机、变速箱、底盘、电子电气、制动系统、内外饰等领域。其中子公司华域汽车产品涵盖内外饰、金属成型和模具、功能件等，各类主要产品在国内均具有较高市占率，2023年营收、归母净利分别达1686亿元、72亿元。 图2：上汽业务主要涵盖整车、零部件、移动出行和服务、金融、国际经营、创新科技等领域 图3：上汽旗下合资品牌中大众、别克、斯柯达、雪佛兰品牌车型偏中低端，奥迪、凯迪拉克品牌偏中高端 图4：上汽旗下自主品牌中荣威、名爵、五菱、宝骏品牌车型偏中低端，智己、飞凡品牌偏中高端 图5：整车销售为上汽主要收入来源，近年来零部件以及其他业务收入占比有所提升 图6：上汽大众、上汽通用近年来乘用车销量占比有所下滑，上汽自主乘用车销量占比明显提升 1.2、电动智能化转型偏慢，2018年以来销量、业绩有所承压 2018年以前上汽集团汽车销量持续快速增长，2019年开始受电动智能化转型偏慢影响销量、业绩下滑较为明显。2018年以前，受大众、通用、五菱等品牌销量持续快速增长推动，上汽集团年销量从2009年的272.46万辆增长至巅峰期2018年的704.81万辆，CAGR高达11.1%。但2018年开始，汽车行业销量开始下滑，对上汽销量造成明显影响。同时，2019年开始，汽车行业进入电动化转型的关键发展期，而公司在新能源技术及车型布局方面相对偏慢，销量进一步承压。具体来看，公司大众、通用等合资品牌燃油车销量下滑明显，大众ID系列新能源车上市以来表现较为平淡，五菱受低价小型车市场规模瓶颈影响销量也有所承压。受此影响，公司营收从2018年的9021.94亿元下降至2023年的7447.05亿元，归母净利润从2018年的360.09亿元下降至2023年的141.06亿元。进入2024年，汽车行业电动化进程继续快速推进，智能化领域方兴未艾，公司合资品牌燃油车继续受到明显冲击，新能源车销量有待大幅突破。因此，2024年前三季度，公司营收、归母净利润同比分别下降17.7%、39.4%。尽管销量整体承压，但亮眼的出海业务是公司销量的重要支撑。2020-2023年，公司海外销量从6.77万辆提升至120.82万辆，CAGR高达161.3%；海外销量市占率从2020年的6.8%提升至2023年的24.9%，2024年虽有下滑、但仍高达17.8%。 图7：2018年达到巅峰后，上汽集团销量受电动智能化转型偏慢影响进入下行通道 图8：2021年以来，上汽集团新能源车销量占比明显低于行业平均水平 图9：大众ID系列2021年至今月销量仍未突破2万辆，图10：受销量下滑影响，2018年以来上汽集团营收出现略显平淡明显下降 图11：营收下滑叠加利润率收窄，2018年以来上汽集团归母净利润明显下降 图12：2020-2024年，上汽集团出口销量及占比持续攀升，在行业享受较高市场份额 1.2.1、合资板块：巅峰期占九成利润，受大众、通用销量下滑影响近年来贡献下降 公司合联营企业投资收益巅峰期利润贡献约9成，近年来受大众、通用销量下滑明显影响利润贡献快速下降，2024年前三季度合联营企业投资收益利润占比不足50%。 2018年以前，受大众、通用等销量持续高增以及自主品牌有待放量影响，公司利润主要由合联营企业投资收益贡献。具体而言，公司合联营企业投资收益从2010年的75.61亿元增长至2017年的峰值283.04亿元；利润占比2010年仅为55.1%，但此后快速提升，2013-2019年期间，除2018年外，利润贡献均超8成，峰值达90.4%。 2019年开始，随着合资板块销量下滑以及自主品牌逐步放量，公司合联营企业投资收益从2019年的230.17亿元快速下降至2023年的107.21亿元，利润贡献约7成。 2024年前三季度，合联营企业投资收益继续下降，利润贡献已下降至47.3%。 图13：受合资车企销量下滑影响，公司合联营企业投资收益及其利润占比明显下滑 上汽大众：销量从2018年巅峰的约200万辆下滑至2023年的约120万辆，导致净利润持续快速下滑。上汽大众旗下包括斯柯达、大众、奥迪品牌，其中大众品牌为主要的销量支撑。2009-2018年，上汽大众年销量从72.8万辆迅速提升至206.5万辆，CAGR达12.3%，带动上汽大众2018年营收、归母净利润分别达到峰值的2593、280亿元。但2018年开始，上汽大众逐渐面临电动智能化转型不及预期、产品力不足等方面的问题，导致在行业整体下滑及新能源车加速渗透的背景下，2023年销量已下滑至121.5万辆，且单车利润持续下探，营收、归母净利润则分别下滑至1403、31亿元。2024年，受奥迪品牌销量下滑程度小于大众品牌推动，公司单车均价有所提升，但由于规模效应继续减弱，利润进一步下滑。 图14：2018年以来，上汽大众销量、单车利润明显下降 图15：2018年以来，上汽大众营收、归母净利明显下滑 上汽通用：销量从2017年的约200万辆下滑至2023年的约100万辆，带动营收、净利润下滑较大，2024年主动去库存导致销量继续明显下滑、上半年甚至出现亏损。 与上汽大众类似，2017年以前，上汽通用迎来销量快速增长的黄金发展期，销量从2009年的72.8万辆想迅速提升至2017年的200.0万辆，CAGR达13.5%，带动上汽通用营收、归母净利润提升至高位。但随着2018年开始汽车行业销量下滑、竞争加剧，上汽通用主力品牌别克、雪佛兰销量出现较为明显的下滑，导致公司业绩承压。 2024年，新能源车持续抢占燃油车市场份额，上汽通用主动去库存减轻