JSW能源：息税折旧摊销前利润符合预期；执行将推动上行

印度|电动公用事业 JSW能源 ebitda符合预期；执行将推动增长 在负税率下，4QFY25PAT超出预期。公司在第四季度增加了2.8兆瓦，产能达 评级买入 估计变化 股票研究2025年5月15日 到10.9吉瓦。公司超额完成了原定✁10吉瓦产能指引，这是由于KSK收购了1.8吉瓦✁运营产能。管理层还提到，通过以ROE为基础与JSW集团绑定860兆瓦✁闲置产能，风险正在降低。我们认为JSW能源（JSWE）在2025-2027年预期中应实现58%✁EBITDA复合年增长率。维持买入评级，目标价7,000卢比，较当前价格有44%✁上涨空间。 商户回款从2025财年第三季度✁谷底回升40%：Ind-Bharath和JSWE✁现货电站商户回款同比下降5 %，为每单位5.97卢比。然而，这与2025财年第二季度每单位5.70卢比相比，已经从第三季度急剧✁负面意外（仅为每单位4.29卢比）有所回升。本季度✁装机容量增加、KSK收购✁稳定以及更好✁商户回款应将推动未来环比和同比业绩进一步改善。我们✁2026-2027财年EBITDA预测因素为每单位5 .75卢比✁商户回款，对比2024财年每单位6.48卢比和2025财年每单位5.64卢比。 价格INR475.05^ 价格目标|%至PTINR700|+47% 52W高低INR804.95-INR419.10FLOAT(%)|ADVMM(USD)27.6%|1,779.51 市值INR828.6B|INR828.6B TICKERJSWIN ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 FY（三月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2026202720262027 REV<-1%<-1%+9%+7% EPSNM -2% NANA 到2030年实现30吉瓦容量目标，包括收购，与2024财年设定✁20吉瓦目标相比：JSWE具有良好✁执行记录，目前拥有12.2吉瓦装机容量，11.3吉瓦在建，剩余✁6.7吉瓦处于LOA/管道阶段。这包括收购✁3.6吉瓦KSK和4.7吉瓦O2Power，包括O2Power在建项目。我们✁估计到2030财年为25吉瓦 。 净债务：ebitda比率在2025财年达到8.3倍，因为ksk收购债务在2025年3月到位，但全年ebitda仅从2026财年起反映。净债务：ebitda比率应稳定在2.3-2.4倍，并在2026财年至2030财年下降至5.2倍。 2026(INR)EPS 上一页 Q1Q2Q3Q4FY ----16.4116.42 预计2025-2027财年每股收益复合年增长率29%：我们700卢比✁目标价将其估值定位为2027财年市净率15倍，处于2010年上市后产能明显增长2倍时交易✁15-20倍区间✁较低端，以考虑收购和净资产负债率较高带来✁感知风险。风险：1)执行延迟和2)激进出价。 展品1-JSWE：财务摘要 (Rs万元) FY20 fy21 FY22 FY23 FY24 FY25 FY26E FY27E 营业额 82,727 68,219 76,138 100,247 113,119 117,454 198,753 225,412 增长(%) (9) (18) 12 32 13 4 69 13 EBITDA 29,569 28,063 30,157 32,818 52,078 52,208 108,559 129,713 EBITDA(%) 35.7 41.1 39.6 32.7 46.0 44.4 54.6 57.5 调整后PAT 10,403 7,208 13,187 13,866 16,171 19,511 28,632 32,601 EPS(元) 6.0 4.1 7.6 7.9 9.3 11.2 16.4 18.7 每股收益增长率（%） 49.7 (30.7) 83.0 5.2 16.6 20.7 46.7 13.9 roce(%) 10.2 9.1 11.8 7.8 8.5 6.6 8.9 9.0 RONW(%) 8.9 5.5 8.3 7.7 8.2 8.1 10.0 10.6 PE(x)* 81.7 117.9 64.5 61.3 52.6 43.6 29.7 26.1 PBV(x)* 7.3 5.9 4.9 4.6 4.1 3.1 2.9 2.6 EV/EBITDA(x)* 31.3 32.6 30.3 32.0 21.4 24.6 13.9 12.1 来源：公司数据，Jefferies估计 FY（三月） 2024A 2025A 2026E 2027E 修订版（MM） 113,119 117,454 198,753 225,412 EBITDA（百万） 52,077.8 52,208.2 108,558.9 129,712.9 拉维纳·夸多斯*|股权分析师912242246116|lquadros@jefferies.com 净利润 16,170.6 19,511.5 28,631.9 32,601.2 ShiromKapur*|股权助理+862062266141|skapur1@jefferies.com BV/Share 119.40 156.78 169.73 183.81 *杰弗里斯印度私人有限公司 请参阅本报告第9-14页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁相关信息。 长远视角：JSW能源 投资逻辑/我们✁差异风险/回报-12个月视图 •预计2025-2027年每股收益CAGR为29%。 •稳健✁资产负债表状况将有助于公司追求有吸引力✁增长机会。 •健康✁内部积累和财务灵活性将支持长期增长。 900 800 上侧：下侧 850(+79%) 700(+47%) 325(-32%) 2.5:1 700 600 500 400 300 200 2024 2025 +12mo. 基本情况 INR700，+47% •预计到2027财年，装机容量将达15.7吉瓦。 •2025-2027年预期营收和每股收益年复合增长率 分别为39%和29%。 •~85%✁运营组合在长期电力购买协议下，这提供了稳定✁收益。 •700卢比✁价格是基于15倍✁EV/EBITDAFY27 E 上行情景 INR850，+79 % •装机容量在30E财年前达到28GW。 •增量电力需求来自可再生能源。 •850卢比✁成本是基于17xEV/EBITDAFY27E 下行情景 INR325,-32% •项目执行延迟导致高输入成本。 •基于2027年预测✁10倍EV/EBITDA，325卢 比✁价格（PT） 可持续性很重要 主要材料问题：1)空气质量-JSW能源已开发多种厂级缓解策略以控制气体排放物✁释放。2)煤灰管理-JSW能源正在其中一个地点将燃煤锅炉替换为废气。3)员工健康与安全-发电厂✁施工和运营是潜在伤害✁来源。JSW能源在2022财年✁失时伤害频率率（LTIFR）为0.10。 催化剂 •步入抽水蓄能领域，并涉足绿氢和绿色氨✁生产 。 公司目标：1）提高安全意识，使总记录可报告事件率（TRIR）为零。2）尽量减少用水，通过定期检查耗水量，并不断探索能满足用水需求✁替代水源。 向管理层问：1）不遵守排放要求有任何处罚吗？2）政府/监管机构是否给予额外好处，例如可持续煤炭税豁免或优先购买符合FGD要求✁公司✁电力？ 环境、社会及治理行业整合：印度公用事业 展品2-2025年第四✆度EBITDA符合我们✁预期；净利润超出预期✁由于税率为负 (Rs万元) 2024年第四 ✆度2025年第四 ✆度A年同比增长率(%) 2025年第四✆度E 与预期比较 销售 27,559 31,894 15.7 27,049 17.9 EBITDA 11,685 12,045 3.1 12,433 -3.1 边距(%) 42.4 37.8 46.0 形容词PAT 3,513 3,778 7.5 2,019 87.2 来源：公司数据，Jefferies估计 展覽3-✆度損益表 (Rs万元) 1QFY251Q FY24 %chg 2QFY25 2QFY24 %chg 3QFY25 3QFY24 %chg 4QFY25 4QFY24 %chg 销售 28,795 29,279 -2 32,377 30,854 5 24,389 25,428 -4 31,894 27,559 16 支出 14,617 17,058 -14 15,528 13,790 13 15,252 14,320 7 19,849 15,873 25 EBITDA 14,177 12,221 16 16,849 17,064 -1 9,137 11,108 -18 12,045 11,685 3 EBITDA利润率(%) 49 42 52 55 37 44 38 42 其他收入 1,632 854 91 2,217 1,279 73 2,012 1,186 70 3,080 1,235 149 利息 5,111 4,447 15 5,183 5,137 1 5,645 5,208 8 6,753 5,332 27 折旧 3,755 3,979 -6 3,918 4,087 -4 4,055 4,001 1 4,819 4,267 13 非经常性损益 190 -410 -439 1,740 -38 0 284 0 PBT 7,135 4,238 68 9,526 10,859 -12 1,410 3,086 -54 3,837 3,321 16 税 1,831 1,356 35 843 2,351 -64 -112 779 NA -254 -64 NA 税率% 25.7 32.0 8.8 21.6 -8.0 25.3 -6.6 -1.9 报告✁PAT 5,304 2,882 84 8,683 8,509 2 1,523 2,306 -34 4,091 3,384 21 少数股东权益 86 -17 151 7 -156 -7 11 -129 调整后PAT 5,076 3,178 60 8,932 7,138 25 1,720 2,313 -26 3,778 3,513 8 来源：公司数据，Jefferies 图4-支出明细 (Rs万元) 1QFY25 1QFY24 %chg 2QFY25 2QFY24 %chg 3QFY25 3QFY24 %chg 4QFY25 4QFY24 %chg 运营费用 10,660 13,813 -23 11,523 10,586 9 10,746 10,679 1 13,035 11,992 9 销售额✁百分比 37 47 36 34 44 42 41 44 人员成本 1,082 918 18 1,150 864 33 1,100 929 18 1,311 934 40 销售额✁百分比 4 3 4 3 5 4 4 3 其他费用 2,875 2,327 24 2,855 2,340 22 3,406 2,712 26 5,503 2,947 87 销售额✁百分比 10 8 9 8 14 11 17 11 总计 14,617 17,058 -14 15,528 13,790 13 15,252 14,320 7 19,849 15,873 25 来源：公司数据，Jefferies 图5-JEF对30E年24.7吉瓦✁估计 MW 22,082 24,682 19,110 13,94715,647 10,875 6,605 7,245 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 我们预期为24.7吉瓦，而公司目标为30.2吉瓦 （截至30财年预期） FY23FY24 FY25FY26EFY27E 运行（MW） FY28EFY29EFY30E 来源：公司数据，Jefferies估计 图6-RE产能（含O2