Emeis第一季度营收后模型与估值的更新

2025年5月20日 欧洲医疗技术与服务 埃米尔 推荐 在线 课程目标 EMEIS.FP 14.00欧元 亚历山大·彼得采 +33157294525aleksander.peterc@bernsteinsg.com emeis：T1财报更新后的模型调整与估值 关闭 2025年5月19日 EMEIS.FP收盘价(EUR) 10.89 课程目标(EUR) 14.00 上升/下降潜力 29% 极端52周。 15.30/4.44 电子舞曲 1,416.22 练习 déc. 兰登·德文特 NA Capi.bours.(EUR)(M) 1,754 VE(EUR)(M) 10,091 性能 YTD 1M6M12M 绝对值（%） 79.7 (6.2) 83.1 (19.7) EDM(%) 17.5 7.6 16.6 8.8 相对(%) 62.1 (13.8) 66.6 (28.5) 来源：彭博，伯恩斯坦的估算和分析。 我们简要评论了T1的营收。.Flashmail)quiamontréunesolideemeis(cf 各地区均有增长（有机年增长率滑动+10%），除法国外，法国因诊所疲软而受到抑制。 已在T1迅速继续，我们感觉到潜力纠正emeis 在占用率和EBITDAR利润率的显著改善，特别是在法国（2024年集团营业额的42%和集团EBITDAR的32%）。 在经历了重要的报告变更后，我们完全重新审视了我们的模型（参见链)目前已扩展至2028年 ，可比性非常有限emeis 我们先前模型的绩效关键指标 在他的T1财报发布中，我确认了他的2025年增长指示emeis 该集团的EBITDAR在15-18%的稳定范围内；我们的新预测与管理层指引的中间值16.5%保持一致。 自2022年中（重建计划开始）),管理层已确保emeis1.03Md欧元转让（主要是转让/租赁业务），其中760M欧元已在此T1结束时收取。自开始以来新增100M欧元交易额me是一个安全的 市场表现，1年 本年度将继续致力于实现其目标，即在中2022年至2025财年末期间完成至少1.5亿欧元资产出售 ，以减少负债。管理层证实正在进行的讨论涉及总价值超过2亿欧元的潜在PropCo（房地产资产 ）/OpCo（运营资产）出售——这些出售可能会或可能不会实际发生，具体取决于所提议交易的条件。 €16 €14 €12 €10 €8 €6 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 我们的OpCo/PropCo估值仍为14€，基于2028年关键绩效指标（按保守方法对OpCo的VE/EBITDA估值）emeis de7.0x),折现率为15%。我们的房地产估值（PropCo）与最新估值（2024年底）保持一致，该估值由管理层提供，并基于独立专家分析——审慎起见，我们不纳入除年通胀率2%（租金根据通胀率调整）之外的房地产价值增长。(Cf.下一页参见) 05/2408/2411/2402/2505/25 EmeisEDM BPA调整 F24A F25E F26E 财务要素 F24A F25E F26E TMVA 评估数据 F24A F25E F26E EMEIS.FP(EUR) (1.47) (1.46) (1.02) BPA发布 (2.55) (1.46) (1.02) -- PER调整(x) (7.4) (7.5) (10.7) PER公布(x) (4.3) (7.5) (10.7) 来源：彭博，伯恩斯坦的估算和分析。 参见本报告的披露附录，了解要求的披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月20日08:21UTC完成日期：2025年5月20日08:21UTC www.bernsteinresearch.com 细节 （续第1页） 投资论证 我们确认我们的在线推荐标题14欧元，基于价值emeisavecunobjectifdecoursde2028年实际更新的OpCo/PropCo。与此同时，纠正仍处于良好状态，存在一些重要困难emeis融资计划宣布（尤其是2027年2.5亿欧元到期），这解释了我们对该股票的谨慎观点。 若英文版本与法文版本存在分歧，则英文版本优先。图1：emeis：OpCo/PropCo估值 2028e第14家(经营+投资)EBITDA(不含IFRS16)621.4爱米斯自有运营房地产的理论租金 (273.8) 当前资本化率： 6.25% opco2026eebitda（扣除理论租金成本后） 347.6 EV/OpCo2028年EBITDA 7.0 2028eOpCoEV2,433.2截至2024年末的房地产投资组合价值 5,200.0 结束28年重新评估的房地产，预计资本回报率+2%通货膨胀 5,628.6 2028年末资本化率： 6.25% 2024年至2028年末房地产处置 (166.0) 2028年末房价 5,462.6 -非运营房地产（重估，估资本回报率+2%通胀） (1,082.4) 2028年末理论运营公司租金下的运营房地产价值 4,380.2 2028年末OpCo+PropCo价值7,895.8无担保债务（不含IFRS-16），2028年末预测(4,540.2)截至2028年末的emeis股权净资产3,355.7每emeis股份的公允价值，截至2028年底 20.8 FDNOSH(m): 161.4 PT的NPV（2026年第二季度公允价值）/股 14.2 贴现率 15.0% 目标价格（四舍五入到最接近的€0.5） 14.0 来源：伯恩斯坦分析估计 2028eEV/OpCOEBITDA 图2：emeis：OpCo/PropCo价值敏感性分析 emeis每股公➴价值敏感性分析至2028EV/EBITDA运营公司及折现率（用于NPV） OpCo/PropCo估值/股(€) 折现率（用于计算净现值） 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 22.5% 10.0 10.7 11.3 11.9 12.5 13.1 13.7 20.0% 10.6 11.3 11.9 12.6 13.2 13.9 14.5 17.5% 11.3 12.0 12.6 13.3 14.0 14.7 15.4 15.0% 12.0 12.7 13.4 14.2 14.9 15.6 16.4 12.5% 12.7 13.5 14.3 15.0 15.8 16.6 17.4 10.0% 13.5 14.3 15.2 16.0 16.8 17.6 18.5 7.5% 14.4 15.3 16.2 17.0 17.9 18.8 19.7 2028eEV/OpCOEBITDA emeis每股公➴价值敏感性分析至2028年EV/EBITDA运营公司及至2028年资本化率 OpCo/PropCo估值/股(€) 2028资本化率 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 7.00% 9.4 10.2 10.9 11.6 12.4 13.1 13.9 6.75% 10.2 10.9 11.7 12.4 13.2 13.9 14.6 6.50% 11.1 11.8 12.5 13.3 14.0 14.7 15.5 6.25% 12.0 12.7 13.4 14.2 14.9 15.6 16.4 6.00% 12.9 13.7 14.4 15.1 15.9 16.6 17.3 5.75% 14.0 14.7 15.5 16.2 16.9 17.7 18.4 5.50% 15.2 15.9 16.6 17.4 18.1 18.8 19.5 折现率（用于计算净现值） emeis每股公➴价值对折现率的敏感性分析（用于NPV）和对2028年上限利率的敏感性分析 OpCo/PropCo估值/股(€) 22.5% 20.0% 17.5% 15.0% 12.5% 10.0% 7.5% 2028资本化率 7.00% 9.8 10.4 11.0 11.6 12.4 13.2 14.0 6.75% 10.4 11.0 11.7 12.4 13.2 14.0 14.9 6.50% 11.1 11.8 12.5 13.3 14.1 15.0 16.0 6.25% 11.9 12.6 13.3 14.2 15.0 16.0 17.0 6.00% 12.7 13.5 14.3 15.1 16.1 17.1 18.2 5.75% 13.6 14.4 15.3 16.2 17.2 18.3 19.5 5.50% 14.6 15.4 16.4 17.4 18.4 19.6 20.9 来源：伯恩斯坦分析估计 附件-财务预测 图3：emeis：集团级和分公司级KPI 组KPI 洲%医疗变器化械与服务 12.5% (9.8%) 17.4% 18.5% 15.7%4 %有机 15.4% (9.1%) 17.4% 18.5% 15.7% %分组总计 3.8% 4.0% 3.6% 4.0% 4.5% 4.9% 欧 €m2023 2024 2025e 2026e 2027e 2028e 集团收入 5,197.8 5,636.0 5,676.4 5,907.1 6,261.3 6,605.8 %变化 11.0% 8.4% 0.7% 4.1% 6.0% 5.5% %有机 9.5% 8.3% 1.9% 4.4% 6.0% 5.5% %价格 4.8% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 体积百分含量 3.4% (2.3%) 0.2% 1.8% 1.3% %并购&外汇 (1.2%) (0.3%) E组EBITDAR（IFRS） 696.3 740.0 850.8 955.9 1,096.0 1,239.1 %变化 (10.7%) 6.3% 15.0% 12.4% 14.7% 13.1% 剔除处置✁百分比变化（2025-26e） 16.5% 12.8% %边距 13.4% 13.1% 15.0% 16.2% 17.5% 18.8% 床位数（组） 93,470 94,455 91,028 90,265 90,647 91,034 %变化 2.9% 1.1% (3.6%) (0.8%) 0.4% 0.4% 平均入住率(%)按细分市场划分✁收入 83.1% 85.8% 86.1% 87.9% 89.0% 89.4% 养老院 3,256.0 3,621.0 3,642.9 3,772.1 3,998.5 4,218.4 %总计 62.6% 64.2% 64.2% 63.9% 63.9% 63.9% 诊所和其他 1,941.8 2,015.0 2,033.5 2,135.0 2,262.8 2,387.4 %总计按地区划分✁KPI 37.4% 35.8% 35.8% 36.1% 36.1% 36.1% 法国 2023 2024 2025e 2026e 2027e 2028e 收入 2,295.0 2,381.0 2,490.1 2,602.3 2,724.1 2,849.6 %变化 3.7% 4.6% 4.5% 4.7% 4.6% %有机 3.9% 4.8% 4.5% 4.7% 4.6% %分组总计 44.2% 42.2% 43.9% 44.1% 43.5% 43.1% EBITDAR 289.0 241.0 311.5 364.3 435.9 512.9 %边距 8.5% 10.4% 12.0% 13.0% 14.0% 15.0% 床位数 33,667 33,585 33,585 33,921 34,260 34,603 %变化 (0.2%) 0.0% 1.0% 1.0% 1.0% 平均入住率(%) 85.4% 86.1% 88.5% 89.5% 90.5% 91.0% 南歐和拉丁美洲 2023 2024 2025e 2026e 2027e 2028e 收入 388.0