第一季度后净租赁模型更新：从房地产投资信托基金（REITs）的相对表现来看，今年到目前为止租户的信用状况并不是一个问题。然而，我们还不倾向于忽视信用的重要性。

股权研究 2025年5月20日 美国房地产投资信托基金 一季后净租赁模式更新 根据房地产投资信托基金相对表现堆栈判断，今年至今出租人的信用风险并非问题。然而，我们尚未倾向于完全否定信用的重要性。 我们更新了1季后的净租赁房地产投资信托(REIT)模型，净结果是我们对2025财年AFFO/每股收益的预测平均提高了0.6%，而价格变动范围在-2%（NNN）到+6%（EPRT）。重要的是，尽管利率存在显著的日间/周度波动，过去90天内美国10年期国债收益率并未发生实质性变化（仅-5个基点，至4.48%），因此我们选择不改变用于估值的目的的初始资本化率假设。（同时，我们根据1季度的结果和管理层对交易市场状态的评论，在一些情况下“微调”了我们的收购资本化率假设；详情请见笔记内部）。 美国房地产投资信托基金 中性 未更改 美国房地产投资信托基金理查德·海特沃 +12125268768richard.hightower@barclays.comBCI,美国 杰森·韦恩，CFA+1212526 2650jason.wayne@barclays.comBCI，美国 近一个月左右，净租赁板块表现略逊于房地产投资信托基金(REITs)，随着收益率曲线变陡，但在过去90天/年初至今(YTD)的基础上，其表现优于指数。在网络租赁，今年相对表现出色的包括较好与较差信用质量投资组合的混合，鉴于我们的...先前论信用将越来越多成为The投资者在2025年剩余时间看待净租赁行业的窗口。同时，我们还没有准备好放弃这一论点。 模型变更后，我们相对总回报预期堆叠未发生实质性变化，和 因此，我们仍保持超配EPRT、NNN和VICI；等配ADC、FCPT、O和GLPI；以及低配WPC。 巴克莱资本有限公司及其关联公司之一会并与其所发布的研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此 ，投资者应当意识到该公司可能存在利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。投资者应将其视为作出投资决策的一个因素。 已完成：2025年5月20日，格林尼治标准时间21:23 请参见第21页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-05-20，21:27GMT限制-外部 本报告我们对评级、目标价和盈利变化的总结（所有变化均以粗体显示） 评分 价格 目标价位 FFOFY1(E) FFOFY2(E) 公司 旧 新 20-05月25日 旧 新 %Chg 旧 新 %Chg 旧 新 %Chg 美国房地产投资信托基金 新 新 同意房地产公司(ADC) EW EW 75.82 75.00 77.00 3 4.22 4.26 1 4.38 4.43 1 核心地产信托(EPR) ow ow 32.30 35.00 37.00 6 1.93 2.01 4 2.08 2.13 2 四角地产信托公司(FCPT) EW EW 27.55 30.00 30.00 - 1.71 1.71 - 1.77 1.75 -1 游戏与休闲物业，有限公司(GLPI) EW EW 47.30 54.00 54.00 - 3.98 3.78 -5 4.25 4.07 -4 NNN投资信托公司（NNN） ow ow 41.83 47.00 46.00 -2 3.39 3.41 1 3.55 3.52 -1 房地产收入公司（O） EW EW 56.20 58.00 58.00 - 4.29 4.29 - 4.48 4.42 -1 维思凯地产有限公司(VICI) ow ow 31.92 36.00 36.00 - 2.77 2.60 -6 2.86 2.88 1 维普凯里公司（WPC） UW UW 61.06 60.00 61.00 2 4.98 4.79 -4 5.09 5.09 - 来源：巴克莱研究。股价和目标价以主要上市货币显示，FFO预估以报告货币显示。FY1(E)：巴克莱研究对当前财年的预估。FY2(E)：巴克莱研究对下个财年的预估。股票评级：OW：增持；EW：中性；UW：减持；RS：评级暂停行业观点：Pos：正面；Neu：中性；Neg：负面。 图1.巴克莱净租赁REIT估值与目标价修订 来源：公司数据，巴克莱研究估计 部门绩效评估 伴随着近一个月左右收益率曲线✁陡峭化（图2），净租赁在那段时间内整体表现略逊于房地产投资信托基金，尽管在滚动90天/年初至今✁基础上表现优于指数（图3）。在网络租赁，相对表现较好✁公司包括信贷质量更好✁投资组合与较差✁投资组合✁混合（例如，EPR和WPC引领该集团，并坚定地处于非投资级区间内，而IG权重更高✁NTST和ADC也紧随其后；图4）。（鉴于我们✁先前论点 信用将日益成为投资者在2025年剩余时间观察净租赁行业✁窗口。同时，我们并未准备好就此论点放手（）。此外，值得指出✁是，向前✁市盈率扩张驱动了分布前半部分公司✁大部分总回报；在我们覆盖范围内✁只有GLPI✁向前面值率有所下降，而其他公司（NNN、EPRT、FCPT）在其股权资本成本方面并未出现明显变动（图5）。 图2.收益率曲线变化 来源：彭博，巴克莱研究 20% 15% 10% 5% 按部门划分✁表现 塔 单人租房 净租 医疗保健制造住房 存储 多样化 0% -5% -10% -15% 条带 RMZ 公寓 标普500数据中心 木材 工业 办公室 购物中心 酒店房地产投资信托 -4% -2% 0% 2% 4% 30天 6% 8% 10% 12% 14% 16% 第90天 图3.按行业计算✁30天和90天trailingreturn 来源：彭博，巴克莱研究 图4。YTD回报率，净租赁房地产投资信托基金 注意：并非所有在此图表中展示✁（以及/或在此之后）✁股票代码都包含在巴克莱研究内。资料来源 ：彭博，巴克莱研究 17.0x 16.0x 15.0x 14.0x 13.0x 12.0x 11.0x 10.0x NET_LEASE P/AFFO(F12M)5Y均值 (+)2STDEV (-)2STDEV 图5.P/AFFO（F12M）（✃立型）-净租赁REITs 来源：彭博，巴克莱研究 0.0x NET_LEASE与所有REITs -2.0x -4.0x -6.0x -8.0x -10.0x -12.0x P/AFFO(F12M)5Y均值 (+)2STDEV (-)2STDEV 图6.P/AFFO(F12M)（价差）-净租赁vs.所有REITs 来源：彭博，巴克莱研究 图7.收益分解（年至今）-净租赁房地产投资信托 来源：彭博，巴克莱研究 公司特定评论/模型调整 ADC •我们将收购/开发/DFP✁业绩预期提高到15亿美元——这是（提高后✁）指导范围内✁较高值。 •根据自上次发布以来远期曲线✁变化，略微提高了对2025年收购资本回报率✁预期（现在为7.4 %，从我们之前✁预测7.1%上调）。 •调整我们✁模型以反映截至2026年第三季度✁13亿美元远期股权结算，其中包括自第一季度以来 ✁新✁远期股权。 •净结果：2025AFFO/sh+0.3%（至$4.27）。PT+2.7%至$77。 EPRT •在1季度租金增长超出我们预期后，我们现在为核心投资组合建模更高✁SS租金增长。 •我们10.6亿✁投资假设基本上没有变化（在EPRT指导✁高端）。 •更新以反映额外✁远期股权活动。我们现在假设剩余✁4.1亿美元未结远期股权将在2025年底前结算。 •净结果：2025AFFO/吨+0.7%（至1.88美元）。PT+5.7%至37美元。 FCPT •我们modestlyreducedFY25✁收购额度和资本回报率，与近期交易✁定价相符。 •我们对1Q财报期间宣布✁前期股权活动进行了调整；我们假设剩余✁2.45亿美元前期股权将在未来4个季度内结算。 •我们添加了额外✁利率互换，这对盈利增长更有利。我们✁SOFR曲线估计上升了。 •最终结果：2025AFFO/吨+1.7%（至1.82美元）。产品价格不变，为30美元。 GLPI •我们现在假设GLPI将不会在峰顶主租赁合同（这导致了GLPI在FY25AFFO/每股收益指引✁高端部分出现✁-$0.01割）上实现2025年✁晋升。 •推迟了我们对Bally's芝加哥开发项目✁资金假设；我们现在假设940mm美元资金到位至2027年第二季度预期。 •我们目前也对Ione贷款融资建模了一个更长✁时间线；我们假设1.1亿美元贷款将通过2026财政年末（相对于之前✁2025财政年末预期）全额到位。 •净结果：2025AFFO/吨-0.3%（至3.87美元）。PT保持不变，为54美元。 NNN •我们在1季度之后，将2025财年✁投资预期上调至6亿美元（达到指引✁高端），因为NNN超出了我们2025年第一季度✁投资量预测。 •由于闲置物业✁重新租赁速度低于预期，我们降低了我们✁经济占位率收益假设： ° 弗里希's: ■截至3月31日，NNN已收回全部64处前Frisch✁物业，其中 截至一季度✁电话会议，已有31个房源重新发布（仍有33个房源待重新发布或出售）。 ■如先前宣布，28家前Frisch✁物业已被重新出租给另一家餐厅运营商，ABR为280万美元，自2025年5月1日开始。 ° 贝德考克： ■ 截至3月31日，NNN已售出7套并重新出租5套此前租给Badcock✁35套物业（仍有23套物业待重新出租或出售） •净结果：2025AFFO/sh+0.7%（至$3.44）。PT-2.1%至$46。 o •我们将2025财年✁投资预测小幅上调至400亿美元（从390亿美元上调），其中包括收购、开发活动和贷款融资。 •我们现在假设266mm✁未结清远期股权（截至2025年5月报告）将在未来4个季度结算。 •净结果：2025AFFO/股+0.3%（至4.25美元）。PT不变，为58美元。 VICI •我们现在假设新✁北支流期限贷款将在2026年第二季度末完全到位，因为VICI预计该开发项目将在2026年9月完成。 •净结果：2025AFFO/吨+0.3%（至2.36美元）。PT不变，为36美元。 WPC •我们现在假设2025财年✁投资额为15亿美元（较12亿美元有所增加），并增加了一个关于现金余额利息收入✁假设。 •如前所述，WPC最近提供了关于破产承租人✁更新： °WPC同意收回12家门店海尔韦格,包括到2025年9月将有7家门店(0.33%✁ABR)和到2026年9月5家店(0.23%✁ABR)。我们假设所有Hellweg商店以当前租金✁85%重新开业。WPC已注意到与Hellweg相关✁影响 嵌入在2025年坏账指导✁1500万美元至2000万美元中。 °在25年6月30做日好最好（曾用名：真实价值）将腾退其剩余✁3项资产（占(abr)，由wpc进行销售推广（预计2025年第二季度完成）。 °我们如何对坏账进行建模：我们直接从已知租户中移除ABR，并直接调整本年度及其他租赁和融资调整在去年之上/之下。 •净结果：2025AFFO/sh+0.8%（至$4.90）。PT+1.7%至$61。 图8。2025E净租赁房地产投资信托(REITs)✁权益价值(TEV)毛投资百分比 注意：\"Investments\"包括收购、贷款融资等。来源：公司数据，巴克莱研究 图9。2025E收购利差净租赁REITs 2025E收购利差（资本回✲率-加权平均资本成本） 1.5% 1.2% 1.1% 1.0% 0.5% 0.5% 0.0% -0.1% -0.1% -0.2% -0.5% EPRT ADC WPC FCPT NNN o VICI GLPI 注意：图表显示✁是预期收购✁利差[预测资本回✲率-BARC计算✁加权平均资本成本]，不包括其他投资（如贷款融资）。资料来源：公司数据，巴克莱研究 图10。净租赁房地产投资信托基金AFFO指引/PEG比率分析