2025年第一季度后的模型更新-两个昂贵（看跌），一个便宜但有风险 机遇（中性）

股权研究 2025年5月19日 欧洲邮政运营商 1季度25更新后-两个昂贵的（UW ），一个低成本伴随风险/机遇（EW） 我们在1季度后更新了我们的邮政模型。我们对PostNL保持UW （后端加载指导，不能反映状态补偿的二元结果），以及对奥地利邮政（质量好，但昂贵+高人均高信件的风险）。Bpost看起来便宜，但也高度不确定。Bpost/PostNL的CMD在6月/9月 欧洲交通中性Unchanged 欧洲交通 马可·利特梅 +39(0)263722582marco.limite@barclays.comBBI,米兰 奥地利邮政一季度完全符合预期，中欧东部地区增长正常化。2025年第一季度EBIT与css完全一致 ，邮件业务表现稳健（邮件量下降幅度略低），而包裹业务受中欧和土耳其低volumes部分影响。前景基本未变，预计7月1日起还将实施工资上涨。此外，自5月1日起，AP已推出信件价格改革，价格上涨（LSD%），但也使经济型产品成为新标准产品，同时仍将提供Premium快速服务，并额外加收0.30欧元。银行业务实现收支平衡，是一个积极的证明点。 埃米尔·方 +44(0)2035552335emilie.f ung@barclays.com巴克莱银行，英国 安德鲁·洛本伯格 +44(0)2035550639andrew.lobbenberg@barclays.com巴克莱，英国 拉胡尔·辛格+91(0)226175 2529rahul.xb.singh@barclays.com巴克莱，英国 我们对高估值和中期信函量风险仍持负面看法。UW。我们 稍微将我们的PT从之前的€26.60降至€26.10，因为我们下调了FY25的EBIT预估2%至€204mn，与公司€200mn的指引相符。我们继续认为奥地利邮政的投资案例缺乏吸引力，因为公司追求年复一年的盈利和股息稳定性，而估值相对于邮政同行仍处于溢价状态。根据我们的估算，奥地利邮政在2025E的交易市盈率为约15倍，市销率为7倍，股息收益率为约6%，这与历史平均水平大致相符，尽管无风险利率较高，这可能会影响股息收益率。此外，我们继续认为，中期风险在于信函量的下降加速，与历史增长率相比，将赶上大多数其他欧洲国家。我们看到其他地方有更好的价值。 海伦·艾斯林+44(0)207773 7391helene.iselin@barclays.com巴克莱银行，英国 bpost第一季度强劲，对2025财年略微更乐观。1Q表现强劲，较市场预期高5%，提升了2025财年展望的信心。BeNeLastMileEBIT显著高于市场预期，主要得益于强大的成本控制和尽管发生了2月的罢工。罢工两周的影响仅达600万欧元，低于去年四天罢工的约300万欧元。包裹量下降约2% ，反映出2月同比下降12%，而3月则增长2.5%。根据管理层表示，罢工后大部分大客户已回归。 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一会并与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告仅视为其投资决策的一个因素。 这份研究报告由在美国境外工作的证券研究分析师撰写，他们未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得研究分析师的资格。 完成：25-05-16，16:54GMT 请参见第9页开始的分析师认证和重要披露。 发布：25-05-1903:00GMT限制-外部 保持积极态度，若服务质量得到维持，业务量将保持稳定。然而，公司确实观察到一些中小企业客户的流失。小客户通常没有像大客户那样的双渠道策略，因此更难恢复。bpost将尝试重新赢得这些客户，但可能需要一些时间来重新赢得他们的信任。Staci的盈利能力影响了会计，而潜在的业绩不佳，包括较弱的季节性，与管理层的预期相符。第一季度过后，我们将FY25的EBIT上调至1.58亿欧元，从1.51亿欧元，并接近指导范围内的中间值150/180亿欧元。我们的SOTP略有增加，从1.50欧元上调至1.57欧元，SOTP估值保持不变。 太多的不确定性-EW尽管估值非常便宜在当前市值（约3亿欧元），我们相信bpost股票可以被视为相当便宜。bpost已就2025财年正向的自由现金流（FCF）发表评论，我们建模预测2025财年约5000万欧元的FCF，这意味着约17%的FCF收益率将在2026财年增长至30%以上。此外，股息收益率可能在2026年及以后增加到10%以上。该股票目前以2025年7倍的市盈率和2026年4倍的市盈率交易。然而，我们认为仍有大量不确定性。在2026财年，约20%的印刷量将需要进行重新谈判，而这些讨论的结果是不确定的。比利时的罢工清楚地表明了成本结构优化的敌对立场，在已经较低的利润率下，任何额外的增量成本都成为了一大阻力。RadialUS继续在艰难的2025财年中前行，而bpost预计将更好地在统一领导和战略下整合Staci、RadialEU和ActiveAnts，但这可能需要时间。杠杆率仍然非常高，我们建模预测截至2025年底为3.2倍。该公司已承诺在2025财年支付股息，按绝对值相对于总杠杆来说相对较小，但在我们看来，任何对盈利能力的额外阻力都可能因其令人不适的杠杆地位而被放大。该公司将于6月3日推出新的管理委员会（CMD），希望这将揭示该公司朝着成为更整合的业务方向的进展。我们将欢迎更清晰的架构和商业模式，同时也有一些资产/业务的处置以加速去杠杆化进程。我们还期待更多关于Staci与现有电子商务履行网络之间协同效应的信息 。 邮局1季度大体一致。前景仍然严重偏向第四季度。包裹量增长2%表现疲软，国内量下降2%。然而，由于今年比去年少了一天工作日，实际量应调整为c+4-5%。管理层目前尚未看到4月份趋势或亚洲量流转动的重大变化。前景仍然heavilyweightedtowardsthesecondpartoftheyear。收益指标预计将于Q2启动，主要针对亚洲量，而2H的国际量目前为时尚早做出评论。此外，€80-95mn的成本节约更偏向后端。PostNL还宣布从7月1日起进一步提价，邮票价格将从1月1日的€1.21涨至€1.31（截至FY24为€1.14，意味着自去年下半年以来整体涨幅15%）。 我们持续将PostNL视为在25e达到17倍市盈率的二元结果。UW发布后，我们下调了我们的预测，目前我们预计2025财年EBIT为4600万欧元，而指导价为约5000万欧元。基于我们新的较低估计，PT将从0.84欧元降至0.77欧元。管理层重申了这一观点：虽然70%的非USO销量已切换至D+2，但从成本节约的角度来看，真正的变革性转变仍然是2028年切换至D+3。荷兰ACM研究预计将于5月发布，并将与推动政治批准的支持相关。管理层预计在8月初公布的2季度业绩结果中会有一些消息。预计将在2025财年做出决定，但补偿将在2026财年收到。约3000万/3600万欧元的补偿的批准将导致调整后收益更高，因为监管机构也将承认短期内需要改变USO。在当前股价下，PostNLtradeson17倍市盈率，不包括任何国家补偿。如果我们调整EBIT为4600万欧元，并考虑约3000万欧元的补偿，我们估计PostNLtradeson9倍调整后的市盈率，这与历史1年期前瞻市盈率倍数一致。因此 ，当前估值似乎已经 预期获得3000万欧元赔偿请求的批准；但此批准仍然是二元的 路透社报道说荷兰政府拒绝了他。9月份的CMD应该会提供更多关于包裹策略的信息，但我们认为在估值上，邮件和包裹的风险仍然很高。请确认UW。 本报告对我们的评级、目标价位和盈利预期的总结（所有变化均以**粗体**显示） 评分 价格 目标价 epsfy1(e) EPSFY2(E) 公司 旧 新 15- 05-25 旧 新 %Chg 旧 新 %Chg 旧 新 %Chg 欧洲交通 新 新 奥地利邮政(POST.VI/POSTAV) UW UW 30.45 26.60 26.10 -2 2.17 2.11 -3 2.22 2.19 -1 Bpost(BPOST.BR/BPOSTBB) EW EW 1.54 1.50 1.57 5 0.23 0.22 -4 0.38 0.38 - PostNLNV(PTNL.AS/PNLNA) UW UW 0.89 0.84 0.77 -8 0.06 0.05 -17 0.07 0.07 - 来源：巴克莱研究。股价和目标价以主要上市货币显示，EPS预测以报告货币显示。FY1(E)：巴克莱研究对当前财年的预测。FY2(E)：巴克莱研究对下一年度的预测。股票评级：OW：增持；EW：中性；UW：减持；RS：评级暂停行业观点：Pos：正面；Neu：中性；Neg：负面。 预测变更 图1.奥地利邮政-一季度后的预测变更 奥地利邮政 2025e 2026e 2027e EURm 新 旧 百分比变化新 旧 百分比变化 新旧 百分比变化 邮件和分支机构网络 1,171 1,174 0% 1,132 1,134 0% 1,094 1,096 0% 包裹与物流 1,820 1,824 0% 1,969 1,964 0% 2,132 2,125 0% 零售&银行 214 216 -1% 229 231 -1% 245 247 -1% 公司及合并 (31) (31) 0% (31) (31) 0% (31) (31) 0% 总收入 3,175 3,183 0% 3,299 3,299 0% 3,440 3,437 0% 其他营业外收入 99 99 0% 94 94 0% 89 89 0% 总运营收入 3,274 3,283 0% 3,393 3,393 0% 3,529 3,527 0% 邮件和分支机构网络 164 161 2% 148 146 1% 133 132 1% 包裹与物流 207 203 2% 224 219 2% 242 253 -4% 零售&银行 4 4 -3% 12 12 0% 12 12 0% 公司和合并 52 51 3% 52 51 3% 52 50 5% 息税折旧摊销前利润 427 419 2% 436 428 2% 440 447 -1% 折旧与摊销 221 210 5% 226 214 5% 231 231 0% 邮件和分支机构网络 127 124 2% 111 109 2% 97 95 1% 包裹与物流 114 118 -3% 128 130 -1% 142 152 -7% 零售&银行 4 4 -3% 12 12 0% 12 12 0% 公司及合并 (41) (37) -11% (41) (37) -11% (41) (43) -6% 底层息税前利润 204 209 -2% 211 214 -2% 209 216 -3% 息税前利润率 6.2% 6.4% 6.2% 6.3% 5.9% 6.1% 损害和遣散 (5) (4) 25% 0 0 0 0 报告的EBIT 199 205 -3% 211 214 -2% 209 216 -3% 净利息-基础 (5) (3) 82% (5) (3) 82% (5) (5) 0% 底层PBT 198 206 -4% 205 211 -3% 204 210 -3% 申报的PBT 193 202 -4% 205 211 -3% 204 210 -3% 潜在税收卓越的金融和税收 (50) (0) (52) 0 -5% (51)(53) (0)0 -3% (51)(0) (53) (0) -3%0% 少数民族 (6) (6) 0% (6)(6) 0% (6) (8) -25% 净资产收益率 143 149 -4% 148 152 -3% 147 150 -2% 已声明净利润 138 145 -5% 148 152 -3% 147 150 -2% 潜在每股收益 2.11 2.20 -4% 2.19 2.25 -3% 2.17 2.22 -2% CEPS