固收专题：微观结构拥挤度高，转债防范阶段调整

微观结构拥挤度高，转债防范阶段调整陈曦（分析师）刘伟（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008市场回顾大类资产方面：上证综指、万得全A分别下跌0.57%、0.63%，全市场日均成交额1.17万亿，4月工业增加值同比6.1%和社会消费品零售总额同比5.1%，符合预期，但微盘股拥挤度较高，以及美债快速上行，导致市场回调。标普500、纳斯达克分别下跌2.61%、2.47%，与美债快速上行有关。其他方面，伦敦金价格上涨4.86%，与穆迪下调美国主权评级和美债上行有关。转债市场方面：中证转债下跌0.11%，截至5月23日，转债价格、转股和纯债溢价率中位数分别为120元、30.21%、14.18%。行业上，医药生物、有色金属、汽车等表现良好，医药表现良好或与三生制药向辉瑞独家授予PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707有关，有色金属主要与黄金再次大涨有关，整体上，市场延续快速轮动，缺乏主线板块。条款上，博俊、博瑞、润达、豪24不赎回，宏昌、杭银、法兰、欧通预计满足赎回。晶科、湘佳、芳源、闻泰、垒知、美锦、文科、健友不下修。市场动态（1）5月19日，统计局公布4月经济数据，4月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，1-4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%，其中，基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长8.8%，房地产开发投资下降10.3%。4月经济数据，整体符合预期、环比略有走弱，主要与4月出口企业生产偏弱有关，基建仍是经济主要拉动力。（2）5月22日，小米15周年战略新品发布会，小米15S Pro与小米平板7 Ultra将首发搭载SoC芯片玄戒O1登场，以及小米YU7首次亮相。一是3nm玄戒O1亮相，台积电代工，二是YU7作为首款SUV亮相，但价格预计7月公布。（3）5月16日，穆迪宣布决定将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，缘于美国政府债务和利息支付比例增加。5月19日，30年期美国国债收益率盘中突破5%。美国国债的快速上行，或收紧全球流动性，提升市场的风险规避情绪。（4）5月21日，北证50和微盘股指数创历史新高，或与市场炒作小市值公司有关，但当前微盘股拥挤度已经明显，从成交额上看，中证2000与上证50的成交额之比已经达到历史高位，仅次于2023年11月和2024年12月，需要关注微盘股退潮可能引发的调整。（5）下周关注事件：5月PMI数据、华为尊界S800发布会等。转债观点本周市场重点事件包括：北证50和微盘股创历史新高，以及美债大幅上行。近期市场风格快速轮动、微盘股指数涨幅明显，导致小市值拥挤度过于明显和微观结构走差，5月21日北证50和微盘股指数创历史新高之后，22日出现显著回调，叠加海外美债快速上行对于全球流动性的收紧，进一步利空对于流动性敏感的微盘股。我们认为，无论是4月至今的“对等关税”和“关税缓和”，以及关税背景下，对于国内政策的预期，前期已经充分定价。比如，总量上，中美联合声明出来之前，市场基本已经回到“对等关税”之前的水平，结构上，前期受关税冲击下跌明显的板块，同样回涨明显，对关税和政策的定价已经非常充分。展望后市，我们认为，阶段性的新增逻辑或为“微观结构恶化和流动性收紧”，或出现阶段性市场自身的调整和修正。一方面，由于近期持续的风格快速轮动和小市值的炒作行情，微观结构已经明显恶化，价格上微盘股指数创历史新高，成交额上中证2000与上证50成交额之比同样达到历史高位，反映微观结构的恶化；另一方面，历史上，2023年11月微观结构恶化之后，后续微盘股出现明显调整，触发因素即为美债的快速上行，当前穆迪下调美国主权评级引发的美债上行或同样导致当前流动性收紧，或成为微盘股调整的触发因素。标的上，稳健标的，包括上银、常银、华安、蓝天、温氏等转债；弹性标的，包括中宠转2、道通、银轮、集智、利民、强联、安集、鼎龙等转债。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 1/4——固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明数据来源：Wind、开源证券研究所附图3：转债分行业涨跌幅数据来源：Wind、开源证券研究所附图5：转债涨跌幅前五名数据来源：Wind、开源证券研究所附图7：小市值公司较大市值公司交易拥挤数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所附图4：转债分价格涨跌幅数据来源：Wind、开源证券研究所附图6：转债条款（豪24等不赎回，晶科等不下修）数据来源：Wind、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明证券评级行业评级备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 3/4评级说明买入（Buy）预计相对强于市场表现20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现5%～20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现5%以下。看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券研究所上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 4/4