微观结构周度跟踪：关注后续资金市场维持高杠杆的可能性

2023.08.08 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 关注后续资金市场维持高杠杆的可能性 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：政策利率是否立即下调并不影响存贷款利率稳步降低的大方向，市场策略趋向高杠杆的现象恐不会在短期内变化。 摘要： 结合当前市场反应和历史经验，是否会立刻使用政策利率工具并不影响当前稳步降低存贷款利率的大方向，如果8月末9月初的MLF到期压力对市场利率抬升较多，不排除较快采用降准降息工具，三季度债市维持低 位的可能性较高。但从历史经验也可以看出，当前市场策略趋向高杠杆的现象恐不会在短期内变化，这可能导致这种拥挤在三季度末到达极致。继而重现2022年9月后的小幅回调。故建议在三季度末四季度初考虑缩短久期进行防御。 市场情绪和技术指标：过去一周（230731-230804）债市整体震荡。周内T合约收盘价和AMA交叉出现偏弱信号。长期技术指标指示债市长期情绪出现回调，短期指标显示债市空头情绪渐升。 机构行为监控：过去一周资金市场重新升温。银行间债市杠杆率上升，隔夜回购占比回落。一级市场，国债热度降低，全场倍数走低，国开债和其他政金债热度回暖，全场倍数上升。国债和其他政金债一二级价差均走阔， 国开债一二级价差收窄。二级市场，整体热度回稳，30年国债换手率上升。存单热度回升。中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出上升。分机构来看，大行保持减持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行维持净买入势头，基金净买入趋势略微下降。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间扩大，息差策略性价比提升；2.国债各期限利差过去一周整体走阔，国开期限利差大部分走阔，但处于历史高位。国债反弹幅度超过国开，国债国开利差在历史低位进一 步走窄，新老券利差进一步走扩；3.信用债利差，过去一周各类信用债期限利差出现分化，中票期限利差普遍走扩，企业债期限利差全面走窄，期限利差和高评级信用利差都处于历史低位，各类信用债信用利差指标虽有个别走窄，但仍处于历史高分位点；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差整体回升，部分回升至较高分位点，TS合约与其余品种合约价差虽然缩小，但仍维持负值且处于历史高位，跨品种套利空间较大，除TS合约外各合约CTD券到期收益率收窄且处于历史低位，各主力合约IRR回升，各合约基差走窄；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，股债性价比指标仍处于历史高位。 风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 广普利率下行或将支撑长端债券 2023.08.08 近期值得关注的新券 2023.08.07 广西化债释放积极信号 2023.08.06 专项债加速发行或难改资金宽松格局 2023.08.05 8月十大转债 2023.07.31 目录 1.债市策略：关注资金市场维持高杠杆的可能性3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪震荡4 2.2.长期技术指标指示债市长期情绪出现回调，短期指标显示债市空头情绪可控5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易重新升温6 3.2.新发债热度震荡，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度回稳，农商行持续净买入7 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间扩大，互换利差仍处于历史低位9 4.2.国债期限利差整体走阔，新老券利差走扩9 4.3.信用利差仍处于历史高位10 4.4.期现价差各主力合约IRR整体回升11 4.5.其他价差12 5.风险提示12 1.债市策略：关注资金市场维持高杠杆的可能性 8月4日央行在新闻发布会答记者问中表示“各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕”，同时要“防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性”。 这种相对中性的表述使得市场对于后续降准降息的可能性和时间发生分歧。从当天市场的反应看，认同降准降息将较快到来的力量相对较强，债市利率下行，互换利率稳定在2.0%以下。 回顾历史上最近的一次政府（银保监会，2022年7月4日）宣布“坚决防止通过票据虚增贷款规模、资金空转”后债市和政策的变化，更早一次是2020年6月央行副行长潘功胜的讲话。 可以看到，一方面，从后续政策上而言，两次讲话后的政策表现大相径庭，最近一次的后一个月（2022年8月）的政策利率即下调，可见这种防范“资金空转”的表述和后续政策落实，更多是配套政策利率下调， 促进基金流入实体。而是否继续维持资金宽松对经济的支撑，还是需要基于当时的经济复苏形势判断。 另一方面，从机构行为看，出现此种表述后，债市杠杆率和大部分机构的杠杆率等的表现也有明显差异，2020年6月前机构杠杆率就开始大幅下降，6月后依旧保持下行态势；而2022年7月后没有明显下行，反而 在小幅回调后持续走高，互换利率也继续走低，可以认为市场对此类表述的看法趋于一致，即需根据当时经济复苏态势来进行判断，在经济恢复速度偏平时，可以考虑持续利用较为低廉的资金成本获取票息收益。 图1：杠杆率的变动主要考虑当时的经济环境图2：时间序列（T合约）看债市情绪持续升温 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结合当前市场反应和历史经验，是否会立刻使用政策利率工具并不影响当前稳步降低存贷款利率的大方向，如果8月末9月初的MLF到期压 力对市场利率抬升较多，不排除较快采用降准降息工具，三季度债市维持低位的可能性较高。 但从历史经验也可以看出，当前市场策略趋向高杠杆的现象恐不会在短期内变化，这可能导致这种拥挤在三季度末到达极致。继而重现2022年 9月后的小幅回调。故建议在三季度末四季度初考虑缩短久期进行防御。 图3：T合约收盘价震荡中枢抬升 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪震荡 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（230731-230804）债市整体震荡。自身情绪指标（T合约多空比）小幅上行，万得全A风险溢价ERP下降，外部环境中美元指数上升，铜金比下降。周内T合约收盘价和AMA交叉出现偏弱信号。 图4：T合约所处行情均处于历史相似行情中高位点图5：时间序列（T合约）看债市情绪或已见顶 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比小幅上升图7：万德全A风险溢价下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标指示债市长期情绪出现回调，短期指标显示债市空头情绪可控 长期指标指示债市长期情绪出现回调。T合约在斐波那契数列突破76.4% 百分位后回调，在102元附近重新筑底。MACD指标进一步缩窄至0以下，DIFF过去一周维持在正区间走扩，DEA走窄。DMI指标，过去一周各合约DI+下穿DI-。整体看来债市并未快速转弱，但强势力量有所缩减。 短期指标显示空头情绪有所提升但可控。T合约RSI指标和KDJ指标过去一周呈上行趋势，但仍在超卖线上方；BOLL指标，过去一周T合约 向上接触BOLL上轨后继续上行；T合约收盘价维持在BBI上方；DMA- AMA转负。短期指标显示空头情绪渐升。 图8：RSI过去上行图9：过去一周各合约K线从上方向D线靠近 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：DIFF过去一周维持在正区间走扩，DEA走窄图11：T、TS合约DI+周中下穿DI- 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易重新升温 过去一周资金市场整体升温。主要融入方净融入金额上升，主要融出方净融入金额下降，资金净融入总额回升。银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率上升，分机构看，非法人产品杠杆率上行，商业银行/政策性银行、保险公司和证券公司杠杆率下降。隔夜回购占比回落。 表1：资金市场交易热度回暖 类别 指标 单位 频率 最新值 分位点 上一期值 环比 质押式回购 主要融入方净融入金额 百万元 周 222589.52 76.57% -198327.96 212.23% 主要融出方净融入金额 百万元 周 -631629.98 9.14% 19402.39 -3355.42% 资金过手方净融入金额 百万元 周 409040.45 91.43% 178925.54 128.61% 主要融入方总融入金额 百万元 周 16506725.27 93.71% 17142924.49 -3.71% 主要融出方总融出金额 百万元 周 26360994.99 94.86% 26492064.16 -0.49% 主要过手方总融入金额 百万元 周 16967758.90 94.29% 17035371.80 -0.40% 总融入融出 主要融入方净融入金额 百万元 周 226987.52 74.86% -123205.96 284.23% 主要融出方净融入金额 百万元 周 -685946.98 9.14% -16048.61 -4174.18% 资金过手方净融入金额 百万元 周 479819.45 94.29% 113623.54 322.29% 主要融入方总融入金额 百万元 周 18107201.10 94.29% 18899944.58 -4.19% 主要融出方总融出金额 百万元 周 28912907.17 94.86% 29185912.08 -0.94% 主要过手方总融入金额 百万元 周 17551143.48 93.71% 17647420.55 -0.55% 银行间债市杠杆率 银行间总融入融出回购余额:估算值 亿元 日 128548.93 100.00% 127141.56 1.11% 银行间债市杠杆率:估算值 % 日 110.95 95.90% 110.79 0.14% 银行间债市杠杆率:实际值 % 日 109.04 94.15% 109.04 0.00% 分机构杠杆率 商业银行/政策性银行杠杆率：% % 日 93.75 1.69% 93.84 -0.09% 证券公司杠杆率：% % 日 229.53 11.96% 235.86 -2.68% 保险公司杠杆率：% % 日 111.55 35.78% 113.39 -1.62% 非法人产品杠杆率：% % 日 109.80 99.66% 108.46 1.24% 隔夜回购占比 隔夜回购占比（MA10） % 日 90.48 99.34% 90.79 -0.34% 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额大幅回升图13：银行间债市杠杆率上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度震荡，一致性预期分化 过去一周国债一级市场热度回落，全场倍数走低，国开债和其他政金债热度回暖，全场倍数上升。国债和其他政金债一二级价差均走阔，国开债一二级价差收窄。一致性预期方面，10年期国债边际倍数上升，10年期国开债边际倍数下降。 类别 指标 单位 频率 最新值 分位点 上一期值 环比 表2：一级市场新发利率债热度震荡，一致性预期分化 10年期国债全场倍数 倍 日 4.21 80.95% 5.09 -17.29% 10年期国债边际倍数 倍 日 3.91 72.86% 2.35 66.38% 国债 10年期国债加权利率 % 日 2.61 3.33% 2.79 -6.28% 10年期国债边际利率 % 日 2.63 4.35