固收专题：提前定价中美会谈，转债重视结构

提前定价中美会谈，转债重视结构陈曦（分析师）刘伟（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008市场回顾大类资产方面：上证综指、万得全A分别上涨0.76%、0.72%，全市场日均成交额1.27万亿，5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明“大幅降低双边关税”，以及4月社融增速8.7%再次确认经济回升，提振市场情绪。标普500、纳斯达克上涨5.27%、7.15%，与中美声明和4月非农超预期有关。其他方面，伦敦金价格下跌3.75%，与全球地缘缓和以及美元回升有关。转债市场方面：中证转债上涨0.32%，截至5月16日，转债价格、转股和纯债溢价率中位数分别为120元、30.98%、14.74%。行业上，金融、汽车、银行等表现良好，当前市场风格变化明显，缺乏持续赚钱效应的板块，本周或受金融数据超预期和自动紧急制动系统征求意见稿有关，此外高股息开始有所表现。条款上，强联、雪榕不赎回，润达、英搏、豪能预计满足赎回。家联下修。市场动态（1）5月12日，商务部发布中美日内瓦经贸会谈的联合声明，中美双方就关税政策做出调整，双方暂停24%的附加关税（保留10%）并取消部分加征关税，并约定自2025年5月14日起开始执行，初步执行时间为90天。关税缓和，一方面促进中美贸易阶段性再次正常开展，90天缓冲期或推动对美出口加速，另一方面中美脱钩为长期趋势，出口企业“转出口”或寻求欧洲或东南亚市场替代，或是出口企业的长期策略。（2）5月14日，中国人民银行发布4月金融数据，4月社会融资规模增量为1.16万亿元，大幅同比多增1.22万亿元，月末社会融资规模存量同比增长8.7%，前值为8.4%。社融增速再超预期，主要与政府债券同比多增1.07万亿有关，不宜认为“社融不是居民或企业拉动而认定为结构不好”，政府拉动同样提升总需求。此外，考虑到政策节奏加快和出口阶段加速，经济或继续回升。（3）5月14日，腾讯发布2025年一季度财报，Q1营收达1800亿元，同比增长13%，归属股东净利润同比增长14%至478亿元。2025年一季度资本开支达274.8亿元，同比增长91%，占营收15%。一季度资本开支基本符合预期，满足“资本支出将占收入的低两位数百分比”。同时，当前AI应用主要在广告上，关于AI对用户变化影响仍需要继续观察。（4）5月13日，特斯拉官方微博发布人形机器人擎天柱（Optimus）“跳舞”视频，并表示其人形机器人优化“仿真到现实”（Sim-to-Real）的训练代码，通过强化学习完成训练。（5）下周关注事件：经济数据、华为人形机器人发布会、小米YU7发布会等。转债观点本周在“中美会谈下关税缓和”和金融数据超预期的明显利好提振下，上证指数和中证转债仅分别上涨0.76%和0.32%，市场涨幅并不明显。我们认为，涨幅偏低或与“当前市场强有效”有关，即中美会谈之前由于关税已经明显偏离正常水平，市场提前定价“中美关税下降”。从结构上看，包括电子、家电、机器人等出口占比高的板块，中美联合声明出来之前，指数基本已经回到“对等关税”之前的水平，对关税冲击修复已经非常充分。展望后市，我们维持观点，2025年转债处于新一轮上升周期之中，这一趋势的逻辑是“经济出清充分和经济处于复苏之中”导致。比如，社融增速已经从2024年11月7.8%持续回升至2025年4月，以及PPI：生产资料同比基本见底。另一方面，我们认为，短期缺乏增量信息，市场或维持震荡，等待新的变量。考虑到无论是中美关税问题，或在3个月内不会出现显著变化，或者是，财政前置和阶段性政策刺激（降准降息等）已经于5月7日发布，市场基本定价充分。板块上，前期带动市场赚钱效应的“机器人和AI”，同样已经定价量产和资本开支，需要实质性量产落地或者AI应用之后，才会有新的推动，整体上，市场或处于阶段的平衡和观察期之中。标的上，稳健标的，包括上银、常银、华安、蓝天、温氏等转债；弹性标的，包括中宠转2、道通、银轮、集智、利民、强联、安集、鼎龙等转债。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 1/4——固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明数据来源：Wind、开源证券研究所附图3：转债分行业涨跌幅数据来源：Wind、开源证券研究所附图5：转债涨跌幅前五名数据来源：Wind、开源证券研究所附图7：2025年4月社会融资存量同比回升至8.7%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所附图4：转债分价格涨跌幅数据来源：Wind、开源证券研究所附图6：转债条款（强联、雪榕不赎回，家联下修）数据来源：Wind、开源证券研究所附图8：对等关税公布跌幅越明显，之后修复越显著数据来源：Wind、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明证券评级行业评级备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 3/4评级说明买入（Buy）预计相对强于市场表现20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现5%～20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现5%以下。看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券研究所上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 4/4