固收专题：高估值与产业利好并存，转债波动率上升

高估值与产业利好并存，转债波动率上升 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 市场回顾 大类资产方面：2025年8月25-29日上证综指、万得全A分别上涨0.84%、1.90%，全市场日均成交额2.98万亿。 行业上，通信、有色金属、电子等表现良好。通信、电子等行业领涨，或主要与政策出台人工智能+行动，以及英伟达、寒武纪等二季度业绩超预期有关。 标普500下跌0.10%、纳斯达克下跌0.19%，美股延续震荡行情。 转债市场方面：中证转债下跌2.58%，截至2025年8月29日，转债价格、转股和纯债溢价率中位数分别为131元、24%、24%。 赎回条款，华宏、西子、正海、交建、金现、海亮等转债提前赎回，神通、博23、水羊、金轮等转债不提前赎回。 下修条款，嘉元等转债下修，天能、天赐、恒逸转2、盛虹、侨银、裕兴、汇通等转债不下修。 市场动态 （1）2025年8月29日，英伟达2026财年第二季度业绩报告，第二季度，英伟达营收467.43亿美元，环比增长6%，同比增长56%，略超此前分析师预期462.3亿美元；净利润（GAAP）264.22亿美元，同比增长57%。英伟达财报略超预期，全球AI硬件产业链需求良好。 相关研究报告 《三大指数均有回升，景气水平总体扩张—2025年8月PMI数据点评》-2025.8.31 （2）2025年8月26日，国务院发布《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》提出，到2027年，率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%。政策给出人工智能目标指引。 （3）2025年8月29日，阿里巴巴发布2025年第二季度的财报，第二季度营收为2476.52亿元，同比增长2%，第二季度净利润423.82亿元，同比增长76%。阿里业绩整体表现良好。 《工业企业盈利水平持续好转，去库存加速—2025年7月工业企业利润点评》-2025.8.28 （4）2025年8月31日，国家统计局公布，8月中国制造业采购经理人指数（PMI）较上月回升0.1个百分点至49.4%。国内经济整体保持平稳。 《债市博弈：美联储降息预期与国内财政工具—固收专题》-2025.8.24 转债观点 本周市场重点事件包括：国务院人工智能+行动、8月PMI、英伟达财报等。 转债市场有所调整，或主要与资金行为有关。AI产业继续保持良好趋势，无论是国内政策继续出台、还是代表性企业财报超预期，以及国内人工智能硬件和软件的进程，均继续利好产业趋势。但由于债券市场的持续调整，资金或由于流动性卖出转债资产，对短期转债形成冲击。 展望后市，我们认为，转债行情或在“估值和逻辑”之间寻求新的平衡。一方面，当前转债价格中位数已经达到131元的历史高位，已经处于估值明显偏贵的状态，另一方面，宏观预期平稳、流动性充裕和产业趋势发展良好，继续利好当前转债市场行情。整体上，预计后市转债波动率有望上升，或呈现出结构性行情。 策略上，当前转债处于2024年四季度至今的新一轮上涨周期之中，上涨周期接近1年，转债处于“转债价格高、转股溢价率适中”组合之中，建议交易性思路参与120元及以上的股性转债，重点关注转债正股上涨的收益。 受益标的上，稳健标的，包括上银、常银、华安、牧原等转债；弹性标的，包括欧通、道通、集智、银轮、甬矽、鼎龙、利民、中宠转2、水羊等转债。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn