固收专题：经济略为偏弱，转债波动率历史低位

经济略为偏弱，转债波动率历史低位陈曦（分析师）刘伟（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008市场回顾大类资产方面：上证综指、万得全A分别下跌0.03%、0.02%，全市场日均成交额1.09万亿元，受美国国际贸易法院裁定特朗普关税越权和美国联邦巡回上诉法院暂时搁置裁定，市场呈现“先涨后跌”，整体波动幅度较小。标普500、纳斯达克分别上涨1.88%、2.01%，主要与特朗普同意将原定6月1日对欧盟商品征收50%关税的计划推迟至7月9日有关。其他方面，伦敦金价格下跌2.05%，主要与中东局势和欧美关税谈判缓和有关。转债市场方面：中证转债上涨0.23%，截至5月30日，转债价格、转股和纯债溢价率中位数分别为120元、30.29%、14.05%。行业上，环保、医药生物、农林牧渔等表现良好，环保与无人物流车上市有关、医药生物与药监局审批加速有关、农林牧渔与发改委会议号召稳产能稳猪价。条款上，银轮不赎回，宏昌、正裕、杭银、法兰赎回，天23、蒙娜、宏微不下修，杭氧下修。市场动态（1）5月31日，统计局公布，5月份制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气水平改善。5月PMI边际改善，但仍低于50%水平，主要与新订单指数偏低有关，出口对经济有所拖累。（2）5月23日，比亚迪海洋网发布海报官宣一口价，降价幅度为1.4-4万元，其中海鸥5.58万元起、海豹05 5.98万元起、海豹06 7.68万元起、海豚7.78万元起、宋PLUS 9.98万元起。受比亚迪降价影响，市场对行业价格战的担忧加剧，进而影响汽车板块的盈利能力，整体上行业或继续处于“以价换量”。（3）5月28日，美国国际贸易法院阻止了美国总统特朗普在4月2日“解放日”宣布的关税政策生效，并裁定特朗普越权，对向美国出口多于进口的国家征收全面关税。5月29日，美国联邦巡回上诉法院批准特朗普政府的请求，暂时搁置美国国际贸易法院此前做出的禁止执行特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》对多国加征关税措施的行政令的裁决。美国对等关税问题反复。（4）5月29日，英伟达公布2026财年第一财季财报，英伟达当季营收441亿美元，超过市场一致预期433亿美元和430亿美元的指引预期，其中数据中心营收391亿美元，Blackwell占比约70%。一季度净利润为187.75亿美元，同比增长26%。英伟达业绩略超预期，CEO黄仁勋表示，AI推理模型正在推动推理需求激增。（5）下周关注事件：2025全球人工智能技术大会等。转债观点本周市场重点事件包括：美国国际贸易法院对特朗普关税的裁定和美国联邦巡回上诉法院对裁定的暂时搁置。当前市场已经进入明显的震荡阶段，市场波动率快速下降，周一到周三涨跌幅均小于0.2个百分点，且成交额均缩量至1万亿左右，周四、周五受美国国际贸易法院对特朗普关税裁定和美国联邦巡回上诉法院暂时搁置裁定影响，市场先涨后跌，但整体上对关税问题的反应有所钝化。展望后市，我们认为，“市场波动率的明显缩小”和“微观结构的变化”或是后市的重要关注点。一方面，宏观上短期或难以出现明显变化。近期央行降准降息和财政发行提速，国内增量政策已经出台，短期更多是关注政策效果，再次大幅出台增量政策的概率较低。对于实际经济走势，美国对等关税引起的出口下降已经体现在4-5月经济数据上，市场预期后续经济“边际走弱、但幅度可控”，整体上这一预期兑现的概率较大，难以出现明显的预期差。另一方面，微观结构的变化或是重要的关注点。3月中旬机器人和AI等主题指数阶段见顶之后，市场缺乏明显的行业主线，但考虑到政策出台的预期和中美关税谈判的预期，市场风格开始快速轮动，但部分轮动行业缺乏基本面的支撑、更多是资金行为，且当前小盘股相对于大盘股的交易已经明显拥挤。因此，需要重点防范微观结构的变化带来的潜在市场波动风险。此外，我们关注到，当前中证转债指数的波动率已经处于历史低位，需要关注后续可能出现的波动率放大。标的上，稳健标的，包括上银、常银、华安、蓝天、温氏等转债；弹性标的，包括中宠转2、道通、银轮、集智、利民、强联、安集、鼎龙等转债。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 1/4——固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明数据来源：Wind、开源证券研究所附图3：转债分行业涨跌幅数据来源：Wind、开源证券研究所附图5：转债涨跌幅前五名数据来源：Wind、开源证券研究所附图7：中证转债指数波动率处于历史低位数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所附图4：转债分价格涨跌幅数据来源：Wind、开源证券研究所附图6：转债条款（银轮不赎回，宏昌、杭银等赎回）数据来源：Wind、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明证券评级行业评级备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 3/4评级说明买入（Buy）预计相对强于市场表现20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现5%～20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现5%以下。看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券研究所上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 4/4