2025年中期策略报告：重估中国

请仔细阅读本报告末页声明 增持（维持）笃慧执业证书编号：S0680523090003邮箱：duhui1@gszq.com高亢执业证书编号：S0680523020001邮箱：gaokang@gszq.com1、《钢铁：4月数据跟踪：粗钢产量同比持平，需求预期有望改善》2025-05-202、《钢铁：关税不确定性下降改善经济预期》2025-05-3、《钢铁：对中国出口多一点自信》2025-05-102024-092025-01钢铁沪深300 作者分析师分析师相关研究17 P.2请仔细阅读本报告末页声明缩影。它是研究国家生命周期的一把钥匙，人均钢产量直接反映了工业化的程度，也是一个国家参与国际竞争的核心指标。黑色金属的实物消耗上中国早已超出美国。因此金属实物属性决定性因素在于中国经济变化。只不过在工业化成熟期，工业品需求会告别高速增长的岁月，扩张产出缺口的主导力量逐步转移至供给。大势研判：历史中我们可以感受到的是兴衰周期，历史的滚滚向前，总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。对于股票市场而言工业化成熟期的宏观特征奠定了崛起大国股票市场繁荣的基础。本质是其工业化成熟期后资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平。资产定价：作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。进入成熟期后需求周期波幅下降，这一阶段供给周期是决定行业最核心的要素。市场的一般规律是供求的转换，当某个东西被过度追捧并赋予过高的价值时，在充分定价以后通常就是降价的开始。前一阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。2025年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。风险提示：国内产量调控政策低于预期，财政支出不及预期，测算可能出现偏差，数据滞后及历史经验可能失效。重点标的股票股票投资EPS（元）代码名称评级2024A2025E2026E2027E600782.SH新钢股份买入0.010.280.340.42000932.SZ华菱钢铁买入0.290.580.680.76600282.SH南钢股份买入0.370.440.490.54600019.SH宝钢股份买入0.340.480.510.56002318.SZ久立特材买入1.531.852.082.33603995.SH甬金股份买入2.202.352.642.99002478.SZ常宝股份买入0.700.790.880.94000778.SZ新兴铸管增持0.040.200.240.30资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.3内容目录重估中国...........................................................................................................................................................6时代变了....................................................................................................................................................6后发工业国的经济发展....................................................................................................................................12强势的出口...............................................................................................................................................12改善居民消费...........................................................................................................................................17扩大政府消费...........................................................................................................................................23地产触底..................................................................................................................................................28库存低位..................................................................................................................................................292025年下半年需求汇总............................................................................................................................30工业成熟阶段的钢铁供给.................................................................................................................................33长波周期下的结构调整.............................................................................................................................33总量需求进入稳定期..........................................................................................................................33结构的优化期....................................................................................................................................34产能集中治理进入攻坚阶段......................................................................................................................36严控增量-堵住产能变相增长路径.......................................................................................................36优化存量-实施钢铁企业产量调控分级管理.........................................................................................38兼并重组-资源优化与要素流动...........................................................................................................41畅通退出-低效退出与基金引导退出相结合.........................................................................................45小结：供给定方向....................................................................................................................................47投资策略：......................................................................................................................................................48新时代下的资本市场.................................................................................................................................48钢铁行业资产定价....................................................................................................................................49风险提示.........................................................................................................................................................54图表目录图表1：国家的兴衰中的周期“印记”.............................................................................................................6图表2：国家实力在历史中的交替转换.............................................................................................................7图表3：国家债务周期耦合国家生命周期...................