房地产行业2025年中期投资策略：市场企稳将近，运营型资产率先重估

房地产行业2025年中期投资策略 市场企稳将近，运营型资产率先重估 西南证券研究院房地产研究团队2025年8月 核心观点 基本面：市场动荡未歇，成交量价齐跌。2025年H1商品房销售面积同比下降3.5%，收窄15.5pp，市场信心有所修复。但Q2以来，受前期刺激政策效果减退、中美贸易战影响，市场重回下行区间，商品房销售面积4-6月分别下降3%、5%、7%，同比降幅逐步扩大。2025H1监测43城新房销售面积6854.5万平米，同比降幅收窄24.8pp至-9.1%。二手房表现更突出，2025H1监测14城销售面积4846.5万平米 ，同比变化率由负转正至+11.0%。70个大中城市房价下降趋势有所趋缓。供给有所缓和，2025H1房屋新开工面积下降20.0%，利于存量库存消化。2025年1-6月300城住宅用地成交面积同比提升4.1%。 政策：收储+旧房改造双管齐下。截至2025年6月，中国商品房待售面积7.7亿平米，达到近年来的高点，但增长率有所收窄，较去年同期增长4.1%，商品房狭义库存去化周期由2021年低点的0.3年拉长至当前的0.8年。去库存政策在延续中落实推进。土地收储方面，截至7月中旬规模已超4800亿元，专项债收储政策持续完善，各地发债节奏稳步加快。现房收储方面，专项债券助力消化库存，2025年5月，浙江和四川首次突破性运用专项债资金来源直接收购存量商品房，扩宽收购存量商品房的资金来源。 展望：调整接近底部，复苏仍需时间。根据测算我国每年增量住房需求约为9.5亿平，预计2025年住宅销售面积为9.0亿平，已低于增量住房需求，2025年在低基数下有望看到销售增速的企稳。随着近两年房价的调整和国债收益率的下行，我国租金回报率和无风险收益率已结束倒挂。2025H1北京、上海、广州的非市中心及上海的市中心租金回报率中的风险补偿已回正，北京、广州的市中心租金回报率逐渐趋向于0，房价具备企稳的基础。预计2025年销售面积、销售金额、新开工、竣工、投资额分别同比-7.8%/-7.2%/-11.8%/-10.5%/-9.8%。 行业阶段性企稳，宽松政策有望持续释放，看好经营稳健的优质房企。个股推荐：1）开发：华润置地 （1109.HK）、龙湖集团（0960.HK）；2）商业：中国国贸（600007.SH）；3）物企：保利物业（6049.HK）、华润万象生活（1209.HK）、中海物业（2669.HK）、万物云（2602.HK）。 风险提示：市场销售恢复不及预期风险；政策放松力度不及预期风险；行业现金流状况不及预期风险。 1 目录 2025H1行业回顾 基本面：市场动荡未歇，成交量价齐跌 政策：收储+旧房改造双管齐下 展望：调整接近底部，复苏仍需时间 投资建议及重点标的 2 2025H1行业回顾 截至2025年6月30日，申万房地产指数（801180.SI）下跌6.9%，跑输沪深300指数约6.9个百分点。 板块内涨幅居前的为中洲控股（000042.SZ）（+59.1%）、南都物业（603506.SH）（+53.3%）； 跌幅居前的为*ST中地（000736.SZ）（-46.4%）、宁波富达（600724.SH）（-26.1%）。 房地产指数相对沪深300走势 25H1房地产行业涨跌幅前五个股 10% 5% 0% -5% -10% -15% 房地产沪深300 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 数据来源：ifind，wind，西南证券整理3 2025H1行业回顾 横向看：截至2025/6/30，房地产行业PE(TTM)为23.8倍，在申万行业中处于第13位。 纵向看：当前，房地产行业普遍采用市净率（PB）作为核心估值指标，主要用于衡量股价与每股净资产的比率，反映企业资产价值的市场定价。板块PB从2024年11月的高点0.9降至2025年6月底的0.8，板块疲软。 申万行业市盈率（TTM整体法,剔除负值） 23.82 8026 7024 6022 5020 4018 3016 2014 1012 SW国防军工 SW电子SW美容护理 SW汽车SW商贸零售SW机械设备SW房地产SW轻工制造 SW钢铁SW食品饮料SW纺织服饰SW农林牧渔SW家用电器SW非银金融SW石油石化 SW银行 010 1.00 申万房地产市盈率及市净率 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2024/09 2024/10 2024/11 2024/12 2025/01 2025/02 2025/03 2025/04 2025/05 2025/06 0.50 市盈率（TTM，整体法，剔除负值）-左轴市净率（整体法，剔除负值）-右轴 数据来源：Wind，西南证券整理4 目录 2025H1行业回顾 基本面：市场动荡未歇，成交量价齐跌 政策：收储+旧房改造双管齐下 展望：调整接近底部，复苏仍需时间 投资建议及重点标的 5 基本面：市场动荡未歇，成交量价齐跌 上半年市场交易量进一步下滑，但降幅同比有所收窄。2025年1-6月商品房销售面积45851万平米、商品房销售额44241亿元，累计同比分别下降3.5%和5.5%，分别收窄15.5和19.5个百分点。2025年以来，每月销售面积、销售额累计同比降幅均有收窄，市场信心有所修复。但从月度走势来看，Q2以来，受前期刺激政策效果减退，叠加中美贸易战影响，市场重回下行区间，商品房销售面积同比降幅逐步扩大，4-6月分别下降3%、5%、7%。上半年房地产有所波动，但总体朝着止跌回稳的方向迈进。 商品房销售面积 历年商品房销售面积对比（万平米） 5% 3% 0% 0% -2%-2%-3% -5% -5%- - -13% -14%-15% -11% 7% - - -18% -21% -21% - -23% - 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 5% 10% 15% 20% 25% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 商品房销售面积（万平米）-左轴同比增速-右轴2022年2023年2024年2025年 数据来源：国家统计局，西南证券整理6 基本面：市场动荡未歇，成交量价齐跌 上半年70个大中城市整体房价下降趋缓，其中Q2环比跌幅有所扩大。6月新建商品住宅价格指数同下降3.7%，延续了自2024年10月以来的收窄趋势，较24年6月收窄1.2pp。6月新建商品住宅价格指数环比下降0.3%，较25年5月降幅扩大0.1pp。6月二手住宅价格指数同比下降6.1%，延续了2024年9月以来的收窄趋势；但环比下滑0.6%，环比降幅自Q2以来连续扩大。从各城市涨跌情况来看，70座大中城市新建商品住宅价格环比上涨的城市14座，较上月增加1座；环比下降的城市56座，较上月增加3座；持平的城市0座，较上月减少4座。70座大中城市二手住宅价格环比上涨的城市1座，较上月减少2座；下降的城市69座，较上月增加2座；持平的城市0座，较上月无变化。 70个大中城市新建商品住宅价格指数同环比 40.5 2 00.0 -2 -4-0.5 -6 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 -8-1.0 2 70个大中城市二手住宅价格指数同环比 0 -2 -4 -6 -8 -10 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 -1.5 中国:70个大中城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:当月同比（%）-左轴中国:70个大中城市:房屋销售价格指数:二手住宅:当月同比（%）-左轴中国:70个大中城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:环比（%）-右轴中国:70个大中城市:房屋销售价格指数:二手住宅:环比（%）-右轴 数据来源：国家统计局，西南证券整理7 基本面：市场动荡未歇，成交量价齐跌 二手房量价呈现背离走势，市场持续以价换量。量方面，2023年以来二手房成交面积整体保持上行态势。2024Q4得益于一系列稳楼市的增量政策，市场成交同比大幅增长；但伴随政策效果边际减弱，2025Q2以来，增长势头有所放缓，但需求韧性支撑下仍维持正值。价方面，二手房价格持续下行。 2024Q4在政策刺激下价格短暂回温，但由于供需结构失衡和挂牌量高位压制未能企稳；2025Q2价格 继续小幅回调，反映出“以价换量”策略持续主导市场，价格企稳仍需时间。 二手房销售面积 二手房成交均价 250 200 150 100 50 0 140% 90% 40% -10% -60% 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 成交面积（万平米）-左轴同比变动率-右轴环比变动率-右轴 成交均价(元/㎡)-左轴同比变动率-右轴环比变动率-右轴 数据来源：中指院，西南证券整理8 基本面：市场动荡未歇，成交量价齐跌 一二手市场分化，二手房表现突出主导地位提升。2025H1监测43城新房销售面积为6854.5万平米，同比降幅收窄24.8pp至-9.1%。由于二手房价格前期跌幅更深、二手房价格相对更优惠，且不存在烂尾及房企爆雷风险，同时新房供应减少等，在市场回暖过程中，二手房价格更有弹性，2025H1监测14城销售面积为4846.5万平米，同比变化率由负转正至+11.0%。 43城商品房成交面积（万平米，MA7） 14城二手房成交面积（万平米，MA7） 14050 45 12040 10035 30 80 25 6020 4015 10 205 01/01 01/22 02/12 03/04 03/25 04/15 05/06 05/27 06/17 07/08 07/29 08/19 09/09 09/30 10/21 11/11 12/02 12/23 01/01 01/22 02/12 03/04 03/25 04/15 05/06 05/27 06/17 07/08 07/29 08/19 09/09 09/30 10/21 11/11 12/02 12/23 00 20222023202420252022202320242025 数据来源：Wind，西南证券整理9 *43城包括一二三四线城市，14城指深圳、北京、杭州、成都、苏州、厦门、南宁、南京、青岛、扬州、东莞、金华、佛山、江门 基本面：市场动荡未歇，成交量价齐跌 新开工持续低位消化库存。2025H1房屋新开工面积30364万平米，累计同比下降20.0%，其中住宅新开工面积22288万平米，累计同比下降19.6%，行业仍处于去库存过程，新开工的持续低位有利于存量库存的消化。 销售和新开工面积增速缺口 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 商品房销售面积累计同比商品房新开工面积累计同比 数据来源：中指研究院，国家统计局，西南证券整理10 基本面：市场动荡未歇，成交量价齐跌 土地出让：城市层级分化，一二线城市拿地回温。住宅用地拿地回温，根据中指数据，2025年1-6月300城各类用地成交4.7亿平米，同比下降6.1%。其中