银行业2025年中期投资策略：价值重估进行中，股息和ROE并重

——银行业2025年中期投资策略民生证券银行团队余金鑫 摘要 •25Q1板块整体营收利润转负，不良率拨备覆盖率走低。42家上市银行25Q1累计营收、归母净利润分别同比-1.7%、-1.2%，增速较24年分别-1.8pct、-3.5pct；25Q1末不良率1.23%，较24年末-1BP；拨备覆盖率238%，较24年末-2pct。存款挂牌调降幅度大于LPR，体现监管对银行净息差的“呵护”，或助力于银行净息差见底，改善全年业绩预期。 •银行股息率大部分仍分布在4%-5%区间，具备吸引力。截至2025.6.13，上市大行、股份行、城商行的股息率大部分分布在4%-5%的区间，10年国债到期收益率在2%以下，银行股相较其具备超额收益，股息价值凸显。部分AH两地上市的银行，其H股的股息率略高于A股。 •机构对长期回报的重视度提升，重视ROE较高的个体。上市银行2024年的ROE算数平均值为10.2%，其中位于11%以上的有14家，ROE和股息率均较高的标的，更容易获得机构青睐。 •投资建议：1）景气：部分区域行业绩成长性较好，建议关注山东地区的青岛银行、齐鲁银行，和重庆地区的渝农商行、重庆银行，城商行中江苏银行、成都银行等。2）红利：关税风波之下，银行红利股的低波动的优势更为凸显，建议关注招商银行、兴业银行、中信银行，以及底部反转的民生银行。 •风险提示：宏观经济波动超预期；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。 股息仍具吸引力02景气重要性提升03基本面底部已现01投资建议04风险提示05 基本面底部已现01. 1.125Q1：营收利润增速转负，不良拨覆走低 •25Q1营收、归母净利润增速均转负。42家上市银行（本文后续“上市银行”均指42家口径）整体来看，24年累计营收、拨备前利润、归母净利润分别同比+0.1%、-0.7%、+2.3%，增速情况较24Q1-3均有所改善。25Q1累计营收、拨备前利润、归母净利润分别同比-1.7%、-2.2%、-1.2%，增速较24年分别-1.8pct、-1.5pct、-3.5pct。 •不良率、拨备覆盖率持续走低。整体来看，25Q1不良率和拨备覆盖率分别为1.23%、238%。较2024分别-0.01pct、-2.1pct。其中拨备覆盖率持续4个季度走低值得注意。 1.225Q1：扩张增速企稳，利息净收入少减 •规模扩张：贷款扩张速度企稳。25Q1末贷款同比增速+7.8%，较24年同比增速下降0.1pct。增速逐季下行的趋势有所放缓，逐渐企稳。 •净利息收入负增少减。上市银行24年累计净利息收入同比-2.1%，降幅较24Q1-3缩小1.1pct；25Q1累计净利息收入同比-1.7%，降幅较24年缩小0.4pct。 •净息差：下降幅度收窄，息差有望企稳。披露口径下，上市银行24年净息差1.53%，较24H1下降3BP，下降幅度有所收窄。从生息资产和计息负债来看，24H1到2024生息资产收益率下降10BP，计息负债成本率下降8BP。存贷两方面来看，24H1到2024贷款收益率下降13BP，存款成本率下降8BP。综合来看，24年较24H1收益率降幅收窄，成本率降幅增大，体现了银行对成本的有效控制。 1.325Q1：中收降幅收窄、其他非息收入增速转负 •25Q1中收增速负值收窄。上市银行24年累计中收同比-9.4%，降幅较24Q1-3收窄1.4pct；25Q1同比-0.7%，降幅较24年收窄8.7pct。从趋势来看，中收增速开始企稳回升，25年有望转正。 •25Q1其他非息收入负增。上市银行24年累计其他非息收入同比25.8%，增速较24Q1-3提升0.2pct；25Q1同比-3.2%，增速较24年下降29.0pct。展望25年全年，其他非息收入贡献或存在一定波动。 1.4不良率持续走低，前瞻性指标略有波动 •不良率持续走低。上市银行24年末、25Q1末不良率分别为1.24%、1.23%，均较上一季度末-1BP；测算24年上市银行不良贷款生成率为0.68%，较24H1下降1BP。不良贷款偏离度提升，上市银行24年末逾期90+/不良贷款为73.8%，较24H1末提升3.6pct。 •前瞻性指标略有波动。上市银行24年末关注率、逾期率分别为1.71%、1.41%，较24H1分别-1BP、+1BP。后续潜在风险暴露或需要持续关注。 1.525Q1：拨备水平下滑，减值损失同比少减 •拨备水平持续下滑。上市银行25Q1末拨备覆盖率238%，较24年末-2pct；24年末、25Q1末拨贷比分别为2.98%、2.93%，分别较上季度末-6BP、-4BP。拨贷比向下，一是处置不良资产切实消耗了拨备资源，二是拨备反哺一直是利润释放的重要支撑因素。 •减值损失同比少减。上市银行25Q1末资产减值损失同比增速-2.4%，较24年末+3.6pct。自24Q3以来减值损失降幅呈收窄趋势。 股息仍具吸引力02. 2.1现金分红比例提升 •部分银行现金分红表现出以下几种特征： 1）持续提升：招商银行现金分红比例持续提升，24年现金分红比例34.0%，在A股上市银行中排名第一。 2）相对稳定：比如国有大行近几年的分红比例保持在30%附近。3）边际显著提升：比如西安银行、宁波银行、沪农商行2024年分红比例较2023年分别提升7.3pct，6.4pct，3.8pct。 •2024分红比例绝对值之“最”： （括号内为24年较23年分红比例变化，下同）招商银行34.0%（+0.1pct）、沪农商行33.9%（+3.8pct）、苏州银行32.5%（+1.4pct） •2024分红比例提升之“最”： 郑州银行9.7%（+9.7pct）、西安银行17.4%（+7.3pct）、宁波银行21.9%（+6.4pct） 2.2高股息价值凸显 上市银行股息率（对应2025年6月13日收盘价） •红利范围从国有大行向部分中小行扩大。 •大行优势体现在现金分红比例保持稳定。当前国有大行估值处于行业内中等偏低水平，仍具有投资价值。股份行估值普遍偏低，股息率偏高，适合稳健投资。 •部分中小行更具成长性。银行板块内部分中小行兼具低估值、现金分红比例稳定等特征，当前股息率已经赶超大行，如北京银行、厦门银行、成都银行、江苏银行、江阴银行等，具有充足成长动力。红利范围有望继续从国有大行向部分中小银行扩大。 景气重要性提升03. 3.1城农商行营收利润景气度高 •25Q1营收同比增速水平之“最”：常熟银行YoY+10.0%、青岛银行YoY+9.7%、西安银行YoY+8.1%、民生银行YoY+7.4%、南京银行YoY+6.5%。 •25Q1归 母 净 利 润 同 比 增 速 水 平 之 “最”： 杭州银行YoY+17.3%、齐鲁银行YoY+16.5%、青岛银行YoY+16.4%、常熟银行YoY+13.8%、江苏银行YoY+8.2%。 营收利润增速层面，城农商行普遍排名靠前，体现较高的景气度。 3.2哪些个股表现超预期？ •一是营收、归母净利润增速边际向好的银行：民生银行25Q1实现营 收 和 归 母 净 利 润 显 著 边 际 改善。城商行中的郑州、兰州、重庆银行，农商行中的紫金银行、江阴银行均分别取得营收或归母净利润的增速提升。 •二是不良率降低、拨备覆盖率提升的银行：25Q1城商行中的西安银行从2024年较高的不良率显著下降，同时拨备覆盖率得到明显提 升，体 现 其 对 风 险 抵 御 的 重视；江苏银行始终保持同业水平较低的不良率。 •综合来看，城商行有更高比例表现超预期，景气度更高 3.3重视ROE相对领先的个体 •ROE在11%以上的有14家。上市银行2024年的ROE算数平均值为10.2%，其中位于11%以上的有14家；ROE前5的个体为：成都银行17.8%、杭州银行16.0%、招商银行14.5%、常熟银行14.2%、江苏银行13.6%。ROE和股息率均较高的标的，更容易获得机构青睐。 投资建议04. 板块PB-ROE及投资建议 •25年银行板块营收增速有望企稳，估值修复空间或进一步打开。24年银行业绩压力主要源自：有效信贷需求不足、LPR下行、存量按揭贷款利率调整、中收方面代销理财基金费率下行和银保渠道费率调整。25年上述压力仍在延续，但随着宏观经济预期改善、房地产风险逐步出清，以及地方政府化债推进缓解市场对银行资产质量大幅波动担忧，银行板块估值有望进一步修复。2025年银行业将呈现“营收筑底、估值修复”特征，但个体分化加剧。 •综上，建议关注以下两条主线： •1）景气：部分区域行业绩成长性较好，建议关注山东地区的青岛银行、齐鲁银行，和重庆地区的渝农商行、重庆银行，城商行中江苏银行、成都银行等。 风险提示05. 风险提示 5 •宏观经济波动超预期：受外部环境及内需影响，经济增速仍有一定压力，商业银行经营与宏观经济发展密切相关，若宏观经济出现超预期波动，可能导致企业融资需求下降或偿债能力下降，进一步则可能使银行规模扩张受阻、资产质量承压。 •资产质量恶化：地产行业、地方政府化债等领域风险暴露，可能对银行资产质量产生冲击，若资产质量恶化大幅增加资产减值损失计提规模，则会影响银行的利润增长。 •行业净息差下行超预期：在LPR下降、新发贷款定价下行等多重影响因素之下，银行业净息差面临收窄压力。 致谢THANKS 民生证券·银行研究团队： 首席分析师余金鑫执业证号:S0100521120003邮件：yujinxin@mszq.com 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048 分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明： 免责声明： 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。*请务必阅读最后一页免责声明 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。14 本报告的版权仅归本公