【联讯策略-下半年投资策略】价值重估进行中，“非典型”牛市在路上

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 28 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策略-下半年投资策略】价值重估进行中，“非典型”牛市在路上 2017年07月09日 投资要点 分析师：朱俊春 执业编号：S0300517060002 电话：021-51782240 邮箱：zhujunchun@lxsec.com 分析师：殷越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyue@lxsec.com 研究助理：许晓雷 电话：010-64408587 邮箱：xuxiaolei@lxsec.com 研究助理：谭韫珲 电话：010-64408440 邮箱：tanwenhui@lxsec.com 相关研究 《【联讯策略-研究之上】经济预期上修正当时，进一步支撑“年中行情”》2017-06-29 《联讯证券每周金股6.30》2017-06-30 《【联讯策略-流动性观察】资金面预期承压有限》2017-07-03 《【联讯策略月度报告】中报披露期，看好业绩增长主线》2017-07-06 《联讯证券每周金股07.07》2017-07-07  核心结论：广义流动性有利于股票投资，股市资金供需关系受益“减持新规”良好可期；机构投资者正开始主导A股市场，长期投资者作为增量资金重要来源引导市场向价值投资理念转变。长期看中国股市价值重估进行中、“非典型”牛市在路上。中期看A股三季度该淡不淡、四季度向上突破。  广义流动性的观察表明对股票进行长期价值投资，比较有利。 1）增速尽管下行但是拥有一个庞大存量从而带来相当增量的货币池子，是中国大类资产的福音。2）而在房地产繁荣期顶点已过、商品价格走过长期历史底部以及利率水平尚处偏低位置。 广义流动性的讨论衡量了资金配置股市的潜能、偏好，狭义流动性即股票市场资金供需关系更加真实刻画股市资金面的松紧和对未来股市走势的影响。  狭义流动性的测算表明股市资金面良好可期，其中减持新规对维系股市资金平衡起到重大作用。两点值得关注：1）长期机构投资者成为最具确定性的增量资金方且规模较大；2）A股已经是一个机构持股占比40 %以上的市场。 A股资金流出重在解禁减持，减持新规将年度万亿规模的流出降至千亿：1）定增、首发解禁规模之大，达万亿级别，减持新规将其对二级市场的冲击大幅化解，从年均万亿降至千亿。2）QDII额度900亿美元长久未变，需要考虑到汇率的稳定。港股通三年下来，年均1500多亿资金流出。 A股资金流入重在长期机构投资者，年度规模均达千亿，保险机构最为中坚：1）A股入“摩”带来全球指数资金被动配置，年均将流入1000多亿。2）从QFII、RQFII投资额度的增长看年均流入1000多亿。3）保险公司是重要增量资金贡献者，年度2000-3000亿可期。4）深沪港通北上资金规模作保守计，年均数百亿。5）养老金入市仍可关注政策红利，但入市规模有限仅在百亿级别。6）公募、私募基金能否贡献增量“看天吃饭”，公募上半年累计新发基金1400多亿。 A股机构持股已达4成，21万亿自由流通市值，机构投资者持8万亿以上：1）公募基金近3万亿股票型产品按照80%仓位估算有近2.5万亿。2）保险机构股票基金类投资1.8万亿按照60%估算股票份额有近1.1万亿。3）QFII、RQF II投资额度合计超万亿。4）沪深港通合计2500亿累计净流入。5）私募基金证券类管理规模2.3万亿。6）政府救市维稳资金据1季报数据近一万亿。7）其他项。包括公募基金专户、基金子公司专户以及证券公司资管、直营业务涉及的股票业务。  下半年经济下行比预想更加温和，经济预期面临上修，盈利增长平稳可期。 1）近日李克强总理在夏季达沃斯论坛致辞中指出“从上半年的形势看，完全可以实现全年经济社会发展的主要目标任务”。2）五月工业企业效益数据 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 28 反映为中国经济走势平稳超预期。周期上游板块盈利比预期好些，而消费品增速稳定，酒类饮料净利润增速还在不断提升。3）今年以来出口形势延续好转得益于海外复苏，房地产调整好于预期受益于不同地域的调控周期不同步，制造业投资好于预期，消费稳定且结构超预期。  股市价值重估，来自股市内部、国际化市场间和大类资产间的比较，基金持仓结构显示消费距离历史顶部尚有较大空间、TMT可压缩空间有限。 股票市场与大类资产在收益率上的比较，来自价差收益和分红收益。前者决定上限，后者决定下限。从分红收益角度得出的股市底部，来自于去年的2638，黄金坑一去不复返。 来自股市内部的比较显示价值线和成长线之间的估值鸿沟已经显著缩小，但是局限于成长蓝筹和消费白马之间，小盘整体估值仍高。1）股票市场简约两条线：价值线、成长线，类似于低估值线、高估值线。价值线和成长线背离明显，即便存量博弈的市场，股市仍然有较好机会。2）16年以来，价值线持续上行，成长线持续下行，行至17年中期，两者间的估值鸿沟已经显著缩小。3）成长板块整体估值仍高。创业板、中小板的静态PE（整体法，TTM）分别为52.4X、42.6X，考虑中值计算，则升高到64X和50X。 与美国成熟市场的比较，显示A股当下估值或仍有较大吸引力。1）指数方面，中证100、200和500的静态PE分别为12.3X、18.7X和34.2X；标普100、400和600的静态PE分别为21.2X、29.9X和53.7X。2）个股方面，银行股富国银行、美国银行和花旗集团的静态估值分别为13.6X、14X和13X。科技股苹果、谷歌、微软、脸书估值分别为16.4X、30.7X、30.1X和38.1X。消费股可口可乐、百事可乐、卡夫亨氏、好时公司、帝亚吉欧估值分别为30.5X、24.6X、29.3X、36.6X和28.2X。影视股迪士尼、21世纪福克斯和时代华纳估值分别为17.5X、17X和19X。游戏股动视暴雪和电子艺界估值分别为42.6X和34.4X。 基金持仓结构显示消费距离历史顶部尚有较大空间，TM T可压缩空间有限。1）基金持仓变化三大类：T MT、医药食品饮料、金融地产。2）历史数据显示：金融地产配置比例的较大提升需要强理由，比如2014年四季度、2012年四季度。3）TMT扣除电子后的配置比例只有5%左右，有一定下行空间但是下行速度已经减缓。4）医药食品饮料目前是偏中性的配置比例，距离各自10%的历史顶配，均具有相当大空间。  下半年市场展望：三季度该淡不淡、四季度向上突破 与去年相似，今年白马们也在上半年积累了相当大的涨幅，三季度白马有调整需求，但力度将弱于去年。1）今年的白马行情，行业涵盖更全面。大幅上涨之后，市场在三季度的投资点相比去年大幅减少。正因如此，白马股的调整空间有可能反被压缩。2）大盘系统性风险相比上半年减小：资金面实现平稳跨季，金融去杠杆对市场影响最坏的阶段已经过去，来自经济面的观察表明好于一、二季度的谨慎预期，另外从市场投资者偏低的仓位来看，存量博弈仍然处在一个相对有利的位置。3）三季度先后关注经济预期上修相关的周期上游、白马内部挖潜滞胀蓝筹。“白马扩围、成长轮动”短期伪命题，寻找中报超预期板块和个股。 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 28 三季度该淡不淡，四季度向上突破：1）流动性大环境不变，股市边际增量支撑市场慢牛；2）估值压力较大的白马股在四季度迎来估值切换，而“白马扩围、成长轮动”将正式成为现实。3）从白马持仓角度看白马，仍有提升空间：持有基金只数上涨，而基金持有股票数量反而下降。 配置建议：保持白马基本配置，提高成长蓝筹比例，博弈周期上游。主题方面短期博弈7、8月份的军工板块，长期关注下半年国企改革加速。重点行业坚定配置景气度持续上行的新能源汽车产业链，阶段性配置景气度可能正在反转的农业禽养殖板块。  长期视野：非典型牛市走在路上，向传统牛熊道声再见 根据股票上涨比例（赚钱效应）而定，市场分为牛市、熊市和结构市。2016-2017年：更接近结构牛市。2016、2017年的上涨比例分别为25%和27.5%，但是把16月1月份剔除后，当年股票上涨比例就急剧上升至82.5%。 2017年只有27.5 %的上涨比例？1）展望下半年，可能我们会看到更加理想的股票上涨比例。2）从行情主线看2016、2017两年应当是连续的。那么自2016年2月以来至今，有63.5%的上涨比例，仍然可观。3）作为16年市场的延续，估值提升对市场上涨的推动已经明显弱于2016年，17年的市场行情必然要更多倚重盈利增长而非估值。 用“非典型”牛市概括，意在向传统牛熊说再见，走向中国股市新常态。伴随机构投资者比例的快速扩大，价值投资作为市场的主导理念落地生根，估值体系则是向国际化市场靠拢。过渡完成后，传统快牛快熊的周期轮回将被彻底打破，虽然牛熊周期不会消失，但是更低的波动率、更低的换手率。 “非典型”牛市正在路上，远未结束。1）全社会资产配置需求远未被满足；2）股市机构化进程方兴未艾；3）市场估值还未与国际化完全接轨。  风险提示：股市有风险、入市需谨慎 存量资金博弈超预期的风险；增量资金入市超预期的风险；国内金融去杠杆力度仍超预期的风险；国内资金价格在内外因素影响下持续走高的风险；经济下行力度超出预期的风险； 美国股票市场如果出现大幅回调可能拖累A股估值的风险；国际大宗商品价格剧烈波动的风险以及东北亚局势不稳定甚至出现动荡的风险等。 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 28 目 录 一、庞大存量货币池子仍带增长，资产配置需求强烈，股票长期投资占优 ............................................................ 7 （一）商品难以重复2016年的暴涨，但是稳中有进对股票更有利 ................................................................. 7 （二）债券市场有望在下半年迎来温和修复，长期利率走势随经济增长趋势 .................................................. 8 （三）房地产市场调控中投机盘越来越小，吸纳流动性的能力下降 ................................................................ 9 二、减持新规对维系股市资金平衡有重大意义，A股初具机构化特征，长期机构投资者成为增量资金重要来源..... 9 （一）A股资金流出重在解禁减持，减持新规将万亿规模降至年度千亿规模 ................................................ 10 （二）A股资金流入重在长期机构投资者，年度规模均在千亿，保险机构最为中坚.......................................11 （三）不可忽视的投资者结构：A股初具机构化特征，机构占比估计达4成以上 ......................................... 12 二、EPS的看法：下半年经济预期上修，企业盈利略超预期 .............................................................................. 13 （一）“17年经济社会发展主要目标能够顺利实现”，得到领导层的肯定 ...................................................... 13 （二）五月工业企业效益数据反映为中国经济走势平稳，超预期 ...........................