招财日报

招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk环球主要股市上日表现收市价升跌（%）单日年内恒生指数23,8280.6239.77恒生国企8,6610.8450.14恒生科技5,3420.5141.92上证综指3,3880.2113.87深证综指2,0100.00深圳创业板2,0650.83美国道琼斯41,860-1.9111.07美国标普5005,845-1.6122.53美国纳斯达克18,873-1.4125.72德国DAX24,1220.3644.00法国CAC7,910-0.40英国富时1008,7860.0613.62日本日经22537,299-0.6111.46澳洲ASX 2008,3870.5210.49台湾加权21,8041.2921.60资料来源：彭博港股分类指数上日表现收市价升/跌（%）单日年内恒生金融40,8720.2437.05恒生工商业13,6390.8547.71恒生地产16,5580.53-9.65恒生公用事业37,0330.1112.65资料来源：彭博1 敬请参阅尾页之免责声明化存在不确定性时的估值或有望获得一定支撑。考虑到广告货币化可能慢于预期、但云业务收入增长快于预期的综合影响，我们将2025年营收/non-GAAP净利润预测下调1%/7%，基于SOTP的目标价下调1%至144.6美元（原为146.7美元）。维持“买入”评级。（链接）微博（WB US，买入，目标价：14.5美元）-1Q25营收持平，利用AI把握新的增长机会微博公布了1Q25业绩：净营收同比持平为3.97亿美元，符合彭博一致预期；non-GAAP净利润同比增长12%至1.2亿美元，较一致预期高26%，主要得益于销售费用和研发费用的下降（同比分别减少8%和6%）。管理层指出在宏观经济不确定性下，包括美妆护肤等部分行业广告主在广告支出方面仍然维持谨慎。展望2Q25，我们预计总营收同比基本持平在4.39亿美元。微博利用AI改善其社交和搜索体验，长期有望推动用户活跃度，并创造增量商业化机会。我们维持FY25-27盈利预测以及目标价14.5美元，基于8倍FY25EPE。维持“买入”评级。（链接）派拓网络（PANW US，买入，目标价：229.7美元）-AI相关ARR持续增长派拓网络公布3QFY25（财年结于7月）业绩：总营收同比增长15.3%达23亿美元，较彭博预期高1%；non-GAAP净利润达到5.609亿美元，同比增长23%，较市场预期高3%，主因销售、营销和研发支出的优化程度超出预期。3QFY25与人工智能相关的年度经常性收入（ARR）达到约4亿美元，约占总年度经常性收入的8%。我们认为派拓网络是生成式人工智能时代的主要受益者之一，随着人工智能相关部署规模的扩大，安全需求有望激增。我们对FY25的收入和non-GAAP净利润的预测基本保持不变，基于不变的16.0xEV/sales目标估值倍数，我们将目标价小幅下调至229.7美元（前值：230.3美元）。维持“买入”评级。（链接）中通快递（ZTO US / 2057 HK，买入，目标价：22.2美元/174港元）-1Q25盈利低于预期；未来单票价格压力将进一步加大根据我们的计算，中通快递1Q25核心净利润同比增长5%至人民币19.6亿元。这一增长仅由人民币4.07亿元（同比增长2.4倍）的政府补贴和退税支撑，而这些补贴和退税很可能是一次性的。1Q25中通平均单票价格同比下降8%，包裹量增幅(19.1%)仍然落后于行业平均水平(21.6%)和所有主要同业。我们认为，如果中通要实现408-422亿件的全年包裹量（同比增长20-24%），单票价格将面临进一步压力。我们将2025-27年盈利预测下调18-21%，主要原因是下调了包裹单票价格假设。我们将目标市盈率下调至15倍（此前为18倍），低于历史平均水平1个标准差（此前为低0.5个标准差），以反映价格竞争和盈利放缓。我们将中通美股/港股的目标价下调至22.2美元/174港元（此前为32.6美元/256港元）。我们仍然维持“买入”评级，主要由于我们预计中通仍能产生强劲的自由现金流，以支持其半年股息派发和股票回购计划。（链接）小鹏汽车（XPEV US/9868 HK，买入，目标价：28美元/110港元）-渐入佳境1Q25业绩超预期主因毛利率改善与政府补贴：小鹏1Q25收入较我们先前预测高出1.7%，主要得益于超预期的平均售价。1Q25车辆毛利率10.5%符合我们预测，而服务与其他业务毛利率66.4%较我们预期高出约10个百分点。 敬请参阅尾页之免责声明1Q25净亏损6.64亿元较我们预测收窄2.6亿元。剔除非经常性项目的扰动，经营亏损与净亏损均符合我们此前的预测。盈利能力改善可支撑更多新车型与AI投资：基于2025年前四个月强劲销量及下半年新车型上市计划，我们将2025年销量预测上调2万台至46万台。由于高毛利率新车型将贡献更多销量，我们将2025年整车毛利率预测从11.3%上调至12.0%。我们认为小鹏有望在3Q25实现净利润层面的盈亏平衡，比公司的指引更早。管理层指引2025年研发费用将同比增加32%至85亿元，这隐含2026年仍有大量新车型推出。小鹏自主研发的图灵AI芯片将于3Q25上车，标志着公司辅助驾驶技术将再上台阶。盈利/估值：基于上调后的销量与毛利率预测，我们将2025年净亏损预测从17亿元收窄至9亿元。同时将2026年毛利率预测上调1.2个百分点至16.8%，在考虑潜在的递延所得税贡献后，将2026年净利润预测从12亿元上调至37亿元。维持“买入”评级，美股/港股目标价分别为28美元/110港元，仍基于1.8x FY26E P/S。鉴于其领先的AI能力及更清晰的盈利增长路径，我们认为略高于同行的估值倍数具有合理性。（链接） 敬请参阅尾页之免责声明免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。招银国际环球市场投资评级买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址:香港中环花园道3号冠君大厦45楼招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司)重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。对于接收此份报告的美国投资者招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“ FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。对于在新加坡的收件人本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系CMBISG，以了解由本报告引起或与之相关的事宜。 5电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800