2024年报及2025年一季报点评：债务结构持续优化，25Q1净利率环比转正

山鹰国际（600567）2024年报及2025年一季报点评

核心观点：

• 公司2024年实现营收292.3亿元，同比-0.4%；归母净利润-4.5亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-8.4亿元，亏损扩大。25Q1实现营收67.7亿元，同比+1.5%；归母净利润0.3亿元，同比-16.0%，扣非归母净利润-0.4亿元，亏损扩大。
• 产销规模扩张，价格仍有压力：原纸板块产销两旺，2024年营收195.9亿元，同比+1.8%，对应量价分别同比+8.0%/-5.7%；包装板块营收69.0亿元，同比-2.6%，对应量价分别同比+3.4%/-5.7%；贸易板块营收20.1亿元，同比-5.6%。
• 费用率基本平稳，25Q1归母净利率环比转正：2024年毛利率7.4%，同比-2.5pct；费用端，销售/管理/财务费用率1.2%/4.5%/3.6%，同比-0.1/-0.3/-0.02pct；25Q1毛利率9.9%，同比-0.01pct/环比+3.6pct；费用端，销售/管理/财务费用率1.2%/4.2%/3.6%，同比-0.1/-0.2/-0.5pct。
• 战略性退出非核心业务，债务结构持续优化：剥离非主业资产，北欧纸业股权完成交割，嘉兴英凰股权完成转让；顺利完成“山鹰转债”市场化转股及余额兑付；截至25Q1，公司资产负债率68.8%，较24Q1末下降2.6pct。
• 投资建议：预计公司25-27年实现归母净利润2.16/3.39/4.45亿元，对应PE为45/29/22X；采用PB估值法，给予公司2025年目标PB为0.70X，对应股价1.96元/股，下调至“推荐”评级。
• 风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等。

关键数据：

• 2024年营收292.3亿元，同比-0.4%；归母净利润-4.5亿元，同比由盈转亏。
• 2025Q1营收67.7亿元，同比+1.5%；归母净利润0.3亿元，同比-16.0%。
• 2024年毛利率7.4%，费用率1.2%/4.5%/3.6%。
• 2025Q1毛利率9.9%，费用率1.2%/4.2%/3.6%。
• 截至25Q1，资产负债率68.8%，较24Q1末下降2.6pct。

研究结论：

• 公司造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展，产能扩张维度的资本性开支已进入尾声，规模效应有望进一步显现。
• 公司主动剥离非主业资产，优化债务结构，增强资金实力和抗风险能力。
• 预计公司未来业绩将逐步改善，给予“推荐”评级。