2024年报及2025年一季报点评产能逐步释放，25Q1毛利率环比改善

事项：公司公布2024年报和2025年一季度报。2024年，公司实现营收76.6亿元，同比增长17.4%；归母净利润3.6亿元，同比增长33.2%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增长30.6%。25Q1，公司实现营收19.89亿元，同比增长15.2%；归母净利润0.65亿元，同比下降51.6%；扣非归母净利润0.61亿元，同比下降53.3%。

评论：

1. 产销量稳步增长：新增产能释放带动出版印刷和工业包装系列销量增长。食品包装、日用消费、出版印刷、工业包装、工业配套系列用纸分别实现营收31.5亿元、24.5亿元、10.1亿元、7.5亿元、2.9亿元，销量分别为60.5万吨、27.9万吨、22.6万吨、31.7万吨、3.8万吨。境内/境外营收分别为65.1亿元、11.3亿元，同比增长14.0%、47.5%。预计2025年整体销量维持在230万吨左右，三四季度新产线投放后销量或逐季提升。

2. 浆价拖累季度盈利：2024年毛利率9.9%，同比+0.3pct，逐季下滑主要因浆价成本上升。费用率管控良好，销售/管理/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.8%，同比-0.04/-0.1/+0.4pct。归母净利率4.7%，同比+0.5pct。25Q1毛利率8.8%，同比-4.2pct，费用率分别为0.2%/1.3%/2.4%，同比+0.02/-0.1/+0.7pct，归母净利率3.3%。

3. 新产线稳步推进：2024年湖北基地三条包装纸产线、江西基地PM20和PM17投产，年末产能达213万吨。2025年在建项目包括湖北基地PM18、PM12、PM21和江西基地PM19产线，年末产能预计达280万吨。江西基地物流公用码头项目和60万吨化学浆项目仍在建。

投资建议：公司作为特种纸龙头，新产能稳步扩张，看好未来业绩成长性。预计2025-2027年归母净利润为4.57/5.67/6.89亿元，对应PE为12/10/8X。参考可比公司估值，给予2025年14X估值，目标价13.4元/股，维持“强推”评级。

风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧。