2024年报及2025年一季报点评产能逐步释放，25Q1毛利率环比改善

事项： 公司公布2024年报和2025年一季度报。2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润76.6/3.6/3.3亿元，同比+17.4%/+33.2%/+30.6%；25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润19.89/0.65/0.61亿元，同比+15.2%/-51.6%/-53.3%。 评论： 新增产能释放，公司产销量稳步增长。1）分产品看，公司食品包装、日用消费、出版印刷、工业包装、工业配套系列用纸分别实现营收31.5（-5.2%）、24.5（+9.8%）、10.1（+22.0%）、7.5（+13958.1%）、2.9（+210.4%）亿元，对应销量60.5（-1.4%）、27.9（+9.6%）、22.6（+29.8%）、31.7（+17211.6%）、3.8（+229.7%）万吨，其中新增产能释放带动出版印刷和工业包装系列销量增长，而工业配套材料增长主要受23年低基数影响。2）分区域看，公司境内/境外分别实现营收65.1/11.3亿元，同比+14.0%/+47.5%。展望2025年，公司预计整体销量维持在230万吨左右，随着三四季度新产线投放，销量或逐季提升。 浆价拖累季度盈利兑现，费用率管控良好。1）24年，公司全年实现毛利率9.9%，同比+0.3pct，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现毛利率13.0%/11.2%/10.7%/5.6%，逐季下滑，或主要系浆价成本上升拖累毛利率。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率0.2%/1.4%/1.8%，同比-0.04/-0.1/+0.4pct，财务费用率增加主要系可转债募集资金项目由在建工程转固，利息费用化所致。综合来看，公司实现归母净利率4.7%，同比+0.5pct。2）25Q1，公司一季度毛利率8.8%，同比-4.2pct/环比+3.1pct；费用端，公司实现销售/管理/财务费用率0.2%/1.3%/2.4%，同比+0.02/-0.1/+0.7pcts，综合影响公司归母净利率同比-4.5pct至3.3%。 新产线扩建稳步推进，25年末有望形成280万吨产能。2024年湖北基地三条包装纸产线、江西基地PM20（数码转印纸）和PM17（描图纸）投产，截至2024年年末，公司纸产品已形成213万吨产能。展望25年，公司在建项目包括湖北基地PM18（30万吨工业包装纸，目前已试机）、PM12（7万吨装饰原纸）、PM21（25万吨格拉辛纸）和江西基地PM19（文化纸）产线；截至2025年年末，纸产品预计形成280万吨产能。同时，公司江西基地物流公用码头项目和60万吨化学浆项目仍处于建设期。 投资建议：公司作为特种纸龙头，新产能稳步扩张，我们看好公司未来业绩成长性。考虑到行业竞争压力加剧和新增产能投放带来的费用增加，我们预计2025-2027年公司归母净利润为4.57/5.67/6.89亿元（25-26年原值为7.06/8.14亿元），对应PE为12/10/8X。参考可比公司估值，且考虑到公司未来成长空间广阔，给予公司2025年14X估值，对应目标价13.4元/股，维持“强推”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。 主要财务指标