2024年报及2025一季报点评：25Q1毛利率环比改善，静待供需进一步修复

优于大市 2024年报及2025一季报点评：25Q1毛利率环比改善，静待供需进一步修复 核心观点 公司研究·财报点评 建筑材料·玻璃玻纤 收入利润承压，25Q1资产处置收益贡献收益。2024年公司实现营收156.5亿元，同比-0.2%，归母净利3.83亿元，同比-78.2%，扣非归母净利2.89亿元，同比-82.6%，基本EPS为0.14元/股，并拟10派0.45元（含税），分红回购2.39亿元，占归母净利62.4%，业绩下滑主因浮法、光伏玻璃价格同比大幅下降，同时部分库存产品计提资产减值准备所致，2024年计提存货减值2.4亿元，同比上年多计提1.5亿元。2025Q1收入34.8亿元，同比-9.7%，归母净利4.7亿元，同比+6.4%，扣非归母净利-0.03亿元，同比-100.7%，主因绍兴旗滨与浙江旗滨节能土地使用权等资产处置确认收益4.5亿元。 证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006 证券分析师：陈颖0755-81981825chenying4@guosen.com.cnS0980518090002 证券分析师：朱家琪021-60375435zhujiaqi@guosen.com.cnS0980524010001 基础数据 竣工拖累浮法量价承压，光伏玻璃量增价跌。2024年实现浮法玻璃/光伏玻璃/节 能 玻 璃/其 他 功 能 玻 璃 收 入68.6/57.5/24.3/3.0亿 元 ， 同 比-24.3%/+68.6%/-12.8%/+27.4%，其中销售浮法玻璃1.07亿重箱，同比-6.4%，光伏玻璃4.35亿平米，同比+124.0%，节能玻璃3127万平米，同比-20.2%。根据测算1）浮法玻璃箱收入/箱成本/箱成本64.3元（-15.3元）、50.9元（-7.0元）和13.4元（+8.3元）；2）光伏玻璃单平价格/单平成本/单平毛利13.2元（-4.4元）、12.0元（-1.8元）和1.2元（-2.6元），浮法玻璃量价承压，但在业大部分亏损背景下，底部盈利优势持续，光伏玻璃产能释放贡献增长,但价格亦持续走低，25年3月以来受益下游抢装带动，光伏玻璃价格触底提升带动Q1盈利改善。 25Q1毛利率环比改善，费用率和负债率小幅走高。2024年综合毛利率15.5%，同比-9.5%，其中浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃毛利率20.8%/9.0%/18.7%/-26.0%，同比-6.4pp/-12.5pp/-2.0pp/-34.8pp，2025Q1毛利率12.0%，同比-14.1pp/环比+6.5pp，Q1盈利环比改善主要受益光伏玻璃价格提升拉动。2024年期间费用率12.2%，同比+1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.1pp/-0.3pp/+1.1pp/+0.1pp,财务费用率提升主因光伏玻璃生产线陆续投入运营，费用化利息增加所致，2025Q1期间费用率12.6%，同比+0.6pp/环比+1.2pp。2024年实现经营性净现金流9.1亿元，同比-40.9%，截至2024年末资产负债率58.4%，受生产线建设和业务开拓借款增加影响，负债率呈现持续小幅走高趋势，但总体依旧可控。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《旗滨集团（601636.SH）-2023年报及2024一季报点评：浮法盈利有韧性，光伏玻璃规模效应逐步显现》——2024-04-30《旗滨集团（601636.SH）-2023年三季报点评：盈利水平延续改善，光伏玻璃产能释放》——2023-10-18《旗滨集团（601636.SH）-2023年中报点评：Q2盈利水平改善明显，持续推进战略落地》——2023-08-30 风险提示：房地产竣工低于预期；供给增加超预期；成本上涨超预期 投资建议：底部盈利持续领先，静待供需进一步修复，维持“优于大市” 公司作为浮法玻璃龙头，底部成本优势显著，目前浮法盈利仍在筑底，光伏盈利环比明显修复，后续有望复制浮法优势，进一步贡献业绩弹性。目前行业景气仍处于底部，下调盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.47/0.55/0.63元/股，对应PE11.6/9.8/8.6x，维持“优于大市”评级。 收入利润承压，25Q1资产处置收益贡献收益。2024年公司实现营收156.5亿元，同比-0.2%，归母净利润3.83亿元，同比-78.2%，扣非归母净利润2.89亿元，同比-82.6%，基本EPS为0.14元/股，并拟10派0.45元（含税），分红回购合计2.39亿元，占归母净利润62.4%，符合此前业绩预告，业绩下滑主因浮法、光伏玻璃价格同比明显下降导致盈利承压，同时部分库存产品计提资产减值准备所致，2024年计提存货减值2.4亿元，同比上年多计提1.5亿元。2025Q1实现收入34.8亿元，同比-9.7%，归母净利润4.7亿元，同比+6.4%，扣非归母净利润-0.03亿元，同比-100.7%，非经常性损益主因绍兴旗滨与浙江旗滨节能土地使用权等资产处置确认收益4.5亿元。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（2016=+387.4%,2021=+133.4%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 竣工拖累浮法量价承压，光伏玻璃量增价跌。2024年实现浮法玻璃/光伏玻璃/节能 玻 璃/其 他 功 能 玻 璃 收 入68.6/57.5/24.3/3.0亿 元 ， 同 比-24.3%/+68.6%/-12.8%/+27.4%，其中销售浮法玻璃1.07亿重箱，同比-6.4%，光伏玻璃4.35亿平米，同比+124.0%，节能玻璃3127万平米，同比-20.2%。根据测算1）浮法玻璃箱收入/箱成本/箱成本64.3元（-15.3元）、50.9元（-7.0元）和13.4元（+8.3元）；2）光伏玻璃单平价格/单平成本/单平毛利13.2元（-4.4元）、12.0元（-1.8元）和1.2元（-2.6元），浮法玻璃量价承压，但在业大部分亏损背景下，底部盈利优势持续，光伏玻璃产能释放贡献增长，报告期云南昭通旗滨1,200t/d、马来沙巴旗滨1,200t/d超白光伏玻璃生产线相继建成点火, 但价格亦持续走低，25年3月以来受益下游抢装带动，光伏玻璃价格触底提升带动Q1盈利改善。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 25Q1毛利率环比改善，费用率和负债率小幅走高。2024年综合毛利率15.5%，同比-9.5%， 其 中 浮 法 玻 璃/光 伏 玻 璃/节 能 玻 璃/其 他 功 能 玻 璃 毛 利率20.8%/9.0%/18.7%/-26.0%，同比-6.4pp/-12.5pp/-2.0pp/-34.8pp，2025Q1毛利率12.0%，同比-14.1pp/环比+6.5pp，Q1盈利环比改善主要受益光伏玻璃价格提升拉动。2024年期间费用率12.2%，同比+1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.1pp/-0.3pp/+1.1pp/+0.1pp，财务费用率提升主因光伏玻璃生产线陆续投入运营，费用化利息增加所致，2025Q1期间费用率12.6%，同比+0.6pp/环比+1.2pp。2024年实现经营性净现金流9.1亿元，同比-40.9%，受盈利下滑影响现金流同步承压，截至2024年末和2025Q1资产负债率分别为58.4%和59.0%，受生产线建设和业务开拓借款增加影响，负债率呈现持续小幅走高趋势，但总体依旧可控。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（2013=+4326.4%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：底部盈利持续领先，静待供需进一步修复，维持“优于大市”评级。公司作为浮法玻璃龙头，底部成本优势显著，目前浮法盈利仍在筑底，光伏盈利环比明显修复，后续有望复制浮法优势，进一步贡献业绩弹性。目前行业景气仍处于底部，下调盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.47/0.55/0.63元/股，对应PE11.6/9.8/8.6x，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国