美债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点美债市场表现回顾：4月CPI同比2.3%不及预期，但其中受关税影响的分项回升幅度较大；穆迪于周五尾盘期间下调美国主权评级，美债再次面临“抛售潮”，10Y美债周内累计上行9.9个bps。美债市场基本面、货币政策和资金面：基本面与货币政策：4月CPI同比2.3%，环比0.22%均不计预期；从分项来看，机票等分项偏弱拖累核心通胀，而核心商品中对中国依赖度高的分项回升较为明显；4月零售环比0.1%，核心消费0.2%不及预期0.3%，反应关税对经济的冲击正在逐渐显现；中美日内瓦声明后，美国衰退风险降低，多数机构下调美国衰退概率。货币政策方面，本周FOMC多名票委暗示通胀上行风险下，短期内降息概率较低；鲍威尔在周四演讲中暗示可能会放弃平均通胀制目标。流动性和供需：准备金回升超300亿美元至3.24万亿，ON RRP用量回升，SOFR利率周内中枢环比持平于4.3%；30年期和10年期Swap spread略微上行，反应美债市场流动性冲击基本结束。美债市场策略：评级下调影响有限，随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓解，美债利率难以突破前高回顾历史，美国主权评级被下调的影响相对有限，中长期市场交易主线仍将回归基本面和供需；我们认为关税冲击下，经济的下行风险仍然大于通胀的上行风险，因此美债中长期仍具下行动力；从短期视角，随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，长端美债利率已经企稳，现已迎来重要配置窗口期，我们认为4.4%-4.5%区间的10年期都具有较强的配置价值。策略方面，我们依然推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（例如ZN Main 2506）。 2 目录美债市场表现回顾美债供需跟踪美债市场流动性跟踪美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾美债市场本周走势回顾4月CPI同比2.3%不及预期，但其中受关税影响的分项回升幅度较大；穆迪于周五尾盘期间下调美国主权评级，美债再次面临“抛售潮”，10Y美债周内累计上行9.9个bps。美债收益率本周走势回顾短端上行幅度与长端相似，30年期、20年期美债分别上行11、10.5bps，2年期、1年期美债收益率分别上行10.9、6.7个bps。利差方面，30年期和10年期美债利差收于29.5bps，较上周回升1.1个bps；10年期和2年期美债利差环比回落1个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 资料来源： 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小财 政 部Q 2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。财政部再融资规模预估（十亿美元）美国政府付息压力仍较大（十亿美元）（%） 供给端：本周美债发行规模为4120亿美元财政部T-Bill发行规模仍处于高位2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。美债本周发行量为4120亿美元本 周 美 国 财 政 部 共 发 行7支 短 期 国 库 券 ，3支中长期国债 （3年期580亿美元 ，30年期250亿美元）合计4370亿美元。财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。01002003004002022/050501001502002503003504004505002022/5/17 需求端：美债空头头寸回落但仍处于高位本周美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行从CF TC数据来看，截止5月13日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4118亿美元（前值4224亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至5660亿美元（前值5632亿美元）。-700000-600000-500000-400000-300000-200000-1000000100000200000-3000000-2000000-10000000100000020000003000000对冲基金Dealer其他资管 杠杆基金广义美债空头头寸（份）CFTC2年期美债期货持仓分布（份）杠杆基金长端美债空头头寸 9 需求端：美债套息交易收益率持续回升美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力汇率成本对冲后，美债套息交易收益率明显回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止5月16日，3个月美元兑日元对冲成本为4.03%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.34%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.84%和2.26%，反应高利率环境下，收益率超过4%的美债对于外资仍然颇具吸引力。欧元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）日元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）-2024682008/5/162009/5/162010/5/162011/5/162012/5/16欧元汇率对冲后美债收益率-3-2-101234日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 102013/5/162014/5/162015/5/162016/5/162017/5/162018/5/162019/5/162020/5/162021/5/162022/5/162023/5/162024/5/162025/5/16欧元区10年期公债收益率 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪从流动性和波动指数观察美债市场从“价”指标观察美债市场流动性：美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.3%，持平于上周水平，其他资金利率指标TGCR、BGCR均维持在低位波动状态。 美债市场流动性跟踪观察美债市场两类套利交易的流动性指标从“价”指标观察美债市场流动性：衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread过去一周延续下行态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别上行3.1、1.3个bps，较4月8日的低点分别回升9.9、7.4个bps，反应美债市场去杠杆最差的过程已经结束。本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，反应对冲基金并没有出现明显的融资压力，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪从“量”指标观察美债市场流动性压力从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模、ONRRP用量均回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势：截止5月14日，准备金回升超350亿美元至3.24万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落334亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP回升至1400亿美元/天。 美债市场流动性跟踪从流动性压力和波动率观察从流动性压力来看：美债市场流动性压力指数周五收于3.26，高于4月3.07的中枢，主因美国主权评级在周五被下调，导致美债面临一定的抛售压力。从美债市场隐含波动率来看：美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至100下方，低于4月119的中枢水平，反应市场对关税和去美元化担忧有所缓解。 资料来源：Wind 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面4月C P I同 比 较 前 值 回 落0. 1个 百 分 点 至2 . 3%， 核 心C P I同 持 平 于2 . 8%。环 比 来 看 ，4月C P I环 比 录 得0 .2 2%， 低 于 预 期0. 3%， 但 高 于 前 值- 0. 1%， 核 心CP I环 比 录 得0. 2%， 高 于 前 值 但 低 于 预期 。CPI、核心CPI均低于预期（%）02468102017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/042024/102025/04(%)CPICore CPI（Right）-1.2-0.8-0.40.00.40.81.22017/12(%) 17资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理美国CPI及核心CPI环比变化（%）2018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/122023/042023/082023/122024/042024/082024/12CPI核心CPI 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面细 分 项 看 ， 核 心 商 品 和 服 务 价 格 环 比 回 升 ， 是 主 要 上 拉 项 ， 食 品 和 能 源 价 格 延 续 回 落 态 势 ， 是 主 要 下 拉 项 ：4月 超 级 核 心 环 比0. 20 9%（ 前值- 0. 24 3%）， 其 中 ， 租 车 和 汽 车 保 险 价 格 回 升 ， 环 比 分 别 为+ 0 .6 %和+ 4 .3 %， 前 值 为-0 . 8 %和- 2 .7 %。 但 机 票 价 格 继 续 回 落 ， 环 比- 2 . 8 %； 核 心 商 品 环 比 回 升 至0 . 1%（ 前 值- 0. 1%） ，其 中 医 疗 商 品 价 格 环 比0 . 4 %（ 前 值- 1 . 1 %） ， 为 主 要 拉 动 项 ； 新 车 和 二 手 车 价 格 较 弱 ， 环 比 分 别 为0和- 0 .5 %。CPI一级分项环比走势（%）0.3-1.80.40.20.3-0.11.00.4-2.40.50.0-0.10.5-0.10.00.1-0.20.7-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5住宅交通运输食品与饮料医疗保健教育和通信娱乐其他商品和服务服装能源(%)美国CPI主要细分项（一级科目）