2025年4月债券市场分析报告

12025年4月债券市场分析报告 宏观动态宏观数据：内生动能偏弱，制造业PMI跌至收缩区间，消费和进口恢复仍存波动，PPI持续负增长反映需求承压。宏观政策：中共中央政治局召开会议，强调加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。基准利率：美国“对等关税”政策超预期落地，10年期国债收益率先迅速下行，后围绕1.65%一线窄幅震荡。人民币汇率：人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值，人民币展示出较强韧性。债券市场一级市场：4月，债券市场共发行2,635只债券，发行规模4.99万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加17.06%、22.95%。其中，地方政府债发行规模同比增长101.59%。信用债发行2,392只，发行规模2.22万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加15.44%和10.43%。截至4月底，债券市场存量规模达到162.76万亿元。二级市场：成交量方面，本月，债券二级市场整体交易活跃度有所下降，利率债和信用债的成交金额均出现不同程度的下滑；信用利差方面，整体呈现小幅走扩态势；产业债中计算机、通信等高技术行业以及汽车行业的利差环比走扩；城投债利差延续收窄，收窄幅度达11.75bp。违约与评级调整违约：4月共有1家企业主体首次违约，无企业主体首次展期。评级上调：级别上调方面，3家企业主体级别被国内评级机构上调，3家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，无企业评级展望被国内评级机构上调；32家企业评级展望被国际评级机构上调，金融类企业占比超七成。评级下调：级别下调方面，6家企业主体级别被国内评级机构下调，97家主体级别被国际评级机构下调，或受惠誉下调中国主权评级影响；展望下调方面，无企业评级展望被国内评级机构下调，6家企业评级展望被国际评级机构下调。债市展望预计二季度，地方政府债，尤其是新增专项债发行预计将延续放量态势，科技型企业债券融资将加速扩容，推动科创债发行继续放量；交易方面，信用利差波动幅度或将加大。 2 1.宏观动态1.1宏观数据方面，内生动能偏弱，经济景气度有所回落表1核心宏观经济指标汇总数据来源：Wind，大公国际整理注：从浅到深表示同行内部比较从低到高。生产：制造业景气在收缩区间，综合扩张动能减弱。4月综合PMI产出指数为50.2%，环比下降1.2个百分点，虽仍位于扩张区间，但企业生产经营活动的扩张速度明显放缓。制造业PMI下降至49.0%，下滑原因在于内需恢复乏力叠加关税外部冲击加剧。非制造业商务活动指数为50.4%，小幅回落0.4个百分点。建筑业受季节性和项目开工节奏影响景气回落，而服务业虽仍在扩张区间，但消费信心尚未全面恢复。消费：低基数叠加服务修复、线上活跃，共同推动消费动能持续回升。3月社零同比增长5.9%，主要得益于低基数效应、服务消费持续修复以及线上消费活跃等因素共同带动。一方面，去年同期基数偏低（去年同期社零同比仅+3.1%），为今年形成显著反弹提供空间；另一方面，餐饮等接触型消费延续恢复态势，餐饮收入增长5.6%，带动整体社零改善。投资：制造业与基建支撑明显，房地产仍受压制。1-3月，固定资产投资同比增长4.2%，较去年全年加快1个百分点。其中，受制造业继续转型升级和重大基建项目快速开工实施影响，制造业和基建投资分别增长9.1%和5.8%，成为主要支撑力量。但房地产开发投资大幅下降9.9%，起色仍然较弱。近期，央行明确提出加大对房地产融资支持、优化住房信贷政策，伴随相关配套措施加快落地，或将对整体投资修复形成有力补充。进出口：出口温和回升、进口仍弱修复。3月进出口总额为5251.8亿美元，同比增长5.0%。出、进口增速双双回升。出口达3139.1亿美元，同比增长12.4%，主要受去年同期低基数和企业“抢出口”行为推动。进口为2112.7亿美元，同比下降4.3%，虽 3 4跌幅较前期收窄4.1个百分点，但仍反映内需修复偏弱、铁矿石等大宗商品进口减少，以及外部环境复杂等因素影响，进口整体仍在低位运行。通胀：CPI延续回升势头，PPI工业品价格仍处低位。3月CPI同比下降0.1%，降幅较上月明显收窄，核心CPI由负转正至上涨0.5%，显示非食品和非能源领域价格出现改善，消费动能逐步恢复。因季节性供应充足，食品价格下行，环比下降1.4%。PPI同比降幅扩大至2.5%，反映出全球需求疲弱和国内终端需求偏弱的双重压力。金融：社融增量大幅上行，剪刀差明显收窄。3月社会融资规模增量达5.89万亿元，政策稳增长导向下金融资源持续向重点领域倾斜。其中，政府债券融资贡献突出。新增近1.5万亿元，同比大幅增加，主要用于置换隐性债务和加快基建项目推进。M1增速显著回升至1.6%，企业经营活动加快、现金流有所改善。M2-M1剪刀差缩小至5.4个百分点，资金活跃度提升。宏观展望：4月宏观数据显示内生动能仍显不足，制造业景气回落、服务业扩张趋缓，消费和进口虽有所恢复但基础仍弱，PPI延续负增长反映内外需压力。央行5月7日会议释放稳增长强化信号，聚焦科技创新、服务消费养老贷款以及房地产融资支持等一揽子金融政策，边际宽松力度明显增强。预计政策效果将逐步显现，叠加“五一”假期旅游消费快速回暖，预计5月消费数据有望改善，社融也将在信贷扩张驱动下保持高位运行。资金利率中枢延续下行，利率债表现料将持续占优，宽信用节奏仍待观察。1.2宏观政策方面，中共中央政治局召开会议，强调加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策4月25日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议肯定年初以来的经济工作，同时指出“经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固”和“外部冲击影响加大”等不利因素，首次提出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”。会议再提加强超常规逆周期调节，强调着力抓好“四稳”，尤其突出就业优先导向，强化对市场主体和金融稳定的关注，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。财政政策方面，要加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。从地方政府债发行情况来看，今年前4个月地方债共发行3.54万亿元，同比增长84.35%，其中，地方政府专项债发行2.98万亿元，同比大幅增长133.11%，专项债发行明显提速。其中在地方政府新增债券中，新增专项债发行规模达到1.19万亿元，其资金主要投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施、棚户区改造以及土地储备等领域。超长期特别国债发行方面，根据财政部发布的2025年超长期特别国债发行安排，今年的超长期特别国债发行已于4月24日启动，当日有20年期、30年期两期超长期特别国债进行招标，其中，20年期竞争性招标面值总额为500亿元，30年期竞争性招标面值总额为710亿元。货币政策方面，会议提出将创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。在促消费方面，会议重申提高中低收入群体收入、尽快清理消费领域限制性措施、设立服务消费与养老再贷款，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。在企业纾困方面，会议强调融资支持，再提创新推出债券市场“科创板”。在防范风险方面，重点仍在地方债务、地方政府拖欠企业账款、房地产领域。会议指出将加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造，同时优化存量商品房收购政策。5月7日，中国人民银行等三部门贯彻落实会议精神， 5联合发布一揽子金融政策，包括将通过降准，下调政策利率，创新政策工具支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域，深化科创板创业板改革政策措施等，释放强烈的宏观调控信号，持续稳市场稳预期。1.3基准利率方面，美国“对等关税”政策超预期落地，10年期国债收益率先迅速下行，后围绕1.65%一线窄幅震荡4月，虽受到美国“对等关税”政策超预期落地的强烈冲击，但在经济显现复苏强劲动力和韧性、央行“稳”字当头、市场流动性得到精准呵护等多重因素影响下，10年期国债收益率在月初迅速下行后持续保持窄幅震荡，最终收于1.62%附近。本月第一周，在中国政府始终如一的坚定立场下，美国对中国“对等关税”政策不断加码，我国进出口承受巨大压力，市场避险情绪迅速攀升，10年期国债收益率在3个交易日内（4月2日-7日）降幅超过15BP。但随着特朗普政府在关税政策上的反复无常，以及我国3月社融同比增长8.4%、一季度GDP同比增速5.4%、社会消费品零售总额同比增长4.6%等基本面数据的陆续释出，10年期国债收益率止跌企稳；此外，政策面，一是央行“稳”字当头，连续6个月维持LPR不变；二是政治局会议定下“国内发展、国际斗争”的新基调，强调“两个坚定”和“四个稳”，提出财政货币政策要加紧加力等；资金面，央行通过对阶段性流动性的精准把控有效呵护市场，“宽货币”倾向有所显现。综合影响下，4月10年期国债收益率先迅速下行，后围绕1.65%一线窄幅震荡，于月末收于1.62%附近。展望5月，虽然中美贸易冲击具有高度不确定性，但可以预见未来一段时间内市场避险情绪将持续存在，同时，接下来央行很可能从货币政策和资金投放两方面共同发力，为财政加码和经济恢复保驾护航。因此，5月债市整体走强机会偏大，10年期和1年期国债收益率下行压力较大。 数据来源：Wind，大公国际整理图2 2025年1-4月政策利率及市场利率走势（单位：%）数据来源：Wind，大公国际整理1.001.201.401.601.802.002.202.402.602025-012025-02逆回购利率:7天同业存单到期收益率(AAA):1年 71.4人民币汇率方面，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值，人民币展示出较强韧性人民币对美元由4月初的1美元兑换7.2687人民币降至4月末的1美元兑换7.2632人民币，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值。4月2日，美国公开“对等关税”政策的具体内容，并且，面对中国的强硬态度，后续不断对中国关税进行加码，人民币承受了较大贬值压力，但在特朗普政府关税政策短时间内出现多次反复、中美利差先走扩后收窄、央行“坚决防范汇率超调风险”等因素的综合影响下，4月人民币币值始终在小范围内震荡，并整体相对于美元升值，展示出了较强韧性。此外，人民币对欧元由4月初的1欧元兑换7.8430人民币升至4月末的8.2569人民币，日元对人民币由4月初的100日元兑换4.8638人民币升至4月末的5.0816人民币，人民币相对于欧元、日元均贬值。图3 2025年1-4月汇率变动情况数据来源：Wind，大公国际整理2.债券一级市场2.1发行方面，4月债券市场发行规模4.99万亿元，同比增幅22.95%4月，债券市场共发行2,635只债券，发行规模4.99万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加17.06%、22.95%；净融资1.25万亿元，较去年同期增加0.78万亿元。其中，利率债发行243只，发行规模2.77万亿元，利率债发行数量、发行规模分别同比增加35.75%、35.25%；信用债发行2,392只，发行规模2.22万亿元，发行数量、发行规模同比均有所放量，分别增加15.44%和10.43%。截至4月底，债券市场存量规模达到162.76万亿元。利率债中，国债发行规模1.47万亿元，同比大增35.33%；净融资2,658亿元，同比增加3,642亿元。地方政府债发行156只，发行规模6,933亿元，发行规模同比大幅4.64.74.84.95.05.15.25.37.27.47.67.88.08.28.42025-012025-022025-032025-04即期汇率:美元兑人民币即期汇率:欧元兑人民币即期汇率:100日元兑人民币（右） 8增加101.59%。政金债发行69只，发行规模6,083亿元，发行规模同比略降0.96%。综合来看，在更加积极的财政政策以及整体利率下行背景下，4月国债、地方政府债以及信用债发行规模显著放量，尤其是国债及地方政府债均延续了一季度发行提速的节奏。表2 2025年4月一级市场发行情况（单位：只、亿元、%）券种发行数量发行数量同比发行