2025年1月债券市场分析报告

2025年1月债券市场分析报告 2025.01.01-2025.01.31 技术研究部（研究院）邮箱：research@dagongcredit.com 摘要 宏观动态 ➢经济运行：1月制造业PMI回落，经济扩张动力放缓，预期回升有望提振；非制造业保持扩张，消费市场活跃，建筑业处于季节性回落 ➢宏观政策：预计今年“两新”政策的加力实施将在大力提振消费、拉动设备更新投资方面发挥更大支撑效果。货币政策方面，今年央行将加力综合运用多种货币政策工具释放流动性 ➢10年期国债收益率：在四季度GDP增速超预期、财政政策释放“非常积极”信号、市场流动性和资金预期均偏紧等因素影响下，10年期国债收益率呈现震荡走势 ➢人民币汇率：央行持续释放汇率维稳信号，中国出口表现出强劲韧性，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值 债券市场 一级市场，发行量方面，1月信用债发行数量和规模环比、同比均下降，净融资额环比、同比均有所增加，融资需求稳步扩张；发行成本方面，1月信用债平均发行利率延续下行趋势，各级别信用债均有所下行。 ➢城投债发行规模环比基本持平，净融资额由负转正；地产债净融资额已连续四个月净流入 ➢中票发行数量、净融资额同比均增长，公司债、短融发行数量、净融资额同比均下降 ➢各类型企业信用债发行规模环比均下降，地方国有企业、中央国有企业净融资额环比均增长，民营企业净融资额在连续四个月净流出后再次转为净流入 ➢科创债发行整体延续快速增长势头，其中科创票据发行规模增势尤为显著；发行主体方面，进一步向央国企集中，民营企业1月科创债发行情况较去年同期有所走弱 二级市场，信用利差方面，年初，多重利空因素导致债市调整，利率债收益率快速上行后转为波动，信用债收益率则表现稳定，信用利差整体呈现出震荡走势。 ➢产业债方面，1月末，下游消费类行业利差环比大幅收窄但仍普遍居于高位➢城投债方面，1月末，多数区域城投债利差环比基本持平 风险预警 ➢评级调整：1月共有9家企业主体级别下调（国内评级机构下调3家），国际评级机构下调集中在房地产及其下游建筑装饰行业，共1家企业评级展望下调➢房地产行业：1月房地产相关政策密集发布，有望为房地产市场提供支撑、稳住楼市，12月相关行业指标显示行业运行有所好转 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，1月制造业PMI回落，经济扩张动力放缓，预期回升有望提振；非制造业保持扩张，消费市场活跃，建筑业处于季节性回落 2025年1月的采购经理指数（PMI）数据显示，我国经济仍保持扩张态势，但整体增速有所放缓。制造业和非制造业的表现受春节假日临近以及企业返乡等因素影响，生产和需求有所减缓。具体数据如下：制造业采购经理指数为49.1%，较上月下降1.0个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，较上月下降2.0个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，表明我国经济总体保持扩张，但增速略有放缓。 制造业PMI回落，预期指数回升显著。1月，制造业PMI为49.1%，较上月回落。受春节假期及相关因素影响，生产和需求双双回落。（1）生产与需求放缓，行业差异显著。受春节假期的影响，制造业生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%，分别较上月下降2.3和1.8个百分点，表明生产和市场需求有所放缓。具体行业中，金属制品、专用设备和铁路船舶航空航天设备等行业的生产和需求指数均高于51.5%，依然处于扩张区间。而食品饮料、纺织和有色金属等行业的两个指数均低于临界点，表现较为疲弱。从企业类型来看，大型企业的PMI指数持续高于临界点，表现较好。而中、小型企业的PMI分别为49.5%和46.5%，较上月显著回落，表明小型企业面临的压力较大。（2）价格回升，原材料购进及出厂价格上升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.5%和47.4%，比上月分别上升1.3和0.7个百分点。石油煤炭及其他燃料加工业的价格指数大幅回升至景气区间，其他相关行业如纺织服装、造纸和文教娱乐等行业的价格指数也处于扩张区间，显示出生产成本和市场销售价格的上升。（3）企业预期回升，节后信心增强。1月，生产经营活动预期指数为55.3%，比上月上升2.0个百分点，说明制造业企业对节后市场充满信心。特别是铁路、船舶、航空航天等行业，预期指数均超过60.0%，表明这些行业的企业对未来的市场发展持乐观态度。 非制造业保持扩张，消费市场活跃，建筑业处于季节性回落。1月，非制造业商务活动指数为50.2%，尽管较上月下降2.0个百分点，但仍高于临界点，表明非制造业总体上保持扩张。（1）服务业扩张放缓，消费市场活跃。服务业商务活动指数为50.3%，比上月下降1.7个百分点，增速放缓。然而，春节期间的消费需求促进了与居民出行相关的行业，如道路运输、住宿和餐饮等行业的活动指数上升至扩张区间，整体市场活跃度有所增强。航空运输、邮政、电信等服务行业依然保持较快增长，商务活动指数继续高于55.0%。从市场预期看，服务业的业务活动预期指数为56.8%，表明多数服务业企业对市场前景持乐观态度，且大多数企业对未来业务量保持较高信心。（2）建筑业季节性回落。建筑业在1月受春节假期和寒冷天气的季节性规律影响，房屋建筑和基础设施行业进入传统淡季，商务活动指数回落至49.3%。随着节后复工复产，建筑业相关活动有望回升至扩张区间，建筑业的业务活动预期指数为56.5%，处于较高预期值。 1.2宏观政策方面，“两新”政策再加码，释放积极信号，预计今年“两新”政策的加力实施将在大力提振消费、拉动设备更新投资方面发挥更大支撑效果。货币政策方面，今年央行将加力综合运用多种货币政策工具释放流动性 财政政策方面，“两新”政策再加码，释放积极信号。1月8日，国家发改委、财政部在印发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》， 明确中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作，新一轮补贴将家电产品由八类扩大到12类；大规模设备更新支持范围扩大，并加大设备更新贷款贴息力度，新增安排超长期特别国债资金额外贴息；汽车以旧换新政策延续到2025年，补贴范围有所扩大，部分品类补贴标准提高。1月15日，在国新办举行的新闻发布会上，商务部市场运行和消费促进司司长李刚介绍，2025年，将加力扩围实施消费品以旧换新，稳住消费的基本盘。1月17日，商务部等八部门发布《关于做好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确汽车以旧换新政策的具体实施细则。预计2025年“两新”政策的加力实施将在大力提振消费、拉动设备更新投资方面发挥更大支撑效果。 化债方面，2025年的2万亿元置换债券，已启动相关发行工作。随着化债工作系统性、整体性推进，预计将进一步畅通地方资金链条，给地方腾挪出更多支持内需的空间，更大力度支持地方投资、消费和科技创新等，不断增强发展动能。 货币政策方面，1月3日-4日，中国人民银行召开2025年工作会议。根据此次央行工作会议释放的信号，2025年央行将加力综合运用存款准备金率、7天期逆回购操作、中期借贷便利、国债买卖等多种货币政策工具释放流动性，预计全年降准幅度或将不低于100BP，保持流动性充裕；择机实施有力度的降息，预计2025年LPR下调空间将在40至60个基点左右；7天期逆回购利率的降幅将大于30bp，预计在40bp左右，推动实体融资成本进一步降低；继续发力结构性货币政策工具，引导资金精准支持国家重大战略、重点领域、薄弱环节；扩大支持资本市场的两项结构性货币政策工具操作规模，探索常态化制度安排，维护资本市场稳定运行。 1.3在基本面四季度GDP增速超预期、政策面财政政策释放“非常积极”信号、资金面市场流动性和资金预期均偏紧等因素影响下，10年期国债收益率呈现震荡走势 1月，10年期国债收益率呈现震荡走势，主要受2024年四季度GDP增速超预期、财政政策释放“非常积极”信号、市场流动性和资金预期均偏紧等多重因素影响。基本面，2024年我国GDP增长率为5.0%，其中四季度GDP同比增长5.4%，为2023年三季度以来最高值，超出市场预期，同时，12月M2-M1剪刀差有所收窄，释放经济回暖、内需复苏信号，但CPI和PPI仍处低位，显示出需求不足问题依然存在，扩大内需作为本年九项经济重点工作任务之首还需大力推进。此外，1月议息会议美联储暂停降息，特朗普就职后“高关税”政策步伐暂缓，中美关系进入缓和窗口期，但长期走势仍不明朗。政策面，一是本月上旬财政部明确表示本年财政政策“是非常积极的”，将较大幅度增加赤字规模；二是央行保持谨慎态度，10日发布公告将暂停国债购买，且市场降准降息预期均落空。资金面，春节取现、缴税大月、MLF缩量续作三大因素叠加，使得1月资金整体呈紧张状态，虽然央行通过重启14天逆回购和月末买断式逆回购等在一定程度上缓解了资金压力，但市场流动性和资金预期均偏紧。综合影响下，10年期国债收益率呈现小幅震荡走势。 数据来源：Wind，大公国际整理 数据来源：Wind，大公国际整理 1.4人民币汇率方面，央行持续释放汇率维稳信号，中国出口表现出强劲韧性，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值 美元兑人民币汇率由1月初的7.2994降至1月末的7.2650，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值。一方面，中国出口表现出强劲韧性，根据海关总署数据，12月我国出口金额及贸易顺差创全年新高，人民币需求增加；另一方面，特朗普就职后“激进”关税政策暂未落地，中美经贸关系呈现短期缓和趋势，且近来央行持续释放汇率维稳信号，多因素影响下，人民币币值小范围波动且相对于美元升值。此外，欧元兑人民币汇率由1月初7.5359升至1月末的7.6125，日元对人民币由1月初的100日元兑换4.6550人民币升至1月末的4.6969人民币，人民币相对于欧元、日元均贬值。 数据来源：Wind，大公国际整理 2.债券一级市场 2.1发行量方面，1月信用债发行数量和规模环比、同比均下降，但净融资额环比、同比均有所增加，融资需求稳步扩张；发行成本方面，1月信用债平均发行利率延续下行趋势，各级别信用债均有所下行 1月信用债发行数量和规模环比、同比均下降，净融资额环比、同比均有所增加，融资需求稳步扩张。1月信用债共发行1,871只，发行数量环比下降10.90%，同比下降1.42%；发行规模合计14,557.96亿元，环比下降13.46%，同比下降9.33%。同时，信用债偿还规模环比、同比均出现下降，1月信用债市场实现净融资额2,867.77亿元，环比出现成倍增长，同比亦增长20.28%。整体来看，在固定资产投资、工业增加值稳步增长的情况下，尽管信用债发行规模有所下降，但由于偿还规模同步下降，信用债净融资额实现增长，融资需求稳步扩张。 数据来源：Wind，大公国际整理 发行利率方面，在适度宽松的货币政策影响下，2025年1月信用债平均发行利率延续下行趋势，各级别信用债均有所下行。1月央行逆回购净投放1万5千亿元左右，释放流动性。在此背景下，1月信用债平均发行利率为2.31%，环比下行7.39BP，同比下行76.38BP，整体延续下行趋势，同时各级别信用债平均发行利率环比同比均有所下行。 数据来源：Wind，大公国际整理 2.2分行业看，城投债发行规模环比基本持平，净融资额由负转正；地产债净融资额已连续四个月净流入 城投债方面，1月城投债发行规模环比基本持平，净融资额由负转正。政策层面，1月10日，国新办新闻发布会上财政部表示将加强债券资金全流程、全链条监管，确保合规使用；指导地方建立存量隐性债务置换台账，完整、准确登记债券的发行、使用、还本付息情况，确保所有资金实行专户管理、专账核算、封闭运行；同时，财政部强调要坚定不移严防新增隐性债务，推动隐性债务“清仓见底”，加快融资平台改革转型。监管的高压态势下，违法违规举债和虚假化解隐性债务行为的打击力度将加大，城投债审批或将进一步趋严，资金使用及偿还将更加规范。从实际发行情况来看，1月城投债共