2025年2月债券市场分析报告

2025年2月债券市场分析报告 2025.02.01-2025.02.28 技术研究部（研究院）邮箱：research@dagongcredit.com 本期观点摘要 宏观动态 宏观政策：财政政策方面，2025年两会报告中提出今年将实施更加积极的财政政策，加大逆周期调节力度。其中，赤字率拟按4%左右安排，一般公共预算支出规模达29.7万亿元，财政支出强度明显加大；拟安排地方政府专项债务限额4.4万亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房等；拟发行超长期特别国债1.3万亿，拟发行特别国债5,000万元支持国有大行补充资本。货币政策方面，2025年两会报告中重申“适度宽松”货币政策基调，继续实施降准降息，保持流动性合理充裕，持续发力稳增长、扩内需、激活力。结构方面，今年或将推出更多“创新金融工具”，以稳定资产价格，进一步提升货币政策调控精准性。 经济运行：2月经济景气度明显回升，投资稳健增长，消费有所回暖，物价温和回升，社融增量创历史同期新高；政府工作报告提出2025年经济增长目标为5%左右。 国债收益率：市场整体流动性持续偏紧等利空因素频出，10年期国债收益率震荡上行。 人民币汇率：美国政策不稳定性带来扰动，人民币汇率小幅震荡且相对于美元贬值。 债券一级市场 发行规模：2月信用债发行规模、偿还规模环比降幅明显。发行成本：2月信用债平均发行利率环比有所上升。行业：城投债净融资额大幅上行至1,400亿元，地产债净融资额环比、同比均大幅减少。券种：中票、资产支持证券以及公司债等三类主力品种发行放量显著。企业性质：各类型企业2月信用债发行规模环比均下降，民营企业净融资再次转为净流出。科创债及新券种：科创债发行整体延续大幅增长趋势，绿色债券持续保持强劲发行势头。 债券二级市场 信用利差：2月，资金面整体偏紧，资金利率快速上行，信用债收益率表现相对滞后，信用利差呈现先收窄后走阔的趋势。产业债：2月末，受月末基准利率涨幅较大的影响，多数行业利差较上月末显著收窄。城投债：2月末，仅辽宁省城投债利差上行，甘肃省利差收窄幅度最大。 风险预警 评级调整：2月共有8家企业主体级别下调（国内评级机构下调5家），国内下调集中在医药生物行业，国际下调则集中在房地产及其上游建筑材料行业，共1家企业评级展望下调。 房地产行业：1月房地产行业整体呈回稳态势。 1.宏观动态 1.1宏观政策方面，两会提出今年将实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策 财政政策方面，2025年两会报告中提出今年将实施更加积极的财政政策，加大逆周期调节力度。其中，赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点；赤字规模比上年增加1.6万亿元，达到5.66万亿元，财政支出强度明显加大。一般公共预算支出规模达29.7万亿元，比上年增加1.2万亿元，将更多投向民生保障、科技创新、基础设施等重点领域，在改善民生的同时，通过提高居民收入提振消费。拟安排地方政府专项债务限额4.4万亿元，比上年增加5,000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等；拟发行超长期特别国债1.3万亿，比上年增加3,000亿元，继续加力支持“两重”“两新”；拟发行特别国债5,000万元支持国有大行补充资本。 货币政策方面，2025年两会报告中提出今年将实施适度宽松的货币政策，体现货币政策对经济形势的精准把握和宏观调控的灵活性。其中，今年央行将继续实施降准降息，保持流动性合理充裕和对实体经济较强的支持力度。结构方面，今年或将推出更多“创新金融工具”，以稳定资产价格，提升货币政策调控精准性。 1.2宏观数据方面，经济景气度明显回升，投资稳健增长，消费有所回暖，物价温和回升，社融增量创历史同期新高 生产：综合PMI景气水平总体上升，建筑业景气度良好。2月综合PMI为51.1%，较上月上升1.0个百分点，经济景气水平总体回升。制造业PMI显著回升至50.2%，非制造业PMI小幅回升至50.4%。建筑业商务活动指数升至52.7%，比上月上升3.4个百分点，主要受益于天气转暖、基建投资加快及复工复产推进。 消费：受政策发力和新春促销效应，开年消费情绪高涨。春节假期，国内游、入境游、出境游三大市场出游人次和人均消费明显增长。假期8天，全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%，较2019年同期增长26.0%。春节之后各地置换补贴政策陆续发布，激发消费者焕新需求。2月汽车消费指数为73.4，较上月有所上升，汽车消费市场呈现出回暖的态势。 投资：基建投资稳增长，外资流入逐步回暖。铁路建设稳步推进，1月全国铁路固定资产投资完成439亿元，同比增长3.7%。春节假期期间重大项目施工未受影响，政府基建投资持续发力。1月实际使用外资同比下降13.4%，但环比增长27.5%，外资流入逐步回暖。 进出口：航运指数承压下行，进口需求低位波动。受全球贸易环境的不确定性、美国加关税冲击、外部需求疲软叠加国内经济动能转换影响，年初CCFI指数整体呈现下行趋势。其中，SCFI由1月初的2505.17下降至1月底的2045.45，NCFI则从1840.21降至1373.20。进口方面，CICFI在1月小幅波动，但整体仍处于低位，1月15日至1月24日期间基本维持在727-729，与经济增速放缓、企业采购节奏调整及库存管理优化等因素相关。 通胀：CPI结构性回暖，PPI同比降幅持平。1月受春节消费旺季影响，CPI同比涨幅扩大至0.5%，核心CPI延续回升态势，环比由平转升0.7%。工业品价格则延续弱势，PPI环比下降0.2%，同比降幅持平于2.3%。生产资料价格下降2.6%构成主要拖累。考虑到服务消费持续修复、稳增长政策加码以及基数效应减弱，预计在货币财政政策协同发力下，CPI中枢将延续温和回升态势，2025年有望逐步向2%左右的合意区间靠拢。 金融：社融总量扩张，M1-M2剪刀差较上月走阔。1月社会融资规模增量达7.06万亿元，创历史同期新高。政府债券净融资同比大幅多增3986亿元，印证了财政政策前置发力特征；企业端表现尤为亮眼，企业中长期贷款延续多增趋势，受益于年初基建项目集中开工形成的融资需求，也得益于商业银行“开门红”信贷投放的主动作为。M1-M2剪刀差较上月走阔0.5个百分点至-6.6%，尚未形成实体经济信心实质性修复的明确信号。 宏观展望：2月制造业PMI重返扩张区间，叠加基建投资提速和外资结构性流入，印证政策发力对供需的支撑。消费受春节效应脉冲式冲高，但服务业PMI临界波动，后续需观察耐用消费品政策效果。外需疲软压力未消，出口拖累或延续。2025年两会提出的5%经济增速目标需依赖基建强度维持、消费政策加码及地产软着陆，预计政策保持“财政前置+产业升级”双驱动，二季度专项债放量或加大利率债供给压力。 1.3国债收益率方面，市场整体流动性持续偏紧等利空因素频出，10年期国债收益率震荡上行 2月，10年期国债收益率呈现震荡上行走势，主要受1月新增社融规模和信贷规模均超预期、政策组合在多方持续发力、市场流动性压力未得到缓解等多重因素影响。基本面，1月新增社融规模和信贷规模超出市场预期，且均为有统计以来单月峰值，同时，1月CPI的环比转正表明消费在短期内有所回暖，但剔除春节错位因素后，CPI环比涨幅低于季节性水平，说明内需提振的基础依然不稳固，需要政策的进一步支持。此外，美国就业市场表现出较强韧性、CPI环比连续三个月加速上行，使得市场对美联储降息预期持续降温。这在短期内对国内进一步降息形成一定掣肘。政策面，“适度宽松货币+积极有为财政+精准产业支持”的政策组合在消费、房地产、未来产业等方面持续发力。资金面，2月资金紧张程度相较于1月有所放松，但在央行呵护力度总体偏弱的情况下，市场整体流动性压力仍未得到真正缓解。综合影响下，10年期国债收益率震荡上行。 数据来源：Wind，大公国际整理 数据来源：Wind，大公国际整理 1.4人民币汇率方面，美国政策不稳定性带来扰动，人民币汇率小幅震荡且相对于美元贬值 人民币对美元由2月初的1美元兑换7.2724人民币升至2月末的1美元兑换7.2838人民币，人民币汇率小幅震荡且相对于美元贬值。虽然特朗普政府政策不确定性较强对海外投资者信心和热情造成扰动、DeepSeek等事件出现扩散效应、中美利差持续收窄等都给人民币带来了升值压力，但在市场对美联储降息预期持续推后、美国拟对进口汽车征收25%关税等信息的扰动下，2月人民币币值在小范围内震荡，最终整体相对于美元贬值。此外，人民币对欧元由2月初的1欧元兑换7.5695人民币升至2月末的7.5731人民币，日元对人民币由2月初的100日元兑换4.7533人民币升至2月末的4.8381人民币，人民币相对于欧元、日元均贬值。 数据来源：Wind，大公国际整理 2.债券一级市场 2.1 2月信用债发行规模、偿还规模环比降幅明显，平均发行利率环比有所上升 2月信用债发行数量和规模、偿还规模环比降幅明显，净融资额环比小幅下降。2月信用债共发行1,348只，发行数量环比下降27.95%，但同比去年2月大幅上升了40.56%；发行规模合计12,436.02亿元，环比下降14.58%，同比上升26.80%。信用债偿还规模方面，尽管环比有所下降，降幅达16.33%，从同比情况来看，偿还规模则大幅放量，同比增幅达20.39%。净融资方面，2月信用债市场实现净融资额2,654.59亿元，环比下降7.43%，同比则增长57.78%。综合来看，受资金面持续偏紧、资金成本保持高位运行，以及春节假期等因素的影响，2月信用债发行规模、净融资规模均较上月有明 数据来源：Wind，大公国际整理 发行成本方面，在资金面偏紧态势影响下，2月信用债平均发行利率并未延续下行趋势，主要级别信用债发行成本均有所抬升。2月，信用债平均发行利率为2.35%，较上月环比上行8.42BP，同比下行45.82BP。其中，主体级别为AA+级的发行主体信用债平均发行成本环比上升幅度最大，环比上行13.96至2.53%。 数据来源：Wind，大公国际整理 2.2分行业看，2月城投债净融资额大幅上行至1,400亿元，地产债净融资额环比、同比均大幅减少 城投债方面，2月城投债发行规模环比大幅下降，净融资额延续转正趋势大幅上行至1400亿元。从发行情况来看，2月城投债共发行3,835.63亿元，发行规模环比大幅下降19.94%，但同比大增21.06%；受到期规模大幅减少影响，城投债净融资在1月转正的基础上继续攀升至1,404.91亿元。从期限来看，2月城投债发行期限仍以中短期为主，1-3年期和3-5年期城投债发行数量合计占比较1月略有增加，达到78.58%；其中，1-3年期城投债发行数量占比环比略升1.84%、同比则下降8.27%，而3-5年期发行数量占比环比、同比延续1月双升趋势。 地产债方面，净融资连续五个月净流入，但2月净融资额环比、同比均大幅减少。从发行情况来看，2月地产债发行规模合计528.34亿元，环比大幅下降42.14%，同比下降9.96%。净融资额78.78亿元，虽已连续五个月实现净流入，但2月地产债净融资额环比、同比均大幅下降；其中，净融资额环比下降近59%，同比下降约67%。 其他行业方面，2月银行、非银金融、交通运输等行业信用债发行规模环比均有不同程度的增加；建筑装饰以及公用事业两行业信用债发行规模环比降幅明显，分别环比大幅下降30.75%和60.91%。 数据来源：Wind，大公国际整理 2.3分券种看，中票、资产支持证券以及公司债等三类主力品种发行放量显著 2月，除短融和企业债发行数量同比下降外，信用债其他主要券种发行数量同比均有不同程度的增长。其中，中票、资产支持证券以及公司债等三类主力品种发行放量显著。 净融资方面，中票、公司债、短融和金融债等券种净融资额为正，合计为3,420.71亿元。其中公司债净融资额同比增幅明显，短融和金融债净融资