2025年1-6月债券市场分析报告

2025年1-6月债券市场分析报告 2025.01.01-2025.06.25 技术研究部（业务风险控制部）邮箱：research@dagongcredit.com 宏观动态 宏观数据：2025年前5个月，中国经济运行总体平稳，生产保持增长，工业韧性持续增强；消费结构持续优化，服务与线上消费活跃；制造业与基建形成“双轮驱动”，投资结构改善；出口增长稳健但外部不确定性上升，进口仍承压；物价运行总体低位，通缩压力边际缓解；财政发力拉动社融增长，M1-M2剪刀差持续反映企业活力不足。 宏观政策：财政政策在“更加积极”的基调下加速落地，支出强度显著加大，政策靠前发力特征明显；适度宽松的货币政策强化流动性和利率管理，通过降准降息释放长期流动性，推动融资成本进一步下行。 基准利率：在经济内生动能偏弱但政策加速发力、中美关税博弈反复扰动市场情绪、央行流动性管理精准且整体稳中偏松的综合影响下，10年期国债收益率呈现“先上后下、低位震荡”走势。 人民币汇率：在出口韧性支撑、关税等外部环境变化、国内政策支持的共同作用下，人民币对美元汇率除2月小幅贬值外，其余月份均呈现升值态势，整体展现出较强韧性。 债券市场 一级市场：上半年，信用债发行数量、发行规模分别为11,077只、10.16万亿元，分别同比增长6.75%、4.39%；石油石化、机械设备、电子、公用事业、商贸零售、汽车等行业发债规模增长明显。 二级市场：成交量方面，一季度信用债成交金额环比下降明显，二季度信用债成交活跃度有所提升但不及去年同期；信用利差方面，一季度资金面偏紧是影响信用利差呈现较大幅度波动的主因；二季度，宏观环境的不确定导致信用利差震荡收窄；与年初相比，各行业产业债和各区域城投债信用利差均呈现明显收窄态势。 违约与评级调整 违约：1-6月共有2家企业主体首次违约，3家企业主体首次展期。 评级上调：1-6月，级别上调方面，36家企业主体级别被国内评级机构上调，城投企业近半数，20家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，2家企业评级展望被国内评级机构上调，63家企业评级展望被国际评级机构上调。 评级下调：1-6月，级别下调方面，42家企业主体级别被国内评级机构下调，主要集中于建筑化工、计算机、建筑装饰和医药生物企业，112家主体级别被国际评级机构下调，其中4月多家企业主体级别被惠誉下调，主要受惠誉下 调中国主权评级影响；展望下调方面，4家企业评级展望被国内评级机构下调，16家企业评级展望被国际评级机构下调。 债市展望 展望下半年，国内经济内生动能稳中有进，预计全年有望顺利实现5%左右的GDP增长目标。 利率方面，市场预期美联储或将下调75基点的政策利率，在此背景下，国内政策利率仍有一定的下调空间，预计长、短端国债利率或将延续震荡下行的走势。 汇率方面，虽然中国出口在贸易摩擦加剧下具有不确定性，但美国经济下行趋势明显，中国经济具有一定的比较优势，这将支撑人民币汇率震荡上行。 信用债发行方面，信用债供给整体将延续平稳增长趋势，其中，城投行业发行数量、发行规模预计仍处收缩趋势。 债券交易方面，信用债收益率大概率将在宽幅波动中下行，信用债利差或延续震荡收窄的态势。 违约风险方面，尾部行业的信用分化或将延续，需重点关注存量债务高、再融资受限的民营房企及关联零售企业，警惕区域性风险传导。 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，经济运行总体平稳，工业韧性持续增强，内需回暖趋势延续，外需修复带动出口回暖 生产：工业持续增长，企业预期稳中向好。1-5月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，工业生产持续保持较快增长，经济运行韧性增强。尽管5月制造业PMI仍处收缩区间，但连续回升表明企业生产活动有所改善。叠加企业预期指数上扬（52.5%），市场信心边际修复。 消费：内需动能稳步释放，服务消费和线上零售保持活跃。1—5月份，社会消费品零售总额为203,171亿元，同比增长5.0%；其中，全国网上零售额为60,402亿元，同比增长8.5%，服务零售额同比增长5.2%。消费结构呈现出从商品消费向服务消费扩展、从线下渠道向线上融合的趋势，节假日效应、促消费政策及高性价比商品带动居民消费意愿逐步回升，消费恢复基础进一步夯实。 投资：制造业与基建“双轮驱动”，投资结构持续优化。1—5月份全国固定资产投资同比增长3.7%，制造业投资延续较快增长态势，同比增速达8.5%，在全部投资中的贡献率达56.5%，显示企业在新旧动能转换背景下加大技术改造与产能升级投入。基础设施投资同比增长10.42%，在专项债与超长期特别国债加快落地、“两重”建设提速等 政策支持下，基建投资形成有效支撑。 进出口：出口保持较快增长，进口仍有回落压力。1—5月份，货物进出口总额为179,449亿元，同比增长2.5%；其中，出口为106,682亿元，增长7.2%；进口为72,767亿元，下降3.8%。出口增长主要受益于“新三样”等高附加值产品带动及外需边际改善；进口下滑则受内需恢复不稳、大宗商品价格回落及企业补库动力偏弱等因素影响。 通胀：总体延续低位运行，工业品价格仍处下行区间。1—5月份，全国居民消费价格同比下降0.1%，需求恢复基础仍显薄弱；全国工业生产者出厂价格和购进价格分别同比下降2.6%，反映出上游价格持续承压。尽管部分大宗商品价格阶段性企稳，但整体通缩压力尚未完全缓解，价格环境仍偏温和。 金融：财政投放拉动社融，M1-M2剪刀差仍处负区间。前5个月，社融规模增量累计为18.63万亿元，比上年同期多3.83万亿元，主要由政府债券净融资推动，达6.31万亿元，同比多增3.81万亿元，财政发力效果明显；而企业债券净融资为9,087亿元，同比减少2,884亿元，反映企业信用修复与融资意愿仍有分化。5月末，M2同比增长7.9%，M1同比增长2.3%，M1-M2剪刀差依旧维持在负区间，约为-5.6个百分点，流动性主要沉淀于存款体系，企业资金周转与活跃度仍显不足。 1.2宏观政策方面，财政政策在“更加积极”的基调下加速落地，适度宽松的货币政策强化流动性和利率管理 财政政策方面，上半年财政支出强度显著加大，政策靠前发力特征明显。前5个月全国一般公共预算支出达11.3万亿元，同比增长4.2%，其中中央本级支出增速达9.4%，显著高于地方3.4%的增速。政府性基金预算支出同比增长16%，增速远超一般公共预算，为提振消费、拉动投资需求提供重要支撑。政府性基金支出规模的大幅增长主要得益于地方政府专项债和特别国债的快速发行。截至6月25日，新增专项债发行1.98万亿元，同比大幅增长32.64%，完成全年计划的45%；超长期特别国债已发行4,840亿元，占全年计划发行额度的37.2%，发行进度明显快于去年同期。隐性债务置换节奏前置，截至6月25日，用于置换存量隐性债务的再融资专项债已发行约1.8万亿元，完成全年2万亿元额度的近90%，大幅减轻地方偿债压力，有效释放了地方财政空间。 货币政策方面，降准降息释放长期流动性，融资成本持续下行。上半年，货币政策在“适度宽松”基调下精准发力，通过总量与结构工具协同、利率与流动性管理并重，有效支持经济回升向好。一是通过降准降息释放长期流动性，5月7日降准0.5个百分点，释放中长期流动性约1万亿元；下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点，释放出明确定向支持信号，为扩大汽车消费、推动制造业设备更新提供重要的资金保障。二是深化利率市场改革，推动融资成本持续下行，5月20日LPR下调10个基点，其中1年期LPR降至3.0%、5年期以上LPR降至3.5%，持续降低企业和居民融资成本；5月7日下调结构货性货币政策工具利率0.25个百分点，这也是央行首次全面下调结构性货币政策工具利率，范围涵盖支农支小再贷款等长期性工具、碳减排支持工具、科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款、股票回购增持再贷款等阶段性工具，有利于推动商业银行加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的信贷投放。 1.3基准利率方面，在政策发力对冲内需偏弱、中美关税博弈扰动、央行流动性呵护下，10年期国债收益率呈现“先上后下、低位震荡”走势 1-6月，在经济内生动能偏弱但政策加速发力、中美关税博弈反复扰动市场情绪、央行流动性管理精准且整体稳中偏松的综合影响下，10年期国债收益率呈现“先上后 下、低位震荡”走势。一季度，在经济长期预期明显好转、政策多措并举且重点明确、市场流动性得到有限呵护等的驱动下，10年期国债收益率震荡上行，从年初的低于1.60%一度攀升至年内高点1.89%。二季度，4月初，美国“对等关税”超预期落地，市场避险情绪驱动10年期国债收益率3个交易日内骤降超过15BP，但在国内经济显现复苏动力和韧性、央行强调“稳”字当头并连续6个月维持LPR不变、政治局会议提出宏观政策要加紧加力、以及央行通过精准把控阶段性流动性呵护市场等共同作用下，收益率止跌企稳，在4月剩余时间围绕1.65%一线窄幅震荡。5月，中美关税谈判取得超预期进展，市场信心得到提振，同时央行“降准降息”落地，流动性宽松信号明确，收益率震荡上行。6月，月初受到美国内部对关税的矛盾延后、央行提前公告将展开大额买断式逆回购操作等消息影响，收益率下行，后随着CPI同比转负、PPI同比降幅扩大、出口不及预期、金融数据分化等信息的释出，叠加税期资金面预防性收敛带来的短暂担忧等，市场情绪谨慎，收益率震荡下行，临近月末，在央行呵护下，资金面以超预期宽松状态跨过税期，伴随美联储年内连续第4次议息会议暂停降息、以及市场认为后续关税博弈可能存在反复风险的预期，18日起收益率连续6日回升后又小幅回落，最终在27日收于1.65%以下。 数据来源：Wind，大公国际整理 1.4人民币汇率方面，在出口韧性支撑、关税等外部环境变化、国内政策支持的共同作用下，整体展现出较强韧性 人民币对美元由1月初的1美元兑换7.2994人民币降至6月27日的1美元兑换7.1690人民币，除2月小幅贬值外，其余月份均呈现升值态势，整体展现出较强韧性。1月，受中国出口韧性支撑及央行汇率维稳信号影响，美元兑人民币由7.2994降至7.2650。2月，因特朗普政府政策不确定性扰动、美联储降息预期推迟及美国拟对进口汽车征收25%关税等，人民币币值小幅下降。3月，在中美利差收窄、出口韧性延续等因素推动下，美元兑人民币在季度末降至7.2516。4月，尽管面临美国“对等关税”冲击，但受益于中美利差先走扩后收窄、以及央行“坚决防范汇率超调风险”表态，人民币小幅升值。5月，在中美关税谈判超预期进展、出口总额同比增长9.3%（人民币值）及金融稳预期政策提振下，美元兑人民币进一步降至7.1953。6月，人民币升值动能增强，主因中美伦敦会谈达成框架协议提振市场信心、中东局势趋缓推动美元走弱、国内经济稳中向好，美元兑人民币汇率在27日降至7.1690。此外，人民币对欧元由1月初的1欧元兑换7.5359人民币升至6月27日的8.3921人民币，日元对人民币由1月初的100日元兑换4.6550人民币升至6月27日的4.9656人民币，人民币相对于欧元、日元均贬值。 数据来源：Wind，大公国际整理 2.信用债发行 2.1信用债发行数量规模同比双增，其中石油石化、机械设备、电子、公用事业、商贸零售、汽车等行业发债规模增长明显 上半年信用债发行数量、发行规模分别为11,077只、10.16万亿元，分别同比增长6.75%、4.39%；偿还规模为8.44万亿元，净融资额为17,137亿元。 从实体产业发债情况来看，公用事业及交通运输仍是产业债发行的主要行业，上半 年两行业发债规模分别为9,326.20亿元和4,233.70亿元，同比分别增长81.33%以及减少15.48%。 下游行业中，建筑装饰、房地产以及商贸零售等行业仍是发债主体，上半年上述三个行业发债规模分别为3,446.35亿元、2,346.58亿元以及1,608.28亿