2025年1-9月债券市场分析报告

2025年1-9月债券市场分析报告 2025.01.01-2025.09.30 技术研究部邮箱：research@dagongcredit.com 宏观动态 宏观数据：1-8月，经济整体保持稳步增长态势。工业增速稳中有升，企业利润边际改善。社零增长温和，商品零售表现良好。固定资产投资疲软，制造业和基础设施投资表现相对较好。出口增加，进口回落。CPI低位运行，PPI改善初现。融资环境宽松，流动性传导效应有限。展望未来，货币政策重点转为“落实存量政策”，流动性传导有限还需财政端持续发力，在基础设施和重大科技创新领域加大投入。“反内卷”治理成为影响未来经济走势的重要因素。党的二十届四中全会召开预计将进一步深化供给侧改革，推动经济结构优化，助力经济高质量发展。 宏观政策：财政化债持续显效，60%以上的融资平台隐性债务已清零，货币政策延续支持性立场。 基准利率：前三季度，10年期国债收益率整体呈现宽幅震荡上行态势，走势为“先扬—后抑—再上行”。四季度在基本面承压和资金面季节性特征收敛的交织影响下，需关注央行是否重启国债买卖操作或实施降息操作。短端利率预计延续平稳，长端利率缺乏下行动力。10年期国债收益率大概率维持在高位区间震荡。 人民币汇率：在内外因素合力下，人民币在前三季度实现阶段性走强。外部受美联储降息、美元指数走弱影响。内部看国内经济保持稳定增长，政策组合拳持续发力，支撑人民币汇率基本稳定。 债券市场 一级市场：前三季度，债券市场共发行20,576只债券，发行规模42.39万亿元。其中，国债、地方政府债分别发行11.95万亿元、8.53万亿元，发行规模分别同比增加22.10%、27.60%。信用债发行数量、发行规模分别为17,920只、16.36万亿元，分别同比增长9.62%、7.21%；在信用债主要品种中，资产支持证券、公司债以及中期票据发行数量位列前三，年内私募债、证监会主管ABS以及证券公司债发行只数同比增幅显著。 二级市场：成交量方面，1-9月信用债成交金额同比小幅增长，第三季度贡献了主要增量；信用利差方面，一季度资金面偏紧是影响信用利差呈现较大幅度波动的主因；二季度，宏观环境的不确定导致信用利差震荡收窄；三季度，信用利差基本稳定。产业债和城投债三季度末信用利差较年初普遍下行。 违约与评级调整 违约：1-9月共有5家企业主体首次违约，4家企业主体首次展期。 评级上调：1-9月，级别上调方面，61家企业主体级别被国内评级机构上调，城投与非银金融企业为主，31家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上 调方面，3家企业评级展望被国内评级机构上调，70家企业评级展望被国际评级机构上调。 评级下调：1-9月，级别下调方面，53家企业主体级别被国内评级机构下调，主要集中于基础化工、计算机和医药生物等企业，118家主体级别被国际评级机构下调；展望下调方面，4家企业评级展望被国内评级机构下调，22家企业评级展望被国际评级机构下调。 债市展望 宏观方面，尽管经济增长面临一定压力，但政策调控和结构性改革将继续发挥作用，预计2025年全年GDP同比增速维持在5%左右。 利率及汇率方面，四季度经济下行压力逐步显现，固定资产投资持续疲软，房地产投资回落将继续拖累总需求。预计短端利率延续平稳，长端利率缺乏下行动力。在内外因素共振下，人民币汇率有望呈现稳中有升的态势。 债券发行方面，四季度政府债发行节奏将有所加快；信用债后续整体发行规模或呈温和增长态势，发行只数方面产业债仍将贡献主要增量；城投债整体发行规模将面临一定压制，但发行只数或将延续稳定走势，其中城投私募债发行数量表现或更为突出；科创债发行节奏将有所放缓。 债券交易方面，综合前三季度产业债和城投债的利差表现，预计四季度二级市场的交易利差将呈现低位震荡但结构性分化加剧的格局。 违约风险方面，行业和主体分化或将延续，需关注融资渠道受限、债务久期错配严重的民营房企以及受地产需求拖累的家居、建材和零售企业。 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，经济增长保持韧性，工业增速稳中有升，消费复苏势头延续，固定资产投资相对疲软，出口保持稳步增长 生产：工业增速稳中有升，企业利润边际改善。9月制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平继续改善。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，保持稳健增长。高技术制造业和装备制造业表现亮眼。规模以上工业企业实现利润总额46,929.7亿元，同比增长0.9%，较去年同期有所放缓，主要受原材料成本上涨、全球需求疲软和因关税等外部贸易环境不确定影响。 消费：社零增长温和，商品零售表现良好。1-8月份，社会消费品零售总额323,906亿元，增长4.6%，较去年有所增长，但与市场预期相比仍显温和。消费复苏还需政策进一步刺激和发力，以提高居民消费信心。其中，除汽车以外的消费品零售额292,643亿元，增长5.1%。商品零售同比增长4.8%，餐饮收入同比增长3.6%，消费复苏动能呈现不均衡特征。 投资：固定资产投资疲软，制造业和基础设施投资表现相对较好。1-8月固定资产投资同比增加0.5%，低于市场预期的1.3%，为年内最低水平。制造业投资保持韧性，同比增长5.1%。在财政政策支持下，基础设施建设温和增长，同比增长5.4%，发挥一定的逆周期调节作用。房地产投资同比下降12.9%，继续形成明显拖累。民间投资同比下降2.3%，企业投资意愿偏弱。 进出口：出口增加，进口回落。1-8月份，货物进出口总额同比增长3.5%。其中，出口176,056亿元，增长6.9%。出口韧性主要来自全球产业链重构背景下的中国制造业优势，以及新兴市场需求的稳步增长。其中，机电产品出口增长9.2%，占出口总额的比重为60.2%，为本年度出口亮点。进口金额为119,640亿元，下降1.2%，主要是大宗商品进口下降。民营企业进出口增长7.4%，显示出民营企业在全球化贸易中的活力，其占比继续提升至57.1%。 通胀：CPI低位运行，PPI改善初现。1-8月份，全国居民消费价格同比下降0.1%，总体通胀水平保持平稳，消费品市场需求仍处于低迷状态。PPI呈现边际改善，全国工业生产者出厂价格和购进价格同比分别下降2.9%、3.3%。 金融：融资环境充裕，流动性传导效应有限。8月末，社会融资规模存量为433.66万亿元，同比增长8.8%左右，整体融资环境仍处于温和扩张区间。资金面流动性充裕，政策导向仍然是稳增长、防风险、适度宽松。货币方面，M1同比增长6.0%，M2同比增长8.8%，剪刀差缩小至2.8%，流动性更多沉淀于低流动性资产，资金传导至消费与企业经营的效果有限。 1.2宏观政策方面，财政化债持续显效，60%以上的融资平台隐性债务已清零，货币政策延续支持性立场 财政政策方面，一揽子化债举措落地已近两年，地方政府债务化解有明显进展。9月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上介绍截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额，已累计发行4万亿元。2025年以来，全国已发行新增地方政府专项债券3.68万亿元，其中安排8,000亿元，补充政府性基金财力，专门支持地方用于化债，这意味着2024年、2025年两年的化债政策已全部落地。除了隐性债务置换、压降利息成本，另一项化债进展是融资平台退出名单。蓝佛安此次披露的截至2025年6月末超六成融资平台实现退出，相比此前央行披露截至2024年末约有40%融资平台退出，2025年上半年有20%左右的平台退出，“退名单”加速。从目前化债进度看，不管是隐性债务清零，还是融资平台退出名单，地方在相关文件要求的2027年6月底前完成任务可能性较大。 货币政策方面，整体延续适度宽松基调。今年以来央行综合运用多种货币政策工具，强化逆周期调节。在数量型工具方面，央行于5月实施年内首次降准，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元。在价格型工具方面，5月8日起下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点至1.40%，5月20日LPR迎来年内首降，1年期和5年期以上LPR均下调10个基点，分别降至3.0%和3.5%；9月LPR连续4个月维持不变，预计后续可能进一步降准降息以刺激消费、拉动投资。流动性管理方面，央行通过逆回购和MLF操作灵活调节流动性，其中9月开展了两次买断式逆回购操作，持续向市场注入中期流动性，分别为等额续作1万亿元3个月期买断式逆回购以及加量续作6,000亿元6个月期买断式逆回购，以有效应对当月政府债券发行高峰期、商业银行同业存单到期量较大以及股市走强带动居民存款“搬家”等因素带来的资金面收紧效应，稳定市场预期，释放数量型政策工具持续加力信号。预计后续适度宽松的货币政策将进一步强调“落实落细”，以更好发挥货币政策工具的总量调节与结构优化双重功能。 1.3基准利率方面，前三季度10年期国债收益率先扬后抑再上行，四季度大概率高位区间震荡 前三季度，10年期国债收益率整体呈现宽幅震荡上行态势，走势为“先扬—后抑—再上行”。年初，央行为稳汇率暂停国债买卖并缩减公开市场投放，叠加市场对政策进一步宽松的预期下降，资金面一度收紧，收益率快速抬升。进入二季度，随着资金环境改善和中美关税谈判反复带来的避险情绪升温，收益率下探至1.63%-1.67%区间震荡。三季度起，在“反内卷”政策抬升市场通胀预期、基金费率新规带动债基赎回等多重因素影响下，10年期国债收益率再度上行。 数据来源：中央国债登记结算有限公司，大公国际整理 数据来源：Wind，大公国际整理 1.4人民币汇率方面，受美联储降息、美元指数走弱以及国内经济基本面稳定增长等影响，前三季度人民币汇率阶段性走强 人民币兑美元年初一度承压，自5月起开启升值行情。人民币对美元由1月初的1美元兑换7.2994人民币降至9月末的7.1186人民币，人民币相对于美元升值。外部来 看，美元指数在前九个月累计下跌10.0%，美联储在9月正式宣布降息，叠加市场对特朗普关税预期的回撤，共同削弱美元强势地位。特别是在7、8月降息预期的强化，美元吸引力下降，推动人民币在下半年升值。内部来看，国内经济保持稳定增长，政策组合拳持续发力，巩固人民币的基本面。央行坚持稳健的汇率管理，通过中间价引导和预期管理有效维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定，避免单边过度波动。在内外因素合力下，人民币在前三季度实现阶段性走强。此外，人民币对欧元由1月初的1欧元兑换7.5359人民币升至9月末的8.365人民币，日元对人民币由8月初的100日元兑换4.655人民币升至9月末的4.8185人民币，人民币相对于欧元、日元均贬值。 数据来源：Wind，大公国际整理 2.债券一级市场 2.1发行方面，前三季度债券市场发行规模42.39万亿元，同比增幅16.81% 前三季度，债券市场共发行20,576只债券，发行规模42.39万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加9.90%、16.81%；净融资16.14万亿元，较去年同期增加约6万亿元。其中，利率债发行2,656只，发行规模26.03万亿元，利率债发行数量、发行规模分别同比增加11.88%、23.78%；信用债发行17,920只，发行规模16.36万亿元，发行数量、发行规模同比分别增加9.62%和7.21%。 利率债中，国债发行规模11.95万亿元，同比增加22.10%；净融资5.40万亿元，同比增加2万亿元。地方政府债发行1,816只，发行规模8.53万亿元，发行数量、发行规模同比增加14.72%、27.60%。政金债发行684只，发行规模5.49万亿元，分别同比提升8.06%、21.77%。 整体来看，前三季度，利率债发行规模同比放量明显，增幅均保持在20%以上，净融资同比去年增加约5万亿元，显示在当前国内有效需求不足、外需持续承压的现实挑战下，更加积极的财政政策以适度加力、提质增效为核心导向，通过扩大债务融资规模、优化资金投向结构、强化政策协同发力打出组