2023年1-9月债券市场分析报告

2023 年 1-9 月债券市场分析报告 2023.01.01-2023.09.30 技术研究部（研究院）邮箱：research@dagongcredit.com 宏观市场 宏观动态：1-9 月我国经济运行总体向好，高质量发展扎实推进，其中消费对经济增长的拉动作用显著，基建和制造业投资保持增长，房地产投资仍是主要拖累项，外贸进出口压力加大但结构持续优化，工业生产增长加快，经济景气持续向好。 政策动态：1-9 月，稳健的货币政策精准有力，综合运用利率、准备金等政策工具，有效引导市场预期，为经济回升向好提供适宜的货币金融环境；积极的财政政策通过加大重点领域支出保障、推动专项债发行使用、延续优化和完善税费优惠政策等组合拳，全力支持经济向好发展。 10 年期国债收益率：利率方面，受经济基本面弱于预期、宽货币政策和海外风险加大等影响，1-9 月 10 年期国债收益率总体震荡下行。10 月在基本面预期向好、稳增长政策持续发力和资金面压力缓解等预判下，预计将呈现震荡调整。 一级市场 发行量：1-9 月信用债发行量同比增长，净融资额虽为正，但偿还规模同比增幅较大使净融资额同比下降；净流入月份的流入规模较为稳定，显现出信用债对经济有序发展形成较稳定支撑。 发行利率：目前年内两次降息降准，1-9 月信用债整体处于牛市，平均发行利率整体呈震荡下行格局，级别分化缓解，仍处于较低融资成本窗口期。 行业：1-9 月城投债发行规模同比增长，净融资额同比持平显示出投融资需求较平稳，期限边际缩短，地市级投融资需求不足；地产债发行规模同比持平，房地产需求端重要政策扶持下地产债净融资额有增长预期但需政策落地时间；食品饮料、环保、通信行业债券发行规模增幅较大显现出促销费、绿色发展、科创的政策大环境下信用债的行业结构变化。 券种：信用债大部分券种发行数量同比增长，公司债和中期票据发行数量同比增幅高于信用债整体增幅，信用债有向 1-3 年期集中倾向。 企业性质：1-9 月，地方国有企业发行信用债规模和净融资额双升，主体级别有下沉趋势；同期民营企业信用债发行规模下降，净融资额持续净流出，同比略收窄，国家层面促进民营企业发展一系列政策给民企融资带来改善尚需时日。 债市新券种：多项政策联合发力促进绿色债券、乡村振兴债、科创类债券、民营增信债券等新型券种更多应用于实体经济发展，债市通过不断创新提升服务实体经济质效。发行方面，1-9 月债市新券种发行数量和规模均实现同比增长，其中科创类债券增幅较大。首单方面，首单涉及主题类型多样，创新思路较为发散。 取消发行：1-9 月，债市取消发行数量和取消发行规模均基本呈递增趋势，城投债和地产债取消发行数量和规模同比均有较明显增长。 信用债存量：城投债延续向发行头部省份集中、向较高级别集中两个特点。民营企业信用债存量规模降幅仍在各类型企业中最大。 二级市场 信用利差：1-9 月，二级市场信用利差首先快速收窄，其后转为振荡走势，整体水平较年初大幅收窄。 行业信用利差：1-9 月，各行业信用利差均呈下行趋势，但不同行业信用利差水平和下行幅度随行业基本面和复苏节奏的不同而有所差异，煤炭行业利差降幅最大，以文旅类企业为主的社会服务行业利差降幅次之。 城投债信用利差：1-9 月，除青海、甘肃、宁夏、黑龙江、山东 5 省外，其余各省市城投债信用利差均较年初有所下降，城投板块整体信用利差大幅收窄 100.88bp。 风险预警 评级调整：1-9 月有 26 家企业主体级别下调，24 家企业评级展望下调；国际三大方面，1-9 月有 29 家企业主体评级下调，30 家企业评级展望下调；1-9 月主体级别下调企业主要集中于房地产企业和非银金融企业。 债市违约：1-9 月违约和展期债券总额达 2,430.34 亿元，同比增长 11.81 亿元，体量较去年同期大致相当，整体市场信用水平较为稳定，信用风险多以展期形式体现，新增首次违约主体 4 家。 房地产热点事件：1-9 月我国房地产市场调控政策逐步放松，市场预期显著改善，但复苏迹象仍不明朗。 城投热点事件：1-9 月贵州、广西等地多次出现城投负面舆情，中央高度重视地方政府债务风险，强调要制定实施一揽子化债方案，中央支持地方化债力度显著提升。 1. 宏观动态 1.1我国经济运行总体向好，高质量发展扎实推进，其中消费对经济增长的拉动作用显著，基建和制造业投资保持增长，房地产投资仍是主要拖累项，外贸进出口压力加大但结构持续优化，工业生产增长加快，经济景气持续向好 在一系列扩内需、提信心、防风险等政策举措作用下，我国国内需求持续扩大，经济增长的积极因素不断增多，经济运行总体向好，高质量发展扎实推进。一是消费对经济增长的拉动作用显著。1-8 月，我国社会消费品零售总额同比增长 7.0%，持续发挥对经济增长的主要拉动作用。从主要分项来看，餐饮收入（19.4%）、服装鞋帽针纺织品类（10.6%）、金银珠宝类（12.8%）、中西药品类（9.3%）为主要拉动项，文化办公用品类（-5.7%）和建筑及装潢材料类（-7.8%）消费相对偏弱；二是投资规模持续扩大，其中基建和制造业投资保持增长，房地产投资持续下探。1-8 月，我国固定资产投资（不含农户）同比增长3.2%，其中基建投资、制造业投资和房地产投资分别增长 6.4%、增长 5.9%和下降 8.8%。基建投资中铁路运输业投资保持较高增速（23.4%）；制造业投资中高技术制造业投资增势良好（11.2%），智能化、高端化、绿色化发展特征显著；房地产方面，虽然年内地产政策不断松绑且 8 月底以来利好政策频出，但由于我国房地产市场供求关系正发生重大变化，房地产投资仍是主要拖累项；三是外贸进出口承压但结构持续优化。受海外加息、外需减弱等影响，二季度以来我国外贸压力持续加大，1-8 月，货物进出口同比下降 0.1%，其中出口增长 0.8%，进口下降 1.3%。但出口结构持续优化，前 8 个月，我国机电产品出口增长 3.6%，占出口总额比重达 58%，其中汽车出口增长 104.4%，船舶出口增长 28%，产品国际竞争力持续提升；四是工业生产增长加快。1-8 月规模以上工业增加值同比增长3.9%，其中装备制造业和原材料制造业增长加快，绿色转型对工业生产带动增强，制造业高端化发展持续加快，现代化产业体系加快形成；五是经济景气持续向好。9 月制造业 PMI已连续四个月持续上升且于 9 月升至扩张区间，且呈现产需两端持续改善、价格指数连续回升、大型企业扩张加快等向好特征；非制造业 PMI 年内持续位于扩张区间，经济景气持续向好。总体来看，在国际环境发生深刻变化、外部需求走弱、国内周期性结构性矛盾叠加、一些领域风险隐患逐步显现背景下，我国经济仍能保持稳中向好态势较为不易，我国经济韧性强、潜力大、活力足，中长期持续向好的基本面不变。 1.21-9 月，稳健的货币政策精准有力，综合运用利率、准备金等政策工具，有效引导市场预期，为经济回升向好提供适宜的货币金融环境；积极的财政政策通过加大重点领域支出保障、推动专项债发行使用、延续优化和完善税费优惠政策等组合拳，全力支持经济向好发展 1-9 月，稳健的货币政策精准有力，通过加大逆周期调节力度，综合运用利率、准备金等政策工具，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。一是货币总量保持合理增长。央行分别于 3 月和 9 月两次下调存款准备金率各 25 个基点，共释放中长期流动性超万亿元，并通过公开市场操作、中期借贷便利等中短期工具调控货币投放节奏，市场流动性保持合理充裕，货币总量合理增长；二是货币价格稳中有降。央行持续发挥政策利率引导作用，于 6 月下调政策利率 OMO、SLF 和 MLF 各 10 个基点，带动当月 1 年期和 5 年期 LPR 报价利率分别下调 10 个基点，8 月再次下调政策利率 OMO、SLF 和 MLF 分别 10 个基点、10个基点和 15 个基点，带动当月 1 年期 LPR 报价利率下调 10 个基点，有效推动企业融资 和居民信贷成本稳中有降；三是货币结构持续优化。结构性的货币政策工具持续发挥作用，在存量结构工具基础上，今年增加支农支小再贷款、再贴现额度，延续实施普惠小微贷款支持工具等多项阶段性工具。数据显示，我国普惠小微贷款、科技型中小企业贷款同比增速分别连续 4 年高于 20%、连续 3 年高于 25%，金融对重点领域和薄弱环节的支持力度不断加强；四是兼顾内外均衡。受海外持续加息影响，年内人民币汇率贬值压力加大，且于 5 月、8 月多次跌破 7 或 7.3 关口，央行通过调整跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸央行票据、调整外汇存款准备金率等方式纠偏市场单边超调行为，维护汇市基本稳定；五是防范化解重点领域风险。包括统筹协调金融支持地方债务风险化解、支持房地产市场平稳健康发展等。 1-9 月，积极的财政组合拳精准发力，通过加快专项债发行使用、延续优化和完善税费优惠等政策，加大对重点领域的支持力度，全力支持经济向好发展。一是财政支出保障有力。今年前 8 个月，全国一般公共预算支出同比增长 3.8%，其中社保和就业支出、教育支出、卫生健康支出分别增长 8.1%、4.5%和 5.8%，财政资金持续向经济社会发展薄弱环节和关键领域倾斜。同时，今年财政资金直达机制发挥重要作用，截至 8 月末，中央对地方转移支付已下达 9.55 万亿元，其中通过直达机制下达的资金约 4 万亿元，有效保障了各项惠民利民政策的落实；二是加快专项债发行使用。今年以来，专项债发行重点向经济大省特别是制造业集中的地区倾斜，优先支持成熟度高的项目和在建项目。1-8 月，已下达新增专项债券额度 3.7 万亿元，各地发行用于项目建设等专项债券 2.95 万亿元，已完成全年新增专项债券限额的 77.5%，债券资金累计支持专项债券项目约 2 万个，主要用于市政建设和产业园区基础设施、社会事业、交通基础设施、保障性安居工程、农林水利等重点建设领域，推动一大批惠民生、补短板、强弱项的项目实施。三是延续优化完善税费优惠政策。今年以来，我国实施了一批延续、优化、完善的税费优惠政策，从提高供给质量和扩大有效需求双向发力，突出对科技创新、实体经济和中小微企业发展的支持。 1.3利率方面，受经济基本面弱于预期、宽货币政策和海外风险加大等影响，1-9 月 10 年期国债收益率总体震荡下行；10 月在基本面预期向好、稳增长政策持续发力和资金面压力缓解等预判下，预计将呈现震荡调整 1-9 月，10 年期国债收益率总体呈现震荡下行走势，其中经济基本面弱于预期、宽货币政策和海外风险加大为主要影响因素。分季度来看表现为：一季度震荡调整、二季度震荡下行、三季度震荡回调的走势。一季度，在政策靠前发力、信贷“开门红”以及疫情过后消费恢复性反弹拉动下，宏观经济呈现强修复态势，10 年期国债收益率在一季度前两个月保持在 2.9%附近高位震荡，随后在央行公开市场操作放量、经济修复放缓以及预期走弱的影响下，10 年期国债收益率开始震荡下行。二季度，在经济修复边际放缓、海外风险上升等影响下，央行于 6 月调降政策利率，10 年期国债收益率在基本面偏弱和宽货币政策影响下呈现快速下行。三季度，受 7 月社融及经济数据不及预期等影响，央行于 8 月再度下调中短期政策利率，宽货币下债市利率下行空间进一步打开，但受缴税压力上升、8 月中下旬以来专项债发行提速收紧市场流动性、中美利差扩大带动资金流出压力加大等影响，债市利率回调动力偏强，随后总体呈现震荡回调态势。 展望 10 月，10 年期国债收益率走势将主要受经济预期变化、政策面及市场预期主导。从基本面来看，经济增长的积极因素正不断增多，从已公布的 9 月 PMI 来看，三大 景气指数全部位于扩张区间，经济向好预期增强，预计 9 月通胀保持低位、社融数据持续向好，中下旬将公布的 1-9 月经济数据将对债市利率变化起到重要影响。政策面来看，年内央行已两次降准两次降息，货币政策加码空间犹在但将配合增量经济数据前置调