传媒行业5月投资策略：板块业绩触底向上，看好AI应用与IP潮玩机会

板 块 业 绩 触 底 向 上 ， 看 好A I应 用 与I P潮 玩 机 会 行业研究·深度报告 传媒·传媒 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 报告摘要 4月跑赢市场，25年Q1业绩触底向上。1）25年4月份传媒板块（申万传媒指数）下跌2.23%，跑赢沪深300指数0.78百分点，在申万一级31个行业中排名第14位；完美世界、荣信文化、横店影视、ST华闻、ST华通涨幅居前；ST返利、ST天泽、ST云网、ST中青宝、ST大晟等跌幅居前；估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE 43x，处于过去5年83%分位数；2）25年Q1A股传媒板块共计实现营业收入1258.53亿元、归母净利润110.77亿元，同比分别增长5.59%、28.63%，归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著改善向上；营收亦从24年Q3以来的持续下滑后拐点向上；主要得益于一方面影视行业在《哪吒2》票房带动下营收及净利润大幅增长，另一方面基数效应以及所得税政策调整所带来的税费端改善；基数效应、需求端改善之下，25年传媒板块净利润增速相比24年有望持续改善； 游戏市场1-3月营收双位数增长，持续看好关注政策、景气度与AI应用驱动下的板块机会。1）4月份共有118款国产游戏和9款进口游戏过审，1-4月份累计发放游戏版号510个，同比增长7.6%；2）1-3月份中国游戏市场实际销售收入达到857.04亿元，同比增长17.99%；移动游戏市场收入636.26亿元，同比增长20.29%，保持较高增长； 4月票房市场新片乏力，综艺市场芒果继续表现优异。1）25年4月总票房达11.97亿元人民币，同比下滑46.5%，新片表现乏力，持续关注国产电影内容供给修复情况；2）剧集市场，4月正片播放量的全网剧集TOP10中，《无忧渡》8.65亿播放量问鼎榜首。紧随其后的是《蛮好的人生》和《我的后半生》，分别取得6.50亿和6.10亿的成绩；3）综艺市场芒果TV《乘风2025》全网正片市占率16.09%、《大侦探》市占率9.25%位居第二；网综方面，芒果TV继续领跑，前十综艺中有4部综艺上榜； AI应用：Agent进展迅速，创投市场AI领域占比大幅提升。1）Google推出Agent2Agent (A2A)协议、字节跳动推出通用AI智能体Agent平台“扣子空间”、魔搭上线最大MCP中文社区、Meta推出独立AI助手应用；2）投融资方面，OpenAI完成新一轮融资，估值达3000亿美元；一季度全球AI和机器学习领域投融资规模占全球风投总额比重为57.87%； 投资观点：持续看好景气反转与IP/AI驱动下的板块机会。1）基本面底部改善，关注游戏、广告媒体、影视等板块，寻找个股α。游戏板块自下而上把握产品周期及业绩表现，推荐恺英网络、巨人网络、姚记科技、哔哩哔哩、心动公司等标的；媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长（分众传媒、芒果超媒等）；影视内容关注供给端底部改善可能，渠道（万达电影等）以及内容（光线传媒、华策影视等）；高分红、低估值以及市值管理提升角度关注国有出版板块；2）行业β持续看好高景气的IP潮玩以及从0到1阶段的AI应用。IP潮玩高景气持续、受众及品类持续泛化，推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；AI应用处于加速落地的阶段，重点把握应用场景机会，关注游戏、玩具、广告、教育、电商、社交、等方向；2B/2G关注营销、教育等领域落地可能；2C关注AI游戏（恺英网络、巨人网络、姚记科技等）、AI玩具（上海电影、奥飞娱乐、汤姆猫等）等领域； 重点推荐组合：4月投资组合为泡泡玛特、恺英网络、分众传媒、哔哩哔哩、南方传媒，整体表现良好；5月投资组合为恺英网络、分众传媒、泡泡玛特、南方传媒、浙数文化风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。 目录 传 媒 板 块 市 场 回 顾 ：4月 跑 赢 市 场 ，2 5年Q 1业 绩 触 底 向 上01 A I：A g e n t领 域 进 展 迅 速 ，A I创 投 市 场 活 跃 1.市场及行业回顾：4月跑赢市场，25年Q1业绩触底向上 1.1板块表现回顾 ➢25年4月份传媒板块（申万传媒指数）下跌2.23%，跑赢沪深300指数0.78百分点； 1.1板块表现回顾 ➢4月传媒板块在申万一级31个行业中排名第14位； ➢估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE 43x，处于过去5年83%分位数。 1.1个股表现 ➢个股表现上，完美世界、荣信文化、横店影视、ST华闻、ST华通涨幅居前；ST返利、ST天泽、ST云网、ST中青宝、ST大晟等跌幅居前。 1.2 2024年业绩回顾：营收持平、归母净利润大幅下滑 ➢2024年A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入5072亿元、归母净利润185亿元，同比分别下滑0.01%、49.61% ➢营收相比2023年保持稳定、净利润下滑明显；主要原因一方面在于去年同期较高的基数效应，另一方面在于费用端的显著提升（销售费用率/所得税等）。 1.2 2024年业绩回顾：毛利率稳定，净利率与ROE下滑明显 ➢2024年传媒板块毛利率基本稳定，同比略降0.4个百分点至31. 12%；净利率同比下滑3.46个百分点至3.63%、降幅明显；➢管理费用率保持稳定，管理费用率8.12%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.81个百分点至12.77%； 1.3 2025年Q1营收及业绩触底向上 ➢归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著改善向上；营收亦从24年Q3以来的持续下滑后拐点向上；主要得益于一方面影视行业在《哪吒2》票房带动下营收及净利润大幅增长，另一方面基数效应以及所得税政策调整所带来的税费端改善。 1.3 25年Q1业绩回顾：毛利率稳中有升，净利率与ROE改善明显 ➢管理费用率保持稳定，管理费用率7.29%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.26个百分点至13.08%； 1.4机构配置：公募持仓配置处于低位 ➢截至Q1（0331），公募机构在传媒板块持仓总市值476亿元，占传媒板块总市值3.22%，占公募机构A股持仓比例为0.81%，继续处于历史低位。 2.游戏：1-3月营收双位数增长，版号稳定发放 2.1版号常态化发放 ➢4月份共有118款国产游戏和9款进口游戏过审，继续保持在较高水平 ➢1-4月份累计发放游戏版号510个，同比增长7.6%；游戏版号保持常态化发放趋势、月均版号发放数量过百，监管政策保持稳定。 2.2 3月国内游戏市场同比双位数增长 ➢24年8月以来游戏行业持续保持较高增速； ➢其中3月中国游戏市场收入267亿元，同比增长14%；移动游戏市场实际销售收入198亿元，同比增长17%； 2.2 1-3月国内游戏市场同比双位数增长 ➢1-3月份中国游戏市场实际销售收入达到857.04亿元，同比增长17.99%； ➢其中移动游戏市场收入636.26亿元，同比增长20.29%； 2.3游戏出海同比保持高增长 ➢3月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为16.25亿美元，同比增长13.9%，继续保持双位数增长；分公司来看，点点互动、腾讯、米哈游位居出海收入榜单前三； ➢收入增长主要由长线产品带来增量，点点互动旗下《Whiteout Survival》二周年庆典并上线第11代的“盾-埃莱奥诺拉、矛-劳埃德、弓-鲁弗斯”三名新英雄，助力游戏在全球多地收入榜登顶并创下新的收入纪录；腾讯旗下《PUBG MOBILE》七周年庆典，新版本带来的全新“金沙奇境”玩法和新地图“金沙遗都”，以及一系列道具和皮肤推动三月游戏海外收入增幅超60%。 2.4新游市场：《龙息：神寂》、《英雄没有闪》表现良好 ➢25年3月共有10款游戏预估月流水首次突破3000万元。本月，仅4款产品来自国区，但仍是数量最多的单一市场。同时中国厂商发行的游戏数量达7款，仍是由中国公司主导新游市场； ➢3月表现最亮眼的游戏分别是：腾讯《龙息：神寂》、三七互娱《英雄没有闪》、腾讯《美职篮全明星》、Wemade《레전드오브이미르（尤弥尔传奇）》、Netmarble《RFOnline Next》、FunPlus《DC: Dark Legion》、乐牛《I9:인페르노나인》、点点《Kingshot》、Aniplex《魔法少女小圆外传觉醒前夜》、云岐网络《高达钢铁之诗》 图：龙息：神寂 图：新游表现 3.影视：电影市场新片乏力，综艺市场芒果继续领跑 3.1新片匮乏、4月电影票房市场同比下滑 ➢据灯塔专业版数据，今年4月总票房达11.97亿元人民币，同比下滑46.5%； ➢观影总人次2789万人次，平均票价达到42.9元（上月42.1元），下滑较为明显 3.1新片匮乏、4月电影票房市场同比下滑 ➢从单片表现来看，《哪吒》、《向阳花》、《我的世界大电影》、《不说话的爱》、《猎狐行动》分列4月票房市场前5，《哪吒》之后，缺乏票房号召力新片上映，票房市场表现再次处于较低水平 3.1五一票房市场表现冷淡 ➢据灯塔专业版数据，今年五一档总票房达7.47亿元人民币，同比下滑51%； ➢观影总人次1890万人次（-50%），平均票价达到39.53元（上年40.4元），下滑较为明显 3.1关注暑期档表现及供给修复 ➢从国产电影备案数量上来看，20年至22年呈现显著下滑趋势；23年以来拐点趋势明显，备案数量同比增长60%；考虑到影片制作时间周期，25年开始国产优质内容供给有望底部向上，从而带动票房市场持续回暖 ➢暑期档作为核心档期，对全年总体票房规模影响显著；23年暑期档票房历史新高后24年下滑明显，关注25年暑期档票房表现； 3.2剧集市场 ➢4月正片播放量的全网剧集TOP10中，《无忧渡》8.65亿播放量问鼎榜首。紧随其后的是《蛮好的人生》和《我的后半生》，分别取得6.50亿和6.10亿的成绩； ➢《蛮好的人生》6.50亿的播放量登顶电视剧榜，网络剧《无忧渡》则以8.65亿的播放量表现位居网络剧的第一 3.3综艺市场：芒果TV表现领先 ➢综艺市场芒果TV《乘风2025》全网正片市占率16.09%、《大侦探》市占率9.25%位居第二，整体表现领先于其他视频平台 4.AI应用：Agent进展迅速，创投市场AI领域占比大幅提升 4.1 Google推出Agent2Agent (A2A)协议 ➢谷歌在Google Cloud Next '25大会上推出Agent2Agent协议（A2A），这是一项全新的开放标准，旨在让AI智能体能够相互通信。此前，Anthropic的模型上下文协议（MCP）让智能体提供了一种结构化的工具调用方式，而A2A则为智能体提供了一种相互协作的方式，就像是给AI智能体们定下了一套“通用社交礼仪”和“标准沟通语言”，让它们可以互相理解、协作，共同完成复杂任务； ➢A2A协议基于HTTP和JSON-RPC等标准构建，核心组件包括：Agent Card（智能体名片）：每个智能体通过JSON文件声明自身能力供其他智能体发现；任务管理：定义任务生命周期，支持实时状态订阅；多模态通信：允许消息包含文本、文件、结构化数据等多种内容类型，支持用户体验协商； ➢典型工作流程：发现：客户端智能体通过Agent Card定位目标智能体；任务发起：通过tasks/send接口发送任务请求（如生成报告）；状态跟踪：订阅任务进展（如“处理中”或“完成”）；结果获取：接收包含artifact（任务输出）的响应 4.2字节跳动推出通用AI智能体Agent平台“扣子空间” ➢字节跳动推出通用AI智能体Agent平台扣子空间，旨在为用户提供