传媒行业25年度业绩及26Q1回顾与展望：游戏板块业绩保持高增长，关注游戏/IP潮玩及AI应用底部机会

游 戏 板 块 业 绩 保 持 高 增 长 ， 关 注 游 戏/ I P潮 玩 及A I应 用 底 部 机 会 行业研究·深度报告 传媒·传媒 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 报告摘要 25年业绩回顾：盈利能力整体回升，游戏板块表现突出。1）2025年A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入5338亿元、归母净利润271亿元，同比分别增长4.57%、45.84%；营收相比24年回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）；2）传媒板块毛利率稳中有升，同比提升1.31个百分点至32.44%；净利率同比提升1.58个百分点至5.2%；管理费用率7.71%、比上年同期下降0.42个pct；销售费用率同比略提升0.82个百分点至13.59%；3）子板块来看，游戏行业实现归母净利润137亿元、同比增长222.15%、行业占比上升至41%，超越出版行业成为第一大利润板块；整体来看，除数字媒体、电视广播外，其他子版块均实现正增长。 26年Q1营收小幅增长。1）26年Q1 A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1304亿元、归母净利润110亿元，同比分别增长2.94%、-1.31%，营收从24年Q3以来的持续下滑后拐点保持温和向上；利润段小幅下滑主要受制于去年Q1影视行业的高基数；2）稳中有升，同比提升0.12个百分点至33.48%；净利率同比略微下滑0.33个百分点至8.54%；管理费用率保持稳定，管理费用率6.59%、与上年基本一致；销售费用率同比提升1.93个百分点至15.03%；3）增速上来看，受去年Q1哪吒带来的高业绩基数、影视院线行业归母净利润同比下滑95.12%；游戏行业继续保持高增长势头，Q1同比增长54.32%。 子行业表现：游戏行业Q1保持高增速，关注产品周期表现与估值修复可能。1）26年Q1A股传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入322亿元、归母净利润54亿元，同比分别增长20.34%、54.32%；归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异；趋势上来看，游戏新品周期依然强势、26年有望继续延续较景气度；2）持续调整之下，26年估值具备良好安全边际。当前动态PE估值、交易拥挤度的历史分位及绝对水平均处于底部区间，上市公司核心产品流水表现良好、基本面稳健，向下具备安全边际，向上弹性值得重视 投资观点：关注AI应用叙事逻辑改善可能，把握游戏与IP潮玩底部机会。1）2026年大厂AI应用迭代速度加快，OpenClaw引领下AI应用从单点工具走向工作流Agent；新品推动下游戏、IP潮玩需求端表现良好，持续看好游戏、IP潮玩行业景气度及AI应用产业趋势；2）AI应用：流量及内容服务生态重构，多模态技术进步加速AI漫剧、游戏等领域降本增效，关注AI应用负向逻辑修正可能；关注：a）AI基建相关方向（华策影视、浙数文化、顺网科技等）；b）Token运营及AI营销（易点天下、浙文互联、天娱数科等标的）；AI漫剧重点看好IP及平台（中文在线、掌阅科技、昆仑万维等标的）；3）关注新品周期持续性，估值与拥挤度低位背景下游戏板块具备良好中期布局价值，自下而上把握产品周期及业绩表现以及具备AI产品落地的相关标的，关注完美世界、巨人网络、恺英网络、三七互娱等标的；3）IP潮玩核心看好产品及海外扩张的泡泡玛特。风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。 目录 业 绩 回 顾 ：2 5年 盈 利 能 力 整 体 回 升 ， 游 戏 板 块 表 现 突 出 1.25年业绩回顾：盈利能力整体回升，游戏板块表现突出 1.1 25年业绩回顾：业绩回顾：盈利能力整体回升 ➢2025年A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入5338亿元、归母净利润271亿元，同比分别增长4.57%、45.84% ➢营收相比24年回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）。 1.125年业绩回顾：毛利率提升，费用率基本稳定 ➢传媒板块毛利率稳中有升，同比提升1.31个百分点至32.44%；净利率同比提升1.58个百分点至5.2%； ➢管理费用率7.71%、比上年同期下降0.42个pct；销售费用率同比略提升0.82个百分点至13.59%； 1.2子版块：游戏及影视行业高增长 ➢主要板块利润表现中，游戏行业实现归母净利润137亿元、同比增长222.15%、行业占比上升至41%，超越出版行业成为第一大利润板块；出版行业整体实现归母净利润133亿元、同比增长3.45%、行业占比40%，位居第二； ➢整体来看，游戏、影视行业实现高增长，除数字媒体、电视广播外，其他子版块均实现正增长。 1.3公司业绩及增速表现 ➢公司来看，25年传媒板块归母净利润绝对值靠前的为世纪华通、分众传媒、三七互娱、恺英网络、凤凰传媒、吉比特、巨人网络等标的，主要集中于游戏、广告媒体、出版行业； ➢增速靠前的为光线传媒、世纪华通、冰川网络、横店影视、粤传媒等公司，主要由于基数效应等因素推动。 2.26年Q1营收小幅增长 2.1 26年Q1营收小幅增长 ➢26年Q1 A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1304亿元、归母净利润110亿元，同比分别增长2.94%、-1.31%，➢营收从24年Q3以来的持续下滑后拐点保持温和向上；利润段小幅下滑主要受制于去年Q1影视行业的高基数。 2.1 26年Q1业绩回顾：毛利率稳中有升，净利率与ROE保持稳定 ➢管理费用率保持稳定，管理费用率6.59%、与上年基本一致；销售费用率同比提升1.93个百分点至15.03%； 2.2子版块：影视行业下滑明显，游戏行业保持高增速 ➢2026年Q1主要板块利润表现中，游戏、出版、广告营销行业位居前三，分别实现归母净利润53.74、29.30、22.28亿元；除电视广播外、其他子行业均实现利润为正； ➢增速上来看，受去年Q1哪吒带来的高业绩基数、影视院线行业同比下滑95.12%；游戏行业继续保持高增长势头，Q1同比增长54.32%。 2.3公司业绩及增速表现 ➢公司来看，26Q1单季度传媒板块归母净利润绝对值靠前的为世纪华通、分众传媒、巨人网络、三七互娱、恺英网络等标的，主要集中于游戏、广告媒体、出版等行业； ➢增速靠前的为百纳千成、视觉中国、汤姆猫、天娱数科、读客文化等公司，主要由于基数效应。 3.游戏行业：业绩保持高增速，关注新品周期持续性 3.1游戏：Q1业绩保持高增速 ➢26年Q1A股传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入322亿元、归母净利润54亿元，同比分别增长20.34%、54.32%； ➢归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异（如世纪华通、巨人网络等），25年Q4业绩出现异常下滑主要受制于部分公司大额亏损（汤姆猫、昆仑万维等）； 3.1游戏：新品上线带动销售费用率提升，净利率保持高位 ➢营收大幅增长的背景下，费用率整体表现良好。销售费用率38.33%，与上年同期提升5.22个pct，主要在于新品上线推广加速营销费用投放；管理费用率下降，Q1全行业为5.84%，同比下降2.54个pct； ➢净利率保持在高位，Q1达到16.8%，同比则提升3.77个pct。 3.1 Q1游戏板块上市公司业绩分化明显 ➢公司来看，Q1游戏板块归母净利润绝对值靠前的为世纪华通、巨人网络、三七互娱、恺英网络、吉比特等标的，主要受益于旗下新游表现较好； ➢内部利润体量分化显著，头部公司单季度利润超过5亿，其他大部分游戏公司体量在1亿左右或以下 ➢增速靠前的为汤姆猫、游族网络、凯撒文化、巨人网络、星辉娱乐等公司，主要由于新品上线以及基数效应等因素。 3.2监管环境：版号常态化发放 ➢4月份共有147款国产游戏和7款进口游戏过审；➢2026年1-4月累计发放游戏版号621个，同比增长21.8%；国内游戏版号发放节奏持续、进口版号持续发放。 资料来源：新闻出版总署，国信证券经济研究所整理 3.3国内游戏市场保持高增速 ➢2026年3月中国游戏市场实际销售收入315亿元，同比增长17.9%；➢其中，3月移动端/客户端实际销售收入分别为223/79亿元，分别同比+12.4%/+40.8%。 3.4游戏出海增速持续向上 ➢2026年3月自主研发游戏海外市场收入为21.40亿美元，同比增长31.7%；➢2026年3月游戏厂商出海收入榜中，点点互动排名第一。 3.5关注产品周期及新品表现 ➢世纪华通/巨人网络头部产品表现稳定：1）世纪华通旗下《奔奔王国》从8月上线以来流水持续向上，26年有望持续贡献增量；《无尽冬日》表现稳定、构筑业绩基础；2）《超自然行动》春节期间DAU高峰过千万，流水在春节峰值之后有所回落但仍保持日常均值水平。 ➢完美世界《异环》表现良好。《异环》国服于4月23日全平台（PC、安卓、iOS、Mac、鸿蒙、PS5）公测，预下载即登顶App Store游戏免费榜榜首，公测至今最高位列畅销榜第11名；海外版本于4月29日登陆超180个国家及地区，预下载期间即登顶美、日、韩等多地区iOS免费榜榜首。5月7日“浔”卡池上线后，《异环》在iOS游戏畅销榜排名一度冲入前五，验证了产品通过版本更新与内容运营驱动流水增长的能力 3.6持续调整之下，26年估值具备良好安全边际 ➢当前动态PE估值、交易拥挤度的历史分位及绝对水平均处于底部区间，上市公司核心产品流水表现良好、基本面稳健，向下具备安全边际，向上弹性值得重视； 4.投资建议：持续看好游戏、潮玩头部公司业绩表现与AI应用中长期机会 4.1 Q1机构配置历史新低 ➢Q1（260331），公募机构在传媒板块持仓总市值437亿元，占传媒板块总市值2.64%，占公募机构A股持仓比例为0.58%，持仓配置历史新低 ➢环比来看，游戏配置占比下降最为显著：0.89%至0.33% 4.2近期调整较为明显 ➢近期以来板块调整较为显著，持续跑输市场，游戏、Ai应用等方向调整明显； ➢估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE 42.1x，处于过去5年73.0%分位数； 4.3投资建议 ➢关注AI应用叙事逻辑改善可能，把握游戏与IP潮玩底部机会。1）2026年大厂AI应用迭代速度加快，OpenClaw引领下AI应用从单点工具走向工作流Agent；新品推动下游戏、IP潮玩需求端表现良好，持续看好游戏、IP潮玩行业景气度及AI应用产业趋势；2）AI应用：流量及内容服务生态重构，多模态技术进步加速AI漫剧、游戏等领域降本增效，关注AI应用负向逻辑修正可能；关注：a）AI基建相关方向（华策影视、浙数文化、顺网科技等）；b）Token运营及AI营销（易点天下、浙文互联、天娱数科等标的）；AI漫剧重点看好IP及平台（中文在线、掌阅科技、昆仑万维等标的）；3）关注新品周期持续性，估值与拥挤度低位背景下游戏板块具备良好中期布局价值，自下而上把握产品周期及业绩表现以及具备AI产品落地的相关标的，关注完美世界、巨人网络、恺英网络、三七互娱等标的；3）IP潮玩核心看好产品及海外扩张的泡泡玛特。 风险提示 商誉减值风险；业绩不达预期；经营管理风险;监管政策风险；日历效应失效；新技术落地低于预期等。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意